戴步斌　何文举

摘 要：选取中国股票市场、外汇市场、保险市场、银行部门以及国际金融市场中的九个重要因素指标，构建具有时效性的中国金融压力指数（FSI）；同时，基于Granger线性因果检验结果，构建我国经济发展形势指数（SPMI）带有解释变量的自回归模型，分析FSI与SPMI的关系及影响效应。结果表明：金融压力对经济发展有负面影响，FSI每增加1个单位，SPMI长期将下降0.6305个单位。构建的金融压力指数能够较好地反映我国金融机构在不同时期所承受的压力，并揭示我国所面临金融压力的大小和预测我国经济发展形势。

关键词： 金融压力指数；极值法；信用加总权重法；采购经理指数；经济预警

中图分类号：F832 文献标识码： A 文章编号：1003.7217（2017）06.0027.06

一、引 言

由于金融系统的顺周期性，金融系统的不利冲击对实体经济发展有着不可忽视的影响，金融系统的不稳定性也会导致宏观经济的不稳定，发生系统性风险。如果金融风险能够提前预测出来，金融政策制定者、金融监管者就可以采取逆周期措施减少金融风险对实体经济的不利影响。现如今经济高度互联、金融全球化日益加深，我国的金融系统面临的风险可以宏观地分为国际风险和国内风险，也可以根据金融系统的组成部分细分为股票市场风险、银行部门风险、外汇市场风险、债券市场风险和保险市场风险等。

2008年爆发全球金融危机之后，很多学者都在探究如何量化金融风险，寻找能够很好反映金融风险的替代变量。目前，对金融风险替代变量的研究关注更多的是金融系统所承受的压力，通过判断金融压力事件发生与否来量化金融系统压力，如果毫无管制，任金融压力事件不断发生，金融系统压力就会不断累积。当一国金融系统承受的压力达到一定程度时，往往会导致资本资产基本价值不确定性增加、投资者行为不确定性增加、金融机构融资成本和公司资本成本迅速上升、股票价格波动巨大、保险市场赔付额赔付率上涨、市场流动性骤减、各经济活动的信息不对称性加剧、风险资产持有降低、流动性差的资产持有意愿降低等等，往往会导致实体经济急剧下滑，甚至引发经济危机。所以，迫切需要准确度量金融压力，以便金融政策制定者和金融监管者可以根据金融压力大小相机抉择合适的政策，以避免金融压力不断积累导致金融危机。

目前，对金融压力的研究主要有三种方法：一是通过金融危机早期预警指标（ 也称经验法、信号法EWI） 预测一个国家在未来一定时期内发生系统性金融风险可能性的大小；二是利用宏观压力测试方法评估当前金融体系抵御外部冲击的能力；三是通过构造包含主要金融市场或部门重要变量的综合指数来衡量一个国家金融系统承受的综合压力的水平。

金融压力指数（FSI）具有开创意义和重要影响的研究是加拿大银行的两位学者Illing和Liu（2003）关于加拿大金融压力指数的构建，他们分别选取银行部门、外汇市场、股票市场、债券市场中重要的具有代表性意义的指标作为变量[1]；Illing和Liu（2006）更加准确地构建了加拿大金融压力指数，通过第一类错误和第二类错误比较不同FSI构造的方法，再次得出信用加总权重法是构造FSI最优的方法，并试图广泛应用于金融危机的预测[2]。国外关于运用金融压力指数研究金融系统所承受压力的变化的研究主要集中在后危机时代，2008年国际货币基金组织（IMF）根据能够代表金融压力事件的原则选取了银行、证券及外汇市场中的七个重要指标构建金融压力指数[3]。与IMF不同，堪萨斯城联邦储备银行研究者Hakkio 和Keeton（2009）则根据能够代表金融压力时期特征的原则选取AAA公司债券与10年国库券期限利差，Baa与Aaa利用债券期限利差、股票债券相关性等编制了Kansas City Financial Stress Index （KCFSI），并认为KCFSI与实体经济活动有着直接关系[4]；基于同样目的，2009年圣路易斯联储选取有效联邦基金利率、3个月商业票据利率、3个月国库券利率期限利差与JP摩根新兴市场债券指数等用主成分分析法构建金融压力指数（St. Louis Fed Financial Stress Index，STLFSI）研究圣路易斯联储面临金融压力[5]；Oet和Mikhail V等（2011）从股票、资金、信贷、外汇、房地产和证券化市场六个方面选取了十一个金融系统主要变量，构建了克利夫兰金融压力指数（CFSI），监测美联储货币政策对金融市场的影响，并研究金融系统压力如何影响美国经济复苏[6]。国内关于金融压力指数构建及应用的研究，大都

只考虑在本国金融市场选取金融市场压力的相关变量，在金融压力指数（FSI）的构造上，主要采取经验法或调查法、等方差权重法、信用加總权重法和因子分析法[7-11]。方法的运用比较单一，得到的结果在不同时期差别很大等等。为此，本文借鉴已有文献研究，选取能够代表我国股票市场、保险市场和银行部门以及国际金融市场、外汇市场中能够反映金融压力时期特征的重要指标，探究金融压力指数（FSI）对实体经济的影响大小及影响方向，以期通过金融压力大小预测我国未来经济发展形势，给金融政策制定者和监管者提出建设性建议。

二、我国金融压力指数构建及实证分析

（一）金融压力指标及数据选取

根据金融事件是否发生和金融压力时期特征①，选取包括我国股票市场、外汇市场、保险市场、银行部门以及国际金融市场等九个具有代表性的因素指标构建中国金融压力指数。各市场、部门变量选取如表1所示。

本文所使用数据均为月度数据，对于日数据用每月月平均作为当月数据，样本区间为2006年10月到2015年9月，数据分别来源于芝加哥期权期货交易所（CBOE）、国家外汇管理局、中经网统计数据库以及国泰安CSMAR系列研究数据库。

（三）金融压力指数实证分析endprint

利用2010年10月到2015年9月的样本数据，运用式（4）～（8）去量纲、加权和构造指数，得到最终的金融风险压力指数（FSI）序列走势如图1所示。

由图1可以看出：金融系统压力分别在2007年11月、2008年6月和10月、2011年8月、2013年6月和2015年7月达到了局部高峰值，与实际相符。

由图2可以看出，自2007年第三季度受到美国次贷危机和由此产生的全球金融危机的冲击，我国股票市场如过山车般，高位低位交替出现。银行部门、保险市场和外汇市场均遭受到不同程度的冲击，其中保险市场承受的金融压力最大。2013年第二三季度我国银行间资本流动性严重不足，发生了所谓的“钱荒”，银行间同业拆借利率达到顶峰，银行

部门压力在2013年6月达到最大值，我国股票市场承受的金融压力在7月达到了样本区间的极大值；该月外汇市场的金融压力达到了最大值。

随着2008年金融危机持续升温，国际市场金融压力也随之持续攀升，直至2008年9月份到达历史最高值（见图3），为了摆脱金融危机，各国都采取积极措施，以美国为代表，公共部门、私人部门积极救助受金融危机影响濒临破产但还具有发展前景的企业，连续的降息、减税，实施巨额的经济刺激计划，取得了一定的效果，这也使得国际金融压力逐步缓慢下降，在历史均值附近上下波动，

2009年2月到2011年6月，金融压力处于较低水平的平稳时期，特别在2011年以后，国际金融压力均在低位波动，且波动幅度很小[14]。2011年10月到2015年9月，除了2013年第二三季度和2015年第二三季度金融压力处于高位，其他时期金融压力都处于低位。随着金融全球化，各国的金融体系不再是独立的个体，各国之间联系更加紧密，全球金融可以更好地为各个国家提供服务，但与此同时，也会使金融风险的传播更加迅速且在金融危机时期更加地明显。

三、金融压力对经济影响及预测

选取2006年10月到2015年9月采购经理指数（PMI） 的月度数据代表经济发展形势②，采取极值法对变量进行去量纲标准化处理。将金融压力指数（FSI）和标准化后的采购经理指数（SPMI）的变化曲线绘制在图4中，可以看到：两者呈明显的负相关，即当金融压力处于高位时，经济的发展形势处于不利时期，如2008年受到全球金融危机影响时，金融压力指数处于高位极值点，经济的发展形势相应处于低谷期；金融压力处于低位时，经济的发展形势处于有利时期，如2013第二季度后，金融压力到达波峰后，我国金融市场管理者通过有效的管理，把金融压力降了下来，此时经济发展形势也相应有了很大的改善。另外由图4也可以看到，经济的发展形势相对于金融压力具有一定的滞后性，也就是说金融压力指数对经济发展形势有着一定的预测作用。

那么，金融压力指数对经济发展形势的预测作用如何呢？

首先，对序列（FSI、SPMI）进行平稳性检验，应用EViews9.0软件进行单位根检验，得到结果如表2所示。

由表2可知，不同的单位根检验方法得到的结果都是相同的，在5%的显著性水平下，拒绝具有单位根的原假设，即金融压力指数（FSI）和标准化经理采购指数（SPMI）都是平稳的。

接着，利用线性格兰杰因果检验方法，检验金融压力是否是经济发展形势的格兰杰原因，即金融压力是否有助于预测未来的经济发展形势。从表3的检验结果可以看到：在5%的显著性水平下，不管是滞后一期还是滞后五期，金融压力（FSI）都是经济发展形势（SPMI）的格兰杰原因。也就是说，正如图4中观察到的，金融压力增长对经济发展形势具有负面效应，且由于金融压力事件发生导致金融压力增长，金融压力事件在金融系统内传播蔓延加剧。金融系统因此出现问题，进而影响了经济发展形势。如果金融压力事件频繁发生，得不到一定的控制，很可能以金融危机的形式爆发出来；而经济发展形势（SPMI）不是金融压力（FSI）的格兰杰原因，即经济发展的好坏、经济处于繁荣时期还是萧条时期，对金融系统没有直接的影响。

从表5可以看出，F检验和LM检验分别显示出两模型都整体显著、无序列相关，根据调整的R2可得出模型（10）更优，它的解释能力更强；就系数的显著性而言，在10%显著性水平下，所有系数均显著。

从实体经济的先行指标SPMI加入解释变量的自回归模型结果可以看到：当期和滞后一期的FSI对SPMI有著显著的负面影响，并且当期金融压力指数增加1个单位，实体经济下降0.3350个单位，滞后一期金融压力指数增加1单位，实体经济下降0.2955个单位。说明金融压力对实体经济发展有很大的负面影响，金融压力指数有助于经济发展形势的预测。由此可见，金融系统的稳定对于经济进入新常态的持续健康发展，有着重要意义；经济发展政策制定者可以通过前期的金融压力指数（FSI）的大小，制定不同的经济政策以保证我国经济健康发展。

四、结论及建议

以上研究表明：金融压力对当期的经济发展有着很大的负面影响，即金融压力增大阻碍当期经济的发展，金融压力指数对经济发展有一定预测作用，进而可应用于经济的预警。为此，一方面要完善金融市场、丰富金融产品、加强金融监管以适应金融创新，丰富的金融产品在某种程度上可降低金融系统的顺周期性，进而降低实体经济发展形势不好时金融系统对经济的负面影响。丰富金融产品的途径之一就是金融创新，而摆在眼前的问题就是金融监管落后于金融创新，不同的金融产品又面临着不同的监管规则和监管制度，为了保障金融市场健康稳定发展，需加强对各金融产品的金融监管以适应金融创新，并且各金融产品的监管机构要加强彼此之间的联系以保持金融市场的稳定。另一方面，要增强各金融市场、金融部门等金融中介的风险预警机制。在投资决策和风险管理时，各金融市场参与者高度依赖投资对象的外部信用评级，而信用评级是由少数几家大型组织机构所主导，几乎提供了所有重要的评级服务，而且这几家的信用评级的具体评级有很大的相关性。如果每个金融市场参与者都按照他们少数组织机构提供的信用评级进行投资决策和风险管理，金融市场参与者采用相同的投资决策、进行相同的的风险管理，这样做的结果会产生显著的顺周期，在经济繁荣期促进繁荣，在经济衰退期则加剧衰退，由于杠杆效应，衰退的影响会更加恶劣。为了避免这样的“羊群效应”带来的不利影响，各金融中介需加强内部评级能力、增强金融中介的风险预警能力。同时，金融机构资本需求要尽快达到巴塞尔协议Ⅲ新标准。为了提高全球金融机构抵御风险的能力，增强金融机构稳定性，巴塞尔协议Ⅲ提出了新标准，新标准三个层次分别为最低资本需求、逆周期资本缓冲需求和超额资本需求。三个层次的资本需求要求的提升有助于金融机构在金融压力处于高位时，整体金融系统安全地度过危机。为了提高我国金融系统在金融压力处于高位的抗压能力，我国金融机构应尽快满足新标准的三个层次的资本需求，从而保证我国经济在新常态中能够平稳持续发展。endprint

注释：

① 比如：资本基本价值不确定性增加、信息的不对称性增加、持有风险资产和持有非流动资产的意愿降低等特征。

② 由于非制造业采购经理指数于2008年1月才开始发布，本文在2006年10月至2008年1月仅用制造业采购经理指数代表采购经理指数，2008年1月至2015年9月利用制造业采购经理指数和非制造业采购经理指数的算术平均表示采购经理指数。

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（责任编辑：墨 彦）endprint