文/沈育欣 崔东豪 编辑/王亚亚

在美国对中国企业投资审查趋严的“挤出”效应下，2018年前三季度，中国对欧洲的并购交易总额达到了200亿美元左右，同比上涨33%。照此速度，2018年全年的交易总额或将超过2017年的240亿美元。

2018年第三季度，全球并购交易的总规模较第二季度下降了35%，但交易活跃度仍然高于历史平均水平，而且还创下了3.2万亿美元的纪录新高。但另一方面，不断推高的全球民粹主义和反全球化浪潮，则对政府更广泛地介入、干预外国投资施加着相当大的政治压力；部分国家也在呼吁扩大外国投资管控力度，以换取投资来源国对等的投资待遇。在这一政治经济大背景下，中企对外投资也面临着新的政治环境和审批监管的挑战。

就具体的投资目的国而言，美国无疑是在2018年中国企业对外投资变化最大的国家。不仅是美国外国投资委员会（Committee on Foreign Investment in the United State,CFIUS）对于中国投资审查日趋严格，而且美国近期通过的《2018年外国投资风险审查现代化法》（The Foreign Investment Risk Review Modernization Act of 2018,FIRRMA），也进一步升级了CFIUS审查制度。受此影响，中国投资者对美国的直接投资处于历史低谷，2018年前三季度中国赴美的投资交易总额约为20亿美元，同比下降68%。

相较而言，欧洲整体对于中国企业的投资还是保持了谨慎欢迎的态度。特别是在中东欧国家，中国投资者经常是当地政府吸引投资的重点对象。在美国对中国企业投资审查趋严的“挤出”效应下，2018年前三季度，中国对欧洲的并购交易总额达到了200亿美元左右，同比上涨33%。照此速度，2018年全年的交易总额或将超过2017年的240亿美元。

中企赴欧投资的挑战

当前，中国企业境外投资主要是以科技、消费为驱动力，赴欧投资的主要方向也是集中在能源、制造业、消费品等行业。其中2018年涉及金额比较大的交易包括：三峡集团拟以91亿欧元全面收购葡萄牙电力公司（Energias de Portugal SA，EDP），以拟收购的76.73%股份折算，EDP的整体估值将达到118亿欧元，目前该交易尚未完成；浙江吉利集团以72亿欧元通过公开市场收购德国戴姆勒公司9.7%的股份，该交易已完成；由安踏体育和方源资本组成的财团拟以46亿欧元全面收购芬兰的亚玛芬体育（Amer Sports），目前，该交易尚未完成。

以上这三项交易都在不同程度上遇到了一些困难：三峡集团在对EDP的收购中，由于三峡集团的国资背景以及涉及到为数众多的监管审批，到目前为止，交易能否达成仍存在较大的不确定性；吉利收购戴姆勒公司，采用了股权敞口期权（Equity Collar）的形式与银行进行金融衍生品合作，在成交前成功避开了过度的公众关注，但在成交后仍然受到监管机关和德国公众的密切关注；安踏体育和方源资本对于亚玛芬体育的收购案目前仍处于筹集资金的阶段，考虑到亚玛芬体育最近业绩表现强劲，其董事会是否会接受中国投资者的收购提议也具有一定的不确定性。

中企在进行境外并购时，和其他来自发达国家的买家相比，有一些内在的短板。

一是中国的境外投资监管机制给中企完成境外交易带来了一定的不确定性，相关的监管步骤一般又不能在交易签约前完成。因此，尽管国内的境外投资监管机制已经数次简化，但是核准和备案的监管机制依然对企业的并购行为带来一定的约束，中国买家需要在收购协议中向卖方提供一定的“解决方案”（很多时候是以分手费的方式承担这部分风险，在极少数由对方承担风险的情形下，则需要支付高额的购买价款作为补偿）。

二是中国企业需要为境外投资解决融资问题。很多中国企业采用寻找共同投资人的方式进行境外股权融资。如果是债权融资，不少企业倾向采用母公司提供信用担保的方式向境外银行借款。对于中国企业而言，当前的无追索权融资成本仍然较高，即使在某些交易中使用到无追索权项目融资，也主要是为了增加交易的确定性，一般很快会以其他融资方式加以取代。

除了中国企业的“内因”以外，对欧投资也有一些“外因”挑战。特别是在当前，基于国家公共利益出发而对外国投资加强审查的大趋势正在全球蔓延。欧洲作为全球最重要的市场之一，也在加强对外国投资的审查，特别是西欧较发达的国家。而这些国家恰恰是中国企业对欧投资的主要目的国。

一般而言，外国投资审查的核心，通常在于评估本国的国家安全和战略利益是否会因为一项特定的交易而受到不利影响。容易引起关注的行业主要包括：基础设施、能源、运输、国防、军工、电信、医疗、高新技术（半导体）、军民两用设备、核技术等。而这些恰是中国企业“走出去”的热门领域，因此受到的影响也最多。部分国家还额外关注具有政府背景的投资者（如国有企业），担心其投资是否受国家产业战略的推动，部分中国国有企业也因此受到了“特别关注”。此外，不仅越来越多的国家现正在设立外国投资审查制度，而且已有相关制度的国家也在扩大其管辖范围。这些都表明，各国政府对外国投资进行干预的压力正在不断增加。而不断扩大的对外国投资的监管体系则意味着越来越多的投资者和投资行业将受到影响，而不仅仅局限于来自传统“高危”国家的投资者或涉及上述敏感行业的交易。此外，各国负责审查外国投资的政府机构正不断加强沟通交流；一项交易在一个国家引起的担忧，很可能对该项交易在其他国家的审查造成一定的影响。

欧洲对外投资监管新趋势

欧盟

欧盟各成员国目前对外国投资监管尚不存在政治共识。截至目前，尽管部分成员国有相关的国内法规则，但在欧盟层面尚不存在对外国投资监管的统一规则。不过，法国、德国、意大利等欧盟成员国正在向欧盟委员会施压，要求其推动欧盟层面监管规则的制定。

受此政治压力，欧盟委员会正在筹划出台一项法规，旨在创设欧盟层面的外国投资审查制度。根据法规草案，欧盟成员国（及欧盟委员会在部分情形下）可基于安全、公共秩序等理由，对外国对欧投资交易进行审查。该制度的主要目的在于鼓励欧盟成员国间增强协商，促使目前没有外国投资法规的成员国设立相关制度，但欧盟委员会本身将无权禁止交易。该机制还要求成员国向其他成员国和欧盟委员会通报其进行的外国投资审查情况，而后者可以提出意见。这或将延缓总体审批进程。预计相关法规将于2020年春夏正式落地生效。

德国

近期最受中国企业关注的欧洲外国投资审查案例发生在德国。中国某核设备制造企业于2018年8月1日正式撤回了其递交的外国投资审查申请，放弃了收购德国特种机床制造商Leifeld Metal Spinning AG。原因是Leifeld生产的机床可以处理用于制造航空航天部件的高强度材料（例如钛钢），而这种材料可以被用于国防和军工领域；此外，其生产的机床本身也被一些客户用于生产民用火箭和核行业的部件，从而引起德国政府出于国家安全的关注。2018年7月底，德国政府同样对一家中国国有企业收购德国电网运营商50Hertz 20%股权的交易进行了干预。值得注意的是，由于本交易未达到收购25%股权的法定门槛，因而德国政府无法通过外国投资审查的方式干预交易；但德国政府通过施加政治影响，促使一家德国国有银行与50Hertz的股东合作，以行使优先购买权的方式阻止了中国企业的收购计划。

近年来，随着市场和政治环境的变化，德国政府和社会对外国投资的态度日趋保守，特别对有国资和政府背景的外国投资者更为敏感。德国于2017年7月修订的针对关键技术向外国投资者转让的相关法律被戏称为“库卡法”——该法案的导火索之一，便是美的集团在2016年收购德国机器人公司库卡的交易。

总体而言，德国对外国投资审查的严苛程度大幅提升，尽管其不局限于来自中国的投资，也包括所有来自非欧盟/欧洲自贸区的投资；此外，德国批准决定需要附加救济性措施的情况也日益增多，审查时限亦有所延长。就中国投资者而言，如果相关投资被认定为中国政府推进产业政策的手段，则会受到更谨慎的审查。

英国

英国是传统上对外国投资比较宽容的欧洲发达国家之一。目前，除英国政府有权以公共利益（包括国家安全和媒体多元化）为由干预某些交易外，英国没有外国投资审查制度。

但近期，英国政府发布了国家安全和投资白皮书，建议基于国家安全考量，扩大其介入审查外国投资的权力。与许多国家不同，根据目前的提案，英国政府的审查权力将与投资所涉行业无关，也将不受制于任何营业额或市场份额门槛，而且收购少数股权的投资也将被纳入审查范围。

有意思的是，英国政府自身预计，每年将有大约200起外国投资交易需要由其相关部门进行审查，其中约100起会引起国家安全方面的注意，而约50起将需要英国政府采取干预措施，对相关交易施加限制性条件或予以禁止。这也从侧面反映了英国政府将施行更为严格的外国投资审查制度的决心。

近期，中国某有色资源公司拟通过子公司收购Northern Aerospace Limited （一家航空航天精密零部件加工制造商）的交易中，便受到了英国政府便的干预。虽然交易最终获得批准，但也一度因英国政府的审查而中止了一段时间。

可以预见，在未来对英国的投资交易中，涉及收购英国基础设施、部分先进技术、军用或军民两用行业、英国政府关键直接供应商或者紧急情况服务等业务的交易，将最有可能受到英国政府的关注。

中国投资者的新对策

从全球范围来看，尽管相关国家和地区的外国投资审查制度趋紧，但要指出的是，这些制度并非特别针对中国投资者。全球范围内的跨境并购活动仍积极活跃，德国、英国和一些中东欧国家仍是中国企业的热门投资目的国。

在中国企业的海外并购过程中，为应对外国投资审查风险，有必要采取一些管控风险的应对措施。其中最为关键的，是在交易规划的早期便为应对审查做好全面、充分的准备，预先进行行业筛查，聘请由财务、法律和政府关系专家等组成的顾问团队，制定全面的执行策略。其次，为应对监管机构不断加强的跨国沟通趋势，企业的跨境并购策略应在全球范围内总体规划、协调实施，以确保策略和交易的一致性。再者，在项目的执行过程中，预判其他利益相关者的立场并持续进行沟通、与他国投资者组成投资联合体等，也是有效的风险管控手段。此外，在与卖方的谈判中，也可考虑加入适当的合同保护机制，作为在交易无法获得政府批准时的救济方式。

实践中，根据笔者的经验，提前与政府部门进行沟通，承诺保持目标公司管理层独立、不迁址、不裁员，以及将可能包含敏感信息的工作（例如个人数据的存放和处理）外包，都是消除当地政府担忧的有效方式。如果预计出现反垄断方面的问题，在交易的初始阶段即应考虑可提出哪些救济措施来获得批准。对此，企业应保有足够的灵活性，做好随时调整解决方案的准备。

除了传统的风险规避手段外，在中国买家中，根据律师和财务顾问的建议，采用创新性的收购形式来避免外国政府和社会的关注，进而达到海外收购的目的，也越来越普遍。中国企业已经不再是国际并购交易规则的跟随者，在某些方面甚至已经成为了领路人。比如，在笔者经手的一起标的资产遍布多国的跨境并购中，为应对外国投资审查可能需要剥离位于某国的资产，中国企业采取了将该资产转让给相关政府指定的信托机构的做法，从而在不影响项目进度的情况下迅速实现了剥离，及时完成了该项交易。