王盈

[摘要]作为我国保障性住房体系的重要组成组成部分，公租房在解决“夹心层”群体住房问题中发挥巨大作用。一线城市面临高房价和大规模的外来常住人口流动问题，住房租赁需求旺盛。在增加一线城市公租房供给任务紧迫背景下，本文分析公租房融资面临的困境，并探究其成因。在剖析房地产信托投资基金运用于公租房融资优势基础上，对公租房REITs融资风险进行把控，并给出相应结论与建议。

[关键词]一线城市 公租房 REITs 融资

一、增加一线城市公租房供给任务紧迫

住房保障是我国社会保障体系的重要构成部分。“十二五”期间，国家持续加大住房保障力度，开工建设3600万套保障性安居工程住房。“十三五”规划提出，到2020年城镇保障性住房覆盖率达到20%以上，要为中低收入家庭或外来人口提供租赁房，基本实现住有所居的目标。根据我国近年来各地保障房建设运行的实践经验，在公租房、廉租房并轨运行趋势下，未来公租房将逐渐成为保障性安居工程的重点。随着公租房主体地位的突显，市场对公租房需求的日益增加，公租房建设面临巨大的资金缺口，其融资问题广受关注。在房价畸高的一线城市，广大“夹心层”群体租房需求旺盛，市场上租赁房源供给有限。扩宽融资渠道，创新融资方式，增加一线城市公租房有效供给，成为当务之急。

二、公租房融资存在的现实问题

（一）融资渠道单一，融资模式创新有限

我国公租房融资严重依赖于政府财政资金和金融机构贷款，融资渠道单一。近年来，重庆、上海、天津等城市通过各种方式吸收社会资本参与公租房的投资与建设，公租房融资渠道得到一定拓展。但总体而言，融资规模相对较小，成效有限，只能作为政府财政资金的补充，公租房财政资金缺口问题没有从根本上得到缓解。

（二）资金缺口增加，政府面临巨大建设压力

由于公租房具有保障性和政策支持性，在一定意义上可归属公共物品，政府难以推脱开发建设的主体地位。在“十二五”期间规划的3600万套保障性住房中，公租房占比高达30%，中央和地方政府承受巨大压力勉强完成建设任务。要达到“十三五”规划20%保障性住房覆盖率的新目标，在公租房逐渐成为住房保障主体趋势下，如无其他渠道增加资金来源，公租房融资缺口将进一步增大，更甚者将阻碍政府财政资金的正常运转。

（三）系统制度性安排严重欠缺，配套政策支持明显不够

总体而言，我国公租房融资缺乏系统制度性安排。不论是从方向和总量上安排的五年计划，还是中央政府每年的公租房具体建设计划，都没有明确规定公租房的资金来源和融资渠道。地方政府也只是从财政补贴、减免税收等政策层面支持公租房融资，而对于其他渠道如何参与融资、融资方式选择、资金限制、合同操作规则等具体细节尚未进行明确说明，也没有出台相应配套政策予以辅助支持。在此背景下，其他融资渠道难以参与同时也不敢参与公租房融资。

（四）融资管理办法落后，融资效率较低

从欧美发达国家建设社会住房经验来看，它们大多成立专业的非盈利性社会住房管理机构。这些机构虽隶属于政府却拥有独立管理权，参与社会住房的前期融资、房源筹集、建设以及运营管理的各个环节。但我国目前没有此类机构，也没有专业融资机构为公租房筹集相应资金。政府承担着公租房建设管理和监督运营的双重任务，这样既分散政府精力，也降低了管理效率。与此同时，地方政府相关部门的寻租行为、腐败问题等都会降低资金利用效率，阻碍公租房融资进程的顺利开展。

三、公租房融资困境的成因

（一）公租房收益率低，投资量大

我国公租房收入来源主要是租金收入商业配套设施收入，其收益率无法满足投资方的投资回报率要求和建筑方的利润率要求。其他社会闲散资金虽充足，但因公租房收益率低，無法获得社会资金支持和信任。在投资体量上，我国公租房房源筹集和建设所需资金量巨大，远超过银行商业信贷承受范围，政府财政支持也难以为继。

（二）融资渠道有限，资本市场发展缓慢

由于公租房收益率低、投资周期长，银行类金融机构一般不愿为其授信，因此近年来公租房资金主要来源于政府财政拨款和各类专项资金。随着公租房需求的不断增加，即便财政支持力度加大也无法满足公租房房源筹集和建设的需要。在传统融资渠道有限且受阻的同时，我国资本市场发展缓慢。资产证券化、REITs等在国外发展成熟且应用广泛的融资模式，而在我国资本市场上却因各方面条件的不具备，难以转化为公租房融资的创新模式。

（三）政府主导能力不足，公租房政策制度不成熟

公租房作为一种特殊的公共产品，其开发建设和房源筹集现阶段基本是以政府为主导的。而我国正处在高速发展时期，各项基础设施建设和项目建设繁多，地方政府财政压力巨大，甚至背负庞大负债额。公租房单纯依靠政府主导融资，将会增加资金的不安全性和不确定性，最终可能造成整个社会的不稳定性。此外，在政策制度方面，一方面，与公租房相关的许多具体实施办法没有明确规定，不少地方政府在中央政策贯彻执行上不够严格。另一方面，公租房相应金融配套制度不健全，在公租房融资范围、融资工具选择、融资优惠等方面存在制度缺失。

四、房地产信托投资基金运用于公租房融资的优势

房地产信托投资基金（Rea]Estate Investment Trusts，简称REITs）是以资金池中流动性差但具有持续稳定现金流的房地产物业作为资产标的物，由专业基金管理公司将其打包整理后向投资者发放受益凭证募集资金。通过这种融资方式，房地产物业可以广泛吸收社会资本，并通过市场化机制使房地产项目的建设、运营、维护各个环节相互打通，盘活社会资金，实现投资者收益与风险相匹配。将REITs融资方式运用于公租房，具有其他融资工具不可替代的优势。

（一）流动性强，回报率高

房地产固定性特点决定其变现能力差、流动性弱，REITs的发行相当于将房地产证券化。通过引入REITs进行公租房融资，可使公租房项目流动变现更加自由顺畅。在REITs发展成熟国家，税收优惠是其重要优势。以美国为例，REITs只对投资者个人征税，而对其收益分红则不再被征税，而且REITs基金管理公司也免征资本利得税。此外，一般REITs基金所获得的收益，有70%以上要求分给投资者，从而维护了投资者的利益。税收优惠和收益分配方式为REITs的高回报率提供了有利条件。

（二）增值保值能力强

由于房地产本身具有较强的增值保值能力，REITs作为依托房地产物业的基金项目，其增值保值能力也较强。一方面，通货膨胀时期REITs收益将会高于正常时期，从而降低通货膨胀的负面作用。另一方面，当房地产物业价格上涨时，REITs价值也随之上升。

（三）投资规模较小，风险相对较低

房地产物业投资规模大、风险高，一般资金实力不足的投资者难以涉入。而REITs通过发行受益凭证，改变上述特性使社会投资者广泛参与，将其变为大众可以涉足的投资渠道。同时，REITs包含多种类型房地产，可以分散组织者财产责任，降低投资风险。

五、公租房融资引入REITs的风险分析

（一）市場风险

公租房作为保障性资产也具备基础资产的资产性特点。资产性决定它会受到诸如利率变动、房地产政策变化、供求关系变动、市场预期等房地产行业的一般风险。这些市场风险会对公租房的运营管理以及REITs收益产生影响。而公租房REITs本质上是一种证券产品，它的价格和收益同时会在一定程度上受证券市场变动的影响。

（二）住房空置风险

公租房的保障对象定位为具有一定支付能力的城市“夹心层”群体，其需求弹性较大，因公租房位置、户型、配套、管理方式等因素都会对最终需求量产生重大影响。如果这些因素与需求不匹配，则会造成公租房大面积空置，进而造成与之相联系的商业配套租金下降深圳同样出现空置现象。而当这些基础资产空置率高于某一既定标准，最终会直接致使公租房REITs收益下降甚至亏损。

（三）我国REITs存续期与公租房项目周期不匹配风险

我国房地产信托的存续期较短，通常规定在3年以内，而欧美发达国家多为8到10年。公租房在刚建成转入运营阶段，租金及其商业配套收益处于较低水平，无法保证公租房REITs处在一个相对较高水平。根据发达国家数据发现，公租房REITs存续期越长，其投资回报率越高。我国公租房REITs若按房地产信托存续期规定，那么将会面临与公租房周期不匹配的风险，其结果是一个较低的收益率，使投资者失去对公租房REITs的投资热情。

（四）制度缺失风险

公租房REITs推行需要完善的制度体系支撑，但我国在专项税收、信息披露以及监管存在制度缺失。从税收制度上看，我国目前尚未出台针对公租房REITs甚至是REITs本身的税收优惠制度，税收在公租房REITs中的作用没有充分发挥。从信息披露制度上看，由于公租房REITs参与主体众多，若各方主体独立披露信息，将会造成信息的紊乱和失真。从监管制度上看，对监管主体和监管内容的规定不够明确、存在漏洞，在内部监管中对公司治理机制和风险控制机制存在很大不足。

六、结语

基于我国公租房融资困境以及REITs优势，在一线城市公租房融资中引入REITs势在必行。为克服公租房融资的风险，在公租房REITs设立之初，必须针对具体公租房项目做好前期调研，合理选址；适当延长公租房REITs存续期，为投资者获得持续稳定较高的投资回报率创造条件；建立健全REITs税收体系，发挥税收优惠在公租房REITs中的优势作用；明确公租房REITs的监管主体和监管内容，为其健康运行保驾护航。