魏朝永 邓蜜蜜

（广西民族大学，广西 南宁 530007）

养老金积极主义兴起于20世纪80年代，是为了应对现代企业的委托代理问题保护养老金等机构投资者的利益而产生的。养老金积极主义的核心要义是提倡养老金等机构投资者积极参与上市公司治理，监督和约束所投资企业的经营管理，从而保持公司股票的长期价值，防止企业经营者因短期投机行为而损害包括养老金机构投资者在内的股东的利益。目前养老金积极主义已经引起众多学者和投资者的关注，逐渐成为研究公司治理和防范养老金风险，提高养老金保值增值的重要视角。近年来，我国企业年金的规模不断扩大，2017年全国企业年金资金规模达到12879.67亿元，参与人数为2331.39万人，企业年金已经成为资本市场上的一个庞大的机构投资者。因此，为了提高企业年金的保值增值能力，企业年金进行较大程度的市场化投资运营将是一种必然的趋势，而这要求企业年金作为一个机构投资者要对所投资的公司有一定的监督约束权，从而保障企业年金不因所投资公司经营者的短期投机等行为而遭受损失。

一、养老金积极主义文献综述

养老金积极主义产生于美国，对其进行研究的也主要是西方学者，我国由于金融市场的不成熟和养老保险基金进入资本市场的诸多限制，中国学者鲜有对养老金积极主义的影响和其他方面的理论进行研究。西方学者对养老金积极主义的研究主要集中在以下两个方面。

1、养老金积极主义的含义

关于养老金积极主义的含义，西方学者尚未形成统一的看法，各学者从不同的角度对养老基金积极主义进行界定。如Blair（1995）把养老金积极主义看作投资者更负责地对公司经营管理进行监督的一种积极、主动的状态。Smith（1996）则认为养老金积极主义指养老金等机构投资者为保障股东利益而采取措施对目标公司进行的监督。此外，Starks和Gillan（2000）认为养老金积极主义是养老金等机构投资者对目标公司绩效所表现出来的一系列连续反应。由此可见，尽管西方学者对养老金积极主义含义的理解具有差异，但是大部分学者都认为养老金机构投资者参与目标公司的治理是养老金积极主义的本质。

2、养老金积极主义的效能

关于养老金积极主义的效能，即养老金积极主义是否会对目标公司的治理结构及公司股价产生影响，不同的学者从不同的角度进行了研究。对此，学者们普遍认为养老金积极主义确实能够改善目标公司的治理结构，但对养老金积极主义是否真的能稳定甚至提高目标公司的股价却存在分歧。一些学者的研究表明养老金积极主义对目标公司的绩效没有影响，如Wahal（1996）、Jonathan M.Karpoff（1998）、Diane Del Guercio和Jennifer Hawkins（1999）通过对一定数量目标公司的实证研究发现养老金等机构投资者的积极行动与公司的股票价格没有明显的正相关关系。然而，有一些学者的研究却得出了相反的结论。如Stephen Nesbitt（1994）、Philip English、Thomas Smythe和Chris McNeil（2004）的研究证明了养老基金积极主义能够提高目标公司的股票价格。

综上所述，养老金积极主义确实能够改善上市公司的治理结构，而其是否对目标公司的股价产生正向效应则取决于多种因素的相互影响。但现阶段，针对我国的实际情况，养老金积极主义有利于改善我国上市公司的治理并促进资本市场的发展。

二、我国企业年金发展的现状

1、企业年金的规模不断扩大

近些年，我国企业年金的规模不断扩大，具体情况如图1.所示，2012—2017年间，我国企业年金的资金规模和参与人数逐年增加，2017年年金规模已达12879.67亿元，今后的年金规模将持续扩大。由此可见，我国企业年金经过十几年的发展，已经形成了较大的资金规模。今后随着我国多支柱养老保险制度的逐步完善，企业年金将获得更大的发展空间，企业年金基金将作为一个体量庞大的重要机构投资者参与到资本市场投资中，并具有举足轻重的地位。

2、企业年金的投资运营收益较低

我国企业年金虽然可以实行市场化的投资运营，但在市场化的投资运营中基金的安全性仍然放在首位。此外，企业年金的市场化投资也受到了一定的限制，如虽然可以投资股票等风险较高的金融产品，但投资股票的比例依然有一定的限制且仅限与境内投资。基于此，我国企业年金基金主要还是投资于银行存款、国债等，收益率常常低于每年的通货膨胀率。投资股票的部分也因我国金融市场不完善，且不能在相对成熟的国外资本市场进行投资，所以投资股票的收益波动较大。尤其是2008和2011年受金融危机的影响，企业年金的投资收益率均出现负值，分别为-0.83%和-0，78%。此外，我国缺乏高素质的市场投资运营人才，投资理念和投资分析方法和西方国家金融机构还有很大差距，这也极大地制约了我国企业年金的市场化投资运营。由此可见，我国企业年金基金投资专业化水平依然不高，收益率和发达国家相比还处于较低水平。

三、企业年金投资运营存在的问题

1、投资范围受到较大限制

目前，我国企业年金投资运营的市场化程度要高于养老保险基金，但仍低于发达国家。政府对企业年金的市场化投资运营仍有诸多限制。这主要表现在两方面：一是对投资某些金融产品的资金比例进行了限制，企业年金主要的投资方式目前还是银行存款和国债，在这一点上与养老保险基金的投资方式没有本质的差别。二是企业年金只能在投资于国内金融市场。与我国相比，国外主要发达国家的金融市场发展较为成熟，市场化水平更高，投资于国外金融市场的收益较高，且相对比较稳定，而限制企业年金投资于国外金融市场则阻碍了企业年金投资获得更大的收益，而国内金融市场的不成熟又进一步限制了企业年金的市场化投资运营，实际上企业年金投资的主要方式还是银行存款和国债，这使得企业年金和养老保险基金虽然在市场化运营上有很大区别，但在投资范围和收益上本质却是一样的，这模糊了企业年金和基本养老保险的不同角色，既制约了企业年金的投资收益，从长远来说也不利于我国多支柱养老保险体系的发展。

2、缺乏企业年金等机构投资者对目标企业的监督约束机制

我国企业年金采取市场化的投资运营，虽然在现阶段出于资金安全的考虑，投资的范围有一定的限制，但是企业年金中依然有一部分资金投入到了风险较高的股票市场。目前，投资上市公司股票的收益往往被认为取决于资本市场的波动，尽管资本市场的不稳定确实能影响股票价格，从而使企业年金基金投资受损，但不是所有的股票价格下跌都是由于资本市场的波动，很多情况下股票价格下跌的根源在于企业管理者的短期投机行为。在这种情况下，企业年金基金作为机构投资者必须要参与目标公司的经营管理，监督和管理者的行为，行使自己的股东权利，防止因委托代理关系造成管理者和股东利益不一致，从而导致企业年金等股东的利益受损。现阶段，我国相关的法律法规未对机构投资者参与目标公司的治理做出规定，也就是说企业年金等机构投资者缺乏监督上市公司经营活动的合法机制，企业年金等机构投资者参与目标公司的治理存在较大的制度障碍。

3、投资运营情况缺乏透明度

企业年金投资运营的透明化是维护年金参与者知情权的重要手段，有利于激发员工参与企业年金的积极性，提高对企业年金投资运营的监督水平，这一点也被发达国家的经验所证明。这要求企业年金投资运营的各项情况必须要向年金参与者公开，允许其获知个人账户上的年金基金的投资收益情况并对有权对投资管理机构的投资活动进行监督。而现阶段，我国企业年金的投资运营情况缺乏透明度，缴纳企业年金的个人不能方便地获悉个人账户上年金的资金状况、投资情况以及收益状况，也无法清楚地得知退休时能够领取的年金数额。此外，和西方主要发达国家企业年金投资中个人具有自主选择权不同，我国企业年金一般都是由建立年金的企业统一委托给具备合法资质的金融投资管理机构进行投资运营，参与企业年金的个人对年金的投资活动缺乏充分的参与。企业年金的投资运营缺乏透明度和员工的参与度，这一方面打击了员工参与企业年金的积极性，影响企业年金覆盖面的扩大，另一方面也不利于参与企业年金的员工对投资管理机构的监督，在没有监督的情况下，投资管理机构可能会采取激进的投资方式，可能会给企业年金带来较大的损失。

4、企业年金的投资监管较为分散

目前,我国还没有一部专门的企业年金法，对企业年金的管理主要依据各部门的规章、条例等，这些零散的管理规定使企业年金的管理效率低下。此外，人社部、证监会、银监会、财政部、国税局等多个机构在企业年金的相应环节都具备市场上的监管地位，各个机构在权责范围方面难免会出现交叉或空白，并产生较高的协商成本和信息沟通成本，使监管责任模糊不清，这不仅不利于提高监管效率，还不利于企业年金的运营效率的提高。这种不统一的监管机制经常会造成多头管理的混乱局面，从而极大地制约了企业年金的发展。

四、养老金积极主义视角下完善企业年金投资运营的路径

1、拓宽企业年金基金的投资范围

养老金积极主义倡导企业年金等机构投资者要主动参与到所投资上市公司的经营活动中，监督上市公司管理者的经营活动，当发生损害股东利益的行为时，企业年金这一重要机构投资者就要采取措施约束目标公司经营者的行为，甚至可以联合其他股东罢免公司管理者，这样就对目标公司的管理者形成了约束。在养老金积极主义的背景下，企业年金基金在金融市场上的投资可以较大程度地放宽一些限制，拓宽企业年金基金的投资范围，如可以上调投资股票的比例，因为企业年金基金作为机构投资者对目标上市公司的监督很大程度上降低了人为投资风险的发生。因此，在养老金基金主义的背景下，企业年金的投资可以扩大范围、减少限制，实现更高程度的市场化投资运营，提高企业年金的投资收益。

2、建立企业年金等机构投资者参与目标公司治理的机制

企业年金等机构投资者在养老基金积极主义的影响下参与目标公司的治理，可以减少人为因素导致的目标公司股价下跌，降低企业年金基金投资股票的风险。而在当前法治社会的背景下，企业年金作为较大的机构投资者参与上市公司的治理首先要有法律上的依据。其一，政府要在广泛调研的基础上对企业年金参与目标公司的治理进行相关的规定，说明其干预的正当性和必要性，并对妨碍投资机构参与上市公司经营活动的企业进行相关的行政处罚。其二，要规范企业年金等机构投资者干预目标公司的方式。企业年金等机构投资者必须按照上述方式依法依规参与目标公司的治理，不得采用不正当的方式去干预目标公司的经营活动。其三，要对上市公司的股权和权力分配做出明确的规定，保障大股东的权力和权益。从而在法律层面给企业年金等机构投资者参与目标公司治理，保障年金收益的稳定性提供依据。

3、增强企业年金投资运营的透明度

企业年金的投资运营必须增加透明度，使参与企业年金的员工可以了解年金账户上的资金进行了哪些方面的投资，收益情况怎样的，以及还有哪些更好的投资方式等信息。增加企业年金投资运营的透明度可以主要从以下几方面入手：一是开通年金账户查询功能。企业年金账户管理方要向每个年金参与者开通账户查询功能，并随时和投资运营方进行对接，更新年金账户的投资收益信息，让每一位年金参与者都能够方便的查询到自己的年金投资情况。二是年金投资管理者要定期向年金参与者发布年金投资运营公报，说明年金基金的投资运营情况，并接受年金参与者的问询和监督。三是要公开参与年金的员工退休时领取年金的计算公式，让每一位参与者都能根据账户的情况方便地计算出退休时的收益，激发他们缴纳年金的积极性。四是要让企业年金的参与者具有自主选择权。年金参与者可以根据投资管理方的建议选择合适的投资方案，并承担年金投资的风险，这就要求企业年金的投资管理方要向参与者提供全面、充分的信息，在此基础上参与者可以自己选择或委托投资管理机构进行投资。

4、统一企业年金的监管主体

现阶段，在机构改革的大背景下，把管理同一业务的职能部门进行整合，明确各部门的职责，提高行政效率已经成为一种必然的趋势。目前我国企业年金的监管权分散在财政、银监会、人社部门等多部门中，呈现出“多龙治水”的局面。管理权的分散降低了行政效率，使得企业年金的投资运营难以适应金融市场的快速变化。为此，政府应该统一企业年金的监管主体，有关企业年金的所有事宜都交由一个部门处理并对此负责，进而理清企业年金的管理责任，提高管理效率，提高企业年金投资运营有效应对资本市场变化的能力。

五、小结

养老金积极主义在美国兴起并主要在西方发达国家改善上市公司治理水平和降低企业年金等机构投资者市场化的投资风险方面发挥了重大作用。目前，我国资本市场正处于逐渐完善的阶段，建立对资本市场运行的完善的监督机制显得尤为必要，养老基金积极主义对我国具有重大的借鉴意义。养老金积极主义不仅能够改善我国目前的上市公司治理水平，完善对上市公司的监督机制，也能够降低企业年金和养老保险基金今后在市场化的投资运营中由于人为原因造成的损失，增加基金的投资收益，提高企业年金的保值增值能力，为日趋严峻的老龄化趋势储备足够的资金。因此，养老金积极主义值得我国加以借鉴。

[1]人力资源和社会保障部.2017年全国企业年金数据摘要[EB/OL]http://www.mohrss.gov.cn/SYrlzyhshbzb/zwgk/szrs/qttjcl/

[2]Blair M.Ownership and Control:Rethinking Corporate Governance for the Twenty-first Century.The Brooking Institution.

[3]黄蕾.上半年企业年金收益率扭亏，投资渠道有望扩大[N].上海证券报,2012-09-11.

[4]徐明月,赵越.我国现行企业年金投资运营监管体制问题与政策建议研究[J].时代金融,2013，(4).