□司 锦

(郑州大学商学院 河南 郑州 450001)

1 房地产证券化和REITs

房地 产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）是以房地产为基础资产的证券化投资产品。它通过发行收益凭证，汇集特定投资者的资金之后，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。具有以下特点：一是按期分红，二是可以进入资本市场流通，三是免税优惠，四是严格限制资金投向。REITs是将房地产市场和资本市场连接起来的金融产品，既为投资者提供了收益率较高且稳定性较强的投资方式，也为发行人拓宽了房地产业的融资渠道。

2 国内房地产融资现状

我国房地产市场化进程正在快速推进，政府对房地产业的调控十分频繁，政策环境变化较大，市场波动幅度也随之增大。我国房地产的市场需求潜力很大，但是融资方面对银行贷款的依赖性较强。我国房地产开发的资金大多数来自于贷款，且数量逐年增长，在2014年以前甚至是以加速度的形态增长。直到实行供给侧改革之后，银行流向房地产业的资金才得以控制，贷款规模有所下降。

我国在经济结构方面的改革的目的之一就是降低经济发展对于房地产的依赖性，防止房地产泡沫造成经济系统危机。我国监管机构对房地产融资的要求更加严格，房地产通过银行贷款的难度增大，房地产业调整融资方式刻不容缓。

3 融资转型中REITs的优势

近十年来我国由于货币超发造成物价上升，从而居民投资收益的增长并不显著。金融产品的匮乏和投资渠道的单一，致使大量的投资资金流向房地产业，不利于房地产业的稳定。房地产市场的投机和内幕行为往往会损害投资者的利益，但是银行存款的收益水平又太低，中小投资者很难找到合适的投资工具。而REITs产品和基金投资类似，组合投资，集中理财，风险分散，收益稳定，是一种更适合中小投资者的投资工具。

在投资渠道匮乏的现状下，REITs因其可以将资本市场与房地产市场结合在一起的特性，可以作为一种新型的房地产融资工具。房地产业的项目规模较大，融资数量大，普通的投资者很难直接提供大规模资金。而且，相对于房地产的直接出售，由专业的机构管理运营房地产可以获得较高的盈利。因此，房地产企业可以发行REITs将大额资产进行有效分割，吸收中小投资者的资金，扩大融资渠道。

4 美国REITs对房地产发展的推动

房地产投资信托基金首先在20世纪60年代初出现在美国。在之后10年快速发展，但是在70年代之后，由于经济危机的出现导致了房地产市场的衰落，REITs的发展开始停滞。通过对税收法案进行修订，赋予了房地产投资信托税收优势，并且规定房地产投资信托可以直接拥有房地产资金，从而REITs从20世纪 80年代开始再次快速发展。

REITs因其所具有的特性大大推动了房地产业投融资的改革。

第一，REITs是将资本市场与房地产市场结合在一起的有效金融工具。许多房地产企业通过发行REITs进行融资，拓宽了融资渠道，改善了资本结构，促进了房地产资本与金融资本的融合，淘汰了仅由银行贷款构成的单一融资方式，加快了房地产业的发展速度。

第二，REITs的高度流动性扩大了房地产融资的范围。通过发行REITs，房地产资产可以在二级市场上市交易，流动性显著增加，同时，美国的REITs还实现了对单一大额的房地产资产的证券化分割，降低了申购门槛，吸引了大批的中小投资者的资金，将闲散的民间资金汇集起来，促进了房地产资产持有的社会化，融资渠道更加多元化。

第三，REITs的免税优势。美国的REITs发展迅速的一个主要原因是税收优惠的政策。REITs在税法上是一个独立的经济实体，在将每年度盈利的90%以现金红利方式回报投资者时,无需缴交公司所得税，只征收个人所得税，避免了对股东和REITs的重复征税，防止出现因纳税而导致收益过低的现象，有效的吸引投资者进行投资。

第四，REITs的立法保障。美国的REITs产品的稳定发展离不开美国的法律环境的支持、引导和监督。美国法律对投资期限、投资范围、收入来源、信息披露、分配方式等方面都已经制定了详尽的规定，在法律上保障了投资的稳定性，风险值较小，建立投资者们对房地产行业的投资信心，有利于房地产企业筹集资金。

5 中国发展REITs的对策建议

5.1 我国REITs的发展现状

自1979年以来，我国的信托业已经发展了30多年了。经过这些年的发展，信托业早已成为我国经济发展的重要推动力量。

从 2002年开始，中国的房地产信托的发展开始步入正轨，一年的融资量将近 26亿，但这时候房地产信托只是辅助房地产融资的一种手段，所以 REITs并 未得到重视。

之后的十多年，截止至2015年，我国相继出台了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》、《信托公司管理法》、《集合资金信托管理办法》和《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》等法律法规，加快我国房地产融资方式的多样化和房地产基金的金融属性的增强，从而充分发挥基金的专业投资能力，加快资金周转速度。

总体来说，我国的房地产投资信托整体的发展情况比较平稳，类 REITs融资业务的需求十分旺盛 。由于还没出台正式的REITs文件，国内的类 REITs产品发行主体或者关联方都要对标的资产回购，对收益进行担保。截至目前，公开市场上仅发行了一单，其余的大多是以私募形式发行。

中国目前尚未推出成熟资本市场的标准 REITs产品，但国内监管部门和各市场主体一直坚持在房地产证券化方面的探索。一方面，中国在境外市场尝试发行以国内资产为投资标的的 REITs产品；另一方面，在中国现有监管法律框架下推出在功能上与成熟市场上的标准 REITs具有一定相似性的“类 REITs”产品。目前，国内“类 REITs”产品市场的累计发行规模约 400多亿，其中 2016年至今交易所发行规模超过 174亿。

5.2 我国REITs的发展建议

5.2.1 建立完备的法律法规体系。纵观各国REITs的发展历程，法律制度的完善是REITs健康发展的重要保障。REITs制度主要是指募资、投资和分配的相关规定，核心问题应该是规定募集资金的用途和及时足额的分红。REITs的融资基础就是房地产可以为投资者以租金和价值增值的方式带来稳定收益，所以要将基金募集资金的投资限定在房地产业上。同时，要规定基金的大部分收益要及时向投资人分配，从而投资人收益的稳定性得到了保障。信用评级在投融资过程中也扮演着重要角色。所以要尽快完善REITs的信用评级体系，建立保险机制，为发行 REITs奠定良好的信用基础。REITs可以加速促进房地产业的资产结构调整，推动经济发展。所以应尽快制定完善REITs的相关法规，建立REITs的制度基础。

5.2.2 制定税收优惠政策。通过对美国等发达国家的REITs发展经验的分析，可以看出，税收的优惠政策在很大程度上促进了REITs的快速发展。其中税收主要包括两个层面，即REITs产品和投资者。在国外，由于REITs将大部分收益所得分配给投资者，无需缴纳公司所得税等，仅需要考虑股东的所得税且税率较低，避免了双重课税等问题，鼓励居民投资于REITs。但是我国财税[2016]140号文件第五条“资管产品运营过程中发生的增值税应税行为，以资管产品管理人为增值税纳税人”，在某种程度上加重了税收负担。可以参照其他国家税法的相关规定，对税法制度进行改革，制定针对REITs的税收优惠政策，明确产品结构化过程中的税负和投资人收益所得税缴纳规则，降低税负。

5.2.3 打开融资渠道。近年来传统股票市场对投资者的吸引力日益下降，投资渠道仍未打开且投资匮乏。中小投资者普遍希望趋向于被动投资，从而民间投资更偏好于回报较稳定持续的资产或证券。但是我国现阶段优质的投融资资产十分匮乏，REITs作为一种房地产新型融资产品，可以弥补融资工具的匮乏，打开房地产融资的渠道，同时满足投资者的投资需求。所以要搭建起房地产和资本市场之间的桥梁，允许公开上市发行REITs产品。

5.2.4 引导资本和房地产市场规范发展。REITs的发展依赖于成熟的有层次的资本市场。要对REITs的发行标准和程序做出明确规定，避免财务风险集中爆发，流动性不足从而造成财务危机。还应该设置专门的评估机构对REITs进行评估，强化信息披露制度。

目前国内房地产市场还比较混乱，从开发、建设到销售、经营和物业管理，都没有太统一的标准。标准不统一，很难选出收益较高且持续的优质房地产。所以要规范房地产开发后的一系列程序，打击囤地、哄抬房价等投机行为，严惩房地产欺诈行为，从房地产项目中筛选出优质项目，为REITs的投资提供优质资产。

参考文献：

[1]巴曙松,杨倞.2017年中国资产管理行业发展报告[M].中国人民大学出版社,2017.

[2]Liu,C.H.and Mei,J．The predictability of returns on equity REITs and their co-movement with other assets：Journal of Real Estate Finance&Economics，1992：401-418

[3]洪浩,郭杰群.房地产资产证券化：REITs进行时——溯源REITs之海外镜鉴[J].金融市场研究,2017(3)：23-34.