(西南政法大学 重庆 410120)

一、引言

穿透式监管理论源于功能监管理论和行为监管理论①。具体而言，“穿透式”监管的内涵体现在两个层面。一是资产端的“穿透”，即穿透嵌套的交易结构和通道设计，指向投资的底层资产、摸清资金流向。穿透识别底层资产是否符合特定资产管理的监管规定，诸如信用风险、流动性风险等是否经过适当评估，资金流向是否符合国家产业政策和监管政策要求。二是资金端的“穿透”，即穿透识别实际投资人资质和数量是否符合相关监管规定，穿透识别最终风险收益承担者防止风险承担和资产类别错配，明确区分公募和私募，防止私募产品公众化②。近几年我国私募基金逐步被纳入监管，从最初的与公募相区分的人数限制和并不具体的合格投资者要求到如今的穿透式监管，这一金融监管政策的变化主要是对私募机构③募集资金行为的核查义务的加重，要求私募机构对投资者进实质性核查而非形式性核查，防止私募机构以产品嵌套、合伙、契约等形式变相突破私募人数的限制，防止私募产品公募化。投资方和融资方作为资本市场上融资过程的起点和终点，若一方出现问题，那么将会使融资计划面临失败，私募机构、托管方等中间方也会遭受处罚或损失，挫败整个资本市场。因此，我们有必要研究资本市场穿透式监管对融资公司是否也会课以义务？公司应当如何回应这些义务上以确保自身融资行为的安全性？本文以私募基金的穿透式监管为视角，论述私募基金“资金端”穿透式监管对公司融资行为的影响。

根据证监会公布的《私募投资基金监督管理暂行办法》第十三条，以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。可以看出，我国对私募基金的穿透式监管主要是从“资金端”的穿透式监管。从法律的视角来看，这一穿透式监管给融资公司带来的影响主要包括公法义务上的影响和私法义务上的影响。

二、资金端穿透式监管对融资公司公法义务的影响

(一)非公开发行证券中的核查义务

根据《证券法》规定，未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。非上市公司只能采用非公开募集的方式筹集资金，我国市场中非上市公司居多，但融资需求旺盛。且上市公司除了可以公开募集资金，也可以采用非公开的募集方式。在此过程中，如果融资公司与私募机构签署融资协议且该融资基金是合伙型或契约型，穿透到该基金的最终投资者核查投资者的人数超过非公开发行规定的200人，那么融资公司实质上是变相公开发行证券的行为。根据《证券法》第188条、第189条，公司未经法定机关核准，擅自公开或者变相公开发行证券的，将会受到责令停止发行、处以罚款、依法被取缔、被警告等行政处罚。在非公开发行证券时，基于现行法律法规的规定，融资公司有必要对私募基金投资者的进行穿透式核查。

(二)定向增资或定向增发中的核查义务

非上市公司定向增资或上市公司定向增发时，不得超过法律规定的200人的最高限额。根据《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》，私募基金管理人应当在私募基金募集完毕后20个工作日内，通过私募基金登记备案系统进行备案。如果私募机构与公司签订投资合同时投入公司的私募产品是否能通过备案尚不明晰，公司在定向增资或定向增发时未对最终投资者进行核查并合并计算投资人数，一旦私募机构的基金产品无法通过备案，融资公司的定向增资或定向增发将会遭遇“搁浅”。例如在海得控制定向增资案中，董秘确认，中止审核是为了识别定向增资认购方的最终出资人是否合计不超过200人。因此，融资公司在定向增资或定向增发时，应当尽到进一步穿透式核查义务。

(三)上市发行股票时的核查义务

当股份公司拟在证券市场上公开发行股票时，投入公司的私募基金即私募股权基金。依照证监会《首次发行股票并上市管理办法》第十三条，拟上市公司的股权结构应当清晰明确稳定。契约型股权私募基金不具有民事主体的地位，无法登记为融资公司股东，一般要嵌套成一个合伙企业进行投资，以便工商登记时能登记为工商股东。但无论是何种形式的私募股权基金，在投入拟上市公司之时即会成为公司股东，最终投资者可能存在的代持、委托持股、信托持股的情况，不适合成为上市公司股东的情形以及存在与融资公司的控股股东、实际控制人、董监高及其他核心人员存在关联关系、关联交易、利益输送等情形都可能成为公司上市发行股票失败的因素。例如在2017年3月的长川科技股份有限公司在深交所创业板上市公司存在三级股东硅谷资管通过契约型私募基金对二级股东硅谷盈丰出资，三级股东硅谷天堂的股东包含契约型私募基金，因此证监会要求其披露股权结构图，确保长川科技公司不存在上述股权结构不清晰或存在潜在权属或利益纠纷的可能性。从该层面来看，股份公司拟在证券市场上发行股票时，要全面履行披露义务的前提是公司履行穿透式核查义务。

综上，融资公司如果不对私募基金的最终投资者做穿透式核查，将面临行政处罚、定向增资或增发失败、上市失败等风险。实践中，融资公司往往处于弱者地位，为了获得私募机构的融资，无法与私募机构约定私募产品的投资者不适格或者违法的风险由私募机构承担。因此在私募机构未尽到核查义务的情形下，融资公司若不对投资者进行穿透式核查，融资失败的风险无法得到控制。而现有制度明确核查义务的缺失又造成了融资公司逃避责任的侥幸心理。法理上，法律对行为人课以义务实际上是对行为人的自由进行限制，此时规定融资公司在公法中有核查义务，实际上是出于维护融资公司利益的父爱主义和维护社会公共利益的双重原因。此外，公法的立法目的主要在于维护社会公共利益，市场秩序属于社会公共利益，而要维护市场秩序关键在于平衡投资者与融资公司的利益。穿透式核查规定本就偏向于保护投资者的利益，要平衡投融资主体之间的利益，应当对融资公司的利益加以保护，因此有必要明确规定融资公司的核查义务。

三、资金端穿透式监管对融资公司私法义务的影响

我国目前的法律制度对投资者的保护尚不完善，投资者的利益在公法上尚未有救济制度，此时只能寻求私法上保护手段。私法上融资公司承担责任的前提在于合同效力存在瑕疵，以下从合同效力角度论述在私法上融资公司是否有对私募基金穿透式核查的义务。

(一)融资合同并非无效

私募基金融资中，如果穿透式核查后，发现基金投资者不合格或人数超过相关规定，融资合同是否无效，可以从合同无效事由进行梳理。

如果融资合同双方恶意串通，损害国家集体或第三人利益的，或者双方以合法形式掩盖非法目的的，合同无效；虽然实践中可能存在融资公司与私募机构恶意串通损害投资者的利益，或者以合法形式掩盖非法目的，但上述情形都需要我们在个案中去判断融资合同主体的意思表示，属于一般合同效力的判断问题，并非属于私募基金融资合同是否有效的特殊问题。下文将以融资合同是否违反法律、法规的强制性规定和损害社会公共利益的角度论证融资合同是否有效。

第一，公司违反法律法规规定的设立、发行证券等要求而承担公法义务并不能作为合同违反法律、法规强制性规定的理由。公司违反的只是强制性管理性规定而非强制性效力性规定，且穿透式监管的规定仅仅是国务院证券监督管理部门做出的部门规章。其次，根据《公司法》，有限责任公司的股东人数不得超过200人，股份公司的发起人不得超过200人。一般来说，契约型私募基金和合伙型私募基金投入公司之后，公司股东表面上只有一个合伙投资主体(契约型私募基金没有独立的民事主体地位，一般需要嵌套一个合伙以便进行股东的工商登记)，但如果进行穿透式核查，公司的股东人数超过了200人，对有限责任公司而言，可以转为股份公司，而且在中国现实中也存在经特许而存在的超过公司法股东人数限制的公司。对股份公司而言，公司法上并未直接规定超过人数限制的后果，规定此条的目的在于防止公司发起人以设立公司的名义非法集资，但通过私募基金设立公司，募集者是私募机构而非公司，构成非法集资的可能性极小。例如，在卢某等非法吸收公众存款案④中，法院认为“中汇盈信公司并未审查投资者的资产状况，也未对投资人进行穿透性核查，投资者中有70多人的投资额不满100万元，被害人李某乙也证实其投资金额中有其他人投入的资金。”中汇盈信公司是未经备案登记的募集资金的公司，而非接受投资的公司。再则，若超过人数限制，则公司无法通过工商登记，也就无法设立，这只是公法上的效果，要从该角度论证人数超过限制后合同无效并不可行。最后，如果穿透后公司无法发行证券或增资扩股或增发，这也只是公司应得的公法上的后果，也并非违反法律、法规的强制性效力性规定。

第二，不宜用损害社会公共利益作为合同无效事由。首先，以合同损害社会公共利益作为合同无效事由首先要判断损害的利益是否为社会公共利益。融资合同若无效，公司、私募机构都承担了责任，但投资者的损失未能由法律安排救济，看似损害了弱者利益，但在私募机构与投资者的融资合同中，可以约定违约责任，也可单独签订风险协议，这是民商事主体的自由约定行为，法律不宜过多介入。其次，投资本就具有风险，假设投资者都具有风险承担能力，如果超过人数限制，那么其可以暂时承担，再找私募机构承担赔偿责任；如果投资者不具有风险承担能力，根据中国基金业协会的规定，募集机构应当根据问卷调查及其评估方法在线确认投资者的风险识别和承担能力，私募机构未尽到核实义务是一回事，但按法律规定，在订立投资合同的时候，投资者应当向私募机构如实披露其资产状况，在实践中，投资者还会签署《投资者承诺函》，投资者也有过错；此外投资者的资产状况本身就是变化的，如果给私募机构和融资公司课以过重的核实义务，不利于公司的发展和增加市场活力，降低交易效率。最后，承担违约责任的前提是合同有效。如果合同无效，应当恢复合同前的状态，如果此时认定合同无效，那么投资者受到的预期利益损失也无法得到救济，从穿透式监管的立法目的来看，一方面是为了保护投资者利益，另一方面是为了维护市场秩序，投资者利益的维护可以由投资者与私募机构约定责任的方式解决，市场秩序的维护可以由公法上对私募机构和公司的限制甚至处罚来解决，因此没有必要认定融资合同无效。

(二)融资合同并非未生效

合同未生效和合同无效不同，其效力处于不确定状态，它可能成为有效合同，也有可能成为无效合同。根据合同法的规定，除了依法应当经过批准或附生效条件、附生效时间等当事人约定特别生效条件的合同，合同自成立时生效。根据法理分析，合同一般生效要件包含：1.当事人具有缔约能力；2.当事人意思表示真实；3.合同不违反法律法规和社会公共利益⑤。如上所述，融资合同当事人具有缔约能力，且融资合同不违反法律法规强制性规定，也不宜用违反社会公共利益作为无效事由。至于当事人的意思表示是否真实，如果穿透式核查后发现投资者不适格或人数超过200人，融资公司是否可以主张其意思表示不真实，笔者认为是可以的，这正是融资公司寻求正当救济的合法手段。但是，这是融资公司的权利而非核查义务，在私法上，融资公司可自由选择是否使用该救济的权利。

(三)融资合同并非可撤销或效力待定

《合同法》规定合同可撤销事由有因重大误解订立合同和显失公平订立合同以及一方以欺诈、胁迫等方式订立合同未损害国家利益的，且合同可撤销事由均应当发生在合同订立之时。从融资合同的订立过程来看，融资公司如果存在重大误解等合同可撤销事由，也属于合同效力的一般判断问题，投资者完全可以寻求《合同法》上的救济。至于融资合同是否效力待定，效力待定合同的范围主要包括以下几种:1.主体不合格的合同；2.因无权代理而订立的合同；3.因无权处分而定立的合同。⑥首先，按组织形式划分，私募基金分为公司型、合伙型和契约型私募基金，但无论何种形式的私募金，投资者在和私募机构签订投资协议的同时，会约定由私募机构代为管理的运营该基金。这实质上就是委托代理的约定，即使穿透式核查后，融资合同也不存在《合同法》上规定的无权代理的情形；其次，私募机构与融资公司签订融资合同，除去自身投入的部分，实质上是代投资人将资金投入公司，有了投资者和私募机构的约定，融资合同也不存在无权处分的情形。最后，主体是否合格的问题，合同效力待定下的主体不合格仅限于无民事行为能力人和限制民事行为能力人做出了与智力或健康状况不适应的民事法律行为，追认权在于无民事行为能力人和限制民事行为能力人的法定代理人。若对私募基金进行穿透式核查，发现投资者不适格或超过两百人，这并非是一个效力待定的事由，因为他们并非是无民事行为能力人和限制民事行为能力人，也无法定代理人享有追认权。

因此，从私法上看，私募基金资金端的穿透式核查下，融资合同并不存在合同效力瑕疵问题。融资公司在私法上并无核查义务，投资者完全可以利用合同约定保护自身利益。

结论

综上，私募基金资金端的穿透式核查对融资公司而言，在公法上在于可能面临行政处罚、定向增资或增发失败、上市失败等风险，公法的立法目的主要在于维护社会公共利益和社会公共秩序，维护市场秩序的关键在于平衡保护投资者作为弱者的利益和维护可能出于逐利而自我伤害的融资公司利益，现有法规偏向于保护投资者的利益，因此在公法上，有必要规定融资公司的穿透式核查义务以保护融资公司的利益。私法的的核心在于当事人意思自治，意思自治的核心在于排除公权利对市场自主交易行为的干扰。投资者完全可以运用合同安排来维护自身的利益或得到救济，我们在保护投资者利益的同时，对融资公司的利益也给予适当的维护，在未涉及公法规制的领域，将市场主体间的交易行为交于意思自治，在私法上，融资公司并无核查义务。

【注释】

①苟文均.穿透式监管与资产管理[J].中国金融，2017(8)：17-20.

②谭人友,叶瑶,于涛.“穿透式”监管的内涵、目的与实践[J].国际金融,2017,(11):72-76.

③本文所称的“私募机构”主要包括私募基金管理人和私募基金销售机构。8

④(2016)粤01刑终2028号民事判决书

⑤姚鹏,王剑颖.论合同的特殊生效要件与合同的生效[J].辽宁经济职业技术学院.辽宁经济管理干部学院学报,2005,(04):63-64.

⑥同⑤