海通证券 姜 超

在过去两年，大家对于中国经济的观点经历了过山车式的变化，从2015年的极度悲观，到2016、2017年的逐渐乐观，到2018年以来又开始变得担忧。为什么市场的预期会剧烈波动，到底如何客观分析中国经济的变化趋势？

债务水平10年翻倍

利用达里奥的债务周期模型，我们可以更加深刻地理解过去十年中国经济发生的变化。

在2008年之前，中国经济的发展是正常模式。当时我们虽然也在举债，但是债务增速和收入增速相匹配，每年的债务增速大约20%，然而GDP的名义增速也在20%，这意味着我们当时是赚多少钱就借了多少钱，所以从宏观来看没毛病，全社会的债务率是稳定的。

而变化是从2009年开始的，我们就走上了债务周期的不归路。在过去的10年，我们每年的债务增速依然保持在20%左右，但是GDP的名义增速降到只有10%左右，债务增速远超收入增速，使得中国全社会的债务率持续上升，实体经济总债务和GDP的比值在2008年130%的水平上翻了一番，到2017年末已经超过了240%。

三轮加杠杆回顾

中国债务率的上升其实是一波三折。观察在过去的10年，我们已经经历了三轮完整的短期债务周期，分别由企业、政府、居民三大主体举债所推动。

第一轮债务周期是2009年-2011年，举债的主角是企业部门。2009年的4万亿拉开了企业部门大幅举债的序幕，2008年前中国企业部门每年新增的总债务只有2万亿左右，到2009年就激增至7万亿。企业部门的大幅举债拉动了中国经济的第一轮反弹，GDP增速从2009年初的6%反弹至2010年的10%，但是好景不长，到2011年企业部门举债就出现难以为继的现象，而2011、2012年的经济增速也出现了显著下滑。……