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A股地震源在内不在外

2018-03-26王涵

商界 2018年3期
关键词:托底资金面阶段性

王涵

近期美股的大震荡引起了全球广泛关注。不过这次美股调整,并非是因为经济数据走弱,而是美股经过多年的上涨后,估值抬升积累了太大的压力,市场担心利率上升导致估值承压所致。如果因此认为美国已进入“危机模式”并波及全球,则有些为时尚早。

至于本次美股的动荡是否会升级,需要关注两条主线:

一、美国中小企业的偿付能力问题。2008年金融危机后美联储的宽松政策引发了中小企业举债规模的扩张。利率上升的过程中,他们需要关注高债务压力下,财务成本上升对企业偿付能力的影响。而代表美国中小企业的Russell 2000指数在经过连续两年恶化后,已经接近2008年危机时的水平。后期是否会出现一些企业的信用风险,进而使得金融市场的动荡传导至实体经济,是需要关注的第一条主线。

二、波动率反弹引发金融机构自身的风险。美联储维持了近10年宽松周期,美国也面临“资产荒”。一些拥有稳定负债的投资机构面临债权型资产收益率过低的问题。在这个过程中,企业为了保持资产端的收益率水平,不断下调对资产信用评级的要求,比如AAA债券收益率太低,就买AA的,AA也太低了买A,实在不行就通过ETF买“类债券的股票”。但随着货币紧缩、资产波动率上升,这种策略面临资产端风险加大的压力。已有一些保险公司对外发布2017年盈利下滑的信息,这是否是此类风险加大的前兆,是我们需要关注的另一条主线。

尽管美股短期的动荡带来了阶段性资金面的不确定性,但我个人倾向于认为,这一因素对中国资金面的长期影响有限。

需要注意到一个大背景是,2012年之后,全球的资金都对美国加大了配置,有相当长一段时期,美元、美债、美股都非常强。换句话说,美国不是新兴市场,而是过去几年资金流入的主要目的地。因此,即使在极端情况下,美国发生较大的危机,对于资金面的影响,受冲击更大的也应该是美国而非新兴市场,更不用说如果出现危机的话,恐怕会导致市场担忧美联储QE(量化宽松货币政策)的有效性,进而引发对于美元的担忧。而如果美国只是出现局部性的金融资产价格调整,则更不会带来资金大幅从中国外流。

总的来说,全球46万亿美元的跨境组合投资,对中国资产的配置比例仅2%,严重低于中国经济在全球的占比 (15%),因此,外资增配中国资产,这个长期趋势并没有发生变化。

本轮国内市场的调整,我个人倾向于认为,美股只是一个诱因,国内经济、金融市场本身在上半年也面临一个“坎儿”,这是一个内在的因素。

首先,从经济层面上来看,2015-2016年股市、汇市大幅波动之后,2016年初政府为了稳定信心,实际上是进行了较大规模的托底工作,其中2016-2017年,仅PPP项目每年落地就有2万亿元人民币左右,而2015-2017年棚改的货币化安置,国开行也投放了近3万亿元贷款。就像2009年“4万亿”刺激,在2010年带来了经济回升、过热,再到2011年引发了“类滞胀”,本轮始于2016年的托底政策,也在2017年帶来了经济的企稳,而其“后遗症”也会在2018年带来经济阶段性减速、CPI阶段性上升的压力。

其次,如果再考虑到金融去杠杆的具体政策进一步的落地,2018年的上半年将类似2011年的上半年,的确会在年初的乐观情绪消散之后,面临“要过一个坎儿”的压力。因此,与其说美股动荡导致了国内金融市场动荡,倒不如说美股的这个“外因”,使得国内的这种调整提前了。

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