周锐 杨洲

【摘要】本文采用以VAR方程为主要方程的BEKK-GARCH模型，以探讨中国主板与创业板市场间收益溢出和波动溢出效应。从收益溢出角度，我们发现两市场是相互独立的，主板市场效率比创业板高。从波动溢出角度，我们检测到两市场间显著的波动溢出效应，风险可从一市场传递到另一市场。同时本文就提高中国多层次股票市场成熟度和独立性提出了一些建议。

【关键词】主板；创业板；收益溢出和波动溢出效应

1介绍

中国存在多层次的资本市场，每一市场具有不同的上市标准和监管要求，分为主板市场、创业板市场、新三板市场和四板市场。这些股票市场间相互联系，意味着一个市场的收益及波动性会影响到其他市场。相关文献指出，这种联系的一个主要原因是“经济基础假说”，该假说认为一些重要的宏观经济变量会对所有市场的股票收益产生影响；另一种解释认为，股市的相关性不仅取决于基本因素，还与投资者的恐慌心理和羊群行为有关。因此，分析不同股票市场之间的联系可以帮助检验不同市场的效率和独立性，本文旨在考察中国股票市场两大板块——主板和创业板市场的效率和独立性。

JunSik Kim，Dooiin Ryu（2015）运用VAR和BEKK-GARCH模型考察了美国和韩国股市之间的收益溢出效应和波动性传导，发现美国股市对韩国股市存在收益溢出效应，两市场间存在显著的波动性传导。Guangxi Cao，Yi Yao（2008）也运用了BEKK-GARCH模型和VAR模型研究沪深股市之间的动态相关，性，最终发现两市之间存在长期的正相关关系。Dong和Cao（2009）研究了美国、日本、香港和上海股票市场之间的波动溢出效应，他们发现只存在从香港股票市场到上海A股市场的溢出效应，而上海与美国市场之间没有显著的溢出效应，上海与日本市场之间也没有明显的溢出效应。

基于这些研究，本文将考察中国主板市场与创业板市场的独立性和相关关系，我们建立了VAR模型来测试收益溢出效应。此外，本文将使用VAR模型作为BEKK-GARCH模型的条件均值方程来测试波动溢出效应。

2方法和假設

以下方程显示了BEKK-GARCH模型的均值方程，用来分析两市场日收益率间的回归溢出和Granger因果关系。

均值方程最重要的参数β_ij测量变量j的变化对变量i未来变化的影响，β₁₂的显著性意味着创业板指数收益率是否是上证综合指数收益率的格兰杰原因，创业板市场和主板市场是否存在较强的收益溢出和信息流动，我们提出前两个假设：

H₀₁：β₂₁=0，主板市场对创业板市场没有收益溢出效应。

H₀₂：β₁₂=0，创业板市场对主板市场没有收益溢出效应。

以下方程显示BEKK-GARCH模型的方差方程，可用来捕捉两市场问的波动溢出：

提出关于两个市场之间的波动溢出效应的假设：

H₀₃：主板市场对创业板没有波动溢出效应。

H₀₄：创业板对主板市场没有波动溢出效应。

3实证结果

3.1均值方程

基于SIC准则，我们最终选择VAR（1）作为我们的均值方程。估计结果和Granger因果检验结果显示β₁₂和β₂₁并不显著，这意味着假设H₀₁和H₀₂不能被拒绝，即两个市场间没有相互的收益溢出效应。格兰杰因果检验的结果也支持本文的假设，即一个市场的上一期的收益率不是另一个市场当前收益率的格兰杰原因。这两个结果都表明，中国主板市场与创业板之间没有收益溢出效应。更重要的是，创业板当前的收益受到之前收益的影响，而主板市场以前的收益并不影响其目前的收益。

3.2方差方程

对VAR模型的残差进行ARCH检验，检验上述估计均值方程的残差是否存在异方差性，可以看到这个假设被拒绝了，它表明均值方程的残差表现出ARCH效应，因此应构建GARCH模型来分析两市场间的波动溢出效应。波动溢出效应是显示波动传导的效应，具体而言这意味着一个市场收益的波动可能会影响另一个市场收益的波动。这种效应可以用BEKK-GARCH模型中的系数是否显著来度量，但这些系数的正负号没有意义，下标1代表主板，2代表创业板，我们利用包含对角项和非对角项的BEKK-GARCH（1，1）模型，对角线系数说明某一市场收益率是否受其自身前几期收益率的影响，非对角线系数与两个市场的协方差有关，这表明一个市场如何受到另一个市场的影响。

通过观察包括a₁₂，a₂₁，b₁₂和b₂₁在内的两个市场交叉项的系数，我们发现除了a₂₁之外，其他系数在1%的区间水平下都是显著的。由于矩阵的几乎所有非对角线系数都是显著的，所以BEKK-GARCH模型验证了中国主板市场与创业板之间存在显著的波动溢出效应。因此，我们拒绝假设H03和H04，说明这两个市场存在双向波动溢出效应，这表明当主板面临激烈风险时，创业板市场假设也将受到影响，反之亦然。换句话说，这两个市场在波动性上并不是相互独立的，风险将从一个市场传递到另一个市场。

4结论

我们对主板市场和创业板做了收益溢出效应和波动溢出效应分析，从模型得到的结果可以看出，这两个市场的收益率相当独立，主板市场和创业板之间没有收益溢出效应，主板市场比创业板更有效率。当考虑波动溢出效应时，矩阵几乎所有的非对角线系数都是显著的，这表明两个市场之间的波动溢出效应较强。其中一个解释是，主板市场和创业板市场还都尚未发展完善，所以它们之间的波动性溢出较明显。这两个市场之间的风险传递反映了中国的多层次股权市场还不够成熟，主板市场效率相对较高，应积极加强创业板保护力度，促进创业板发展。更重要的是，必须建立具体而全面的监管体系，以阻止这两个市场之间的风险传导，提高这两个市场的独立性。