陈瑞

摘要：文章分析金融资产管理公司实施债转股的角色定位，作为债转股企业的暂时性股东享有股东合法权益，同时起到对贷款债权和企业股权价格发现的作用。进一步从财务管理、企业治理、债权定价以及股权退出四个方面分析了金融资产管理公司通过债转股推进国有企业改革所遇到的问题，据此，金融资产管理公司应审慎推进债转股、严格监督管理、坚持市场化运作，而地方政府应完善资本市场和中介机构，并制定相关的配套措施。

关键词：金融资产管理公司；国有企业改革；债转股

目前，“三期叠加”的形势已成为我国宏观经济新常态，经济增速整理下滑，急待转型升级。企业负债高企和商业银行庞大不良资产成为影响我国金融稳定的巨大障碍，一方面，非金融企业杠杆率过高（李杨，2015），企业脱实向虚、高杠杆使得实体经济畸形发展，金融风险较为突出；另一方面，商业银行不良贷款持续攀升（邓舒仁，2016），数据显示（见图1），2011年-2015年，商业银行不良贷款余额和不良贷款率同时呈现正向增长趋势，不良贷款余额由2011年初的0.43万亿增至2015年末1.27万亿，不良贷款率五年间上涨了近七个干分点，其中仅2011年-2012年间暂时性下滑，此后连续数个季度一直呈现较快增长的趋势。此外，不同类型商业银行的不良贷款余额整体上呈现上升的趋势（见图2所示），且大型商业银行不良贷款余额占比通常最高，以2015年为例，大型商业银行、股份制、城市、农村商业银行以及外资银行的占比依次为54.95%、19.90%、9.52%、14.61%和1.02%。

对于企业负债高和银行不良资产高的问题，1999年的十五届四中全会通过的决议中，就已提出“结合国有银行集中处理不良资产的改革，通过金融资产管理公司等方式，对一部分产品有市场、发展有前途、由于负债过重而陷入困境的重点国有企业实行债转股，解决企业负债率过高的问题”，明确了以金融资产管理公司为处置不良资产的主体。而对于债转股相关的研究，早在1993年，周小川就提出了债权换股权的观点，其基本思想是国有银行有债权人转变为国有企业的股东。随后，周小川（1999）进一步比较了数十个国家处置不良资产的经验，并主张成立金融资产管理公司进行处理。拉美国家主要为政策性债转股，主要通过将政府对外债务转为外国对本国的直接投资。瑞典除成立国有资产管理公司外，还成立了资产管理公司，将处置不良资产所得收益专门用于偿还贷款。美国对AIG（美国国际集团）的救助采用债权转优先股，避免救助机构过度介入商业机构的日常经营活动，而退出时转为普通股，以便在资本市场上实现交易。韩国通过成立金融资产管理公司，对银行和企业进行债券债务重组。日本则采用主办银行制度，银行向企业提供贷款并持有企业股权，且相机介入企业的公司治理。后期的研究文献则多集中于探讨金融资产管理公司的实际运作和未来发展，比如林建华（2008）、刘强（2010）、葛彬林（2016）等。金融资产管理公司是基于特定历史时期的政策性产物，在国有银行不良资产逐步萎缩的宏观环境下，金融资产管理公司在完成政策性使命后也需考虑未来的发展和转型问题。当前形势下，金融创新不断，金融环境变化巨大，在不良资产领域数十年市场经验的积累，金融资产管理公司一直在摸索着金融改革的方向，并逐步向商业化转型发展。这解决了金融资產管理公司未来的存续问题，也有利于不良资产市场约束机制的形成。商业化转型是一个漫长的探索过程，新的问题与矛盾会相伴而生，在强化企业改革创新意识的同时，也要注意防范金融系统性风险的发生。

综上所述，已有的文献对金融资产管理公司实施债转股给出了一些有价值的研究，但存在一些不足，就金融资产管理公司的角色定位、债转股过程所遇到的问题以及如何处理相关问题等方面仍存在诸多探讨的空间。本文试图从不同角度回答这三方面的问题，并以此为契机，进一步探讨金融资产管理公司未来的转型发展方向。

一、金融资产管理公司施债转股的角色

所谓债转股，是指将银行对企业的债权转换为金融资产管理公司对企业的股权，简而言之，由银企之间的债权债务关系转变为金融资产管理公司与企业之间的产权股权关系（杜金，2016），金融资产管理公司是企业的投资主体，三者的关系如图3所示。金融资产管理公司作为企业的暂时性股东，在持股期间，有权参与企业的重大事项决策，调整企业的公司治理构架，并伺机退出回收现金。金融资产管理公司借助专业优势，在处置不良资产方面，能够比银行更加得心应手，对企业的威慑作用强，为国有企业顺利实施债转股提供保障，有利于提高国有企业盈利能力。

2014年1月28日，国务院审批下发《关于取消和下放一批行政审批项目的决定》，取消财政部关于金融资产管理公司债权转股权方案和协议审批权限等多达62项行政审批事项，标志着正式拉开市场化债转股的序幕，以市场化、法制化方式开展债转股，并实现多渠道、多方式股权市场化退出，其市场化机制如图4所示。2016年10月10日，国务院再次印发了《关于市场化银行债券转股权的指导意见》，鼓励金融资产管理公司参与市场化债转股，随后银监会在相关条例的发布中也提到支持金融资产管理公司、地方骨干企业开展市场化的债转股。2016年12月，发改委出台《市场化银行债券转股权专项债券发行指引》，再次确立了债转股专项债的发行条件。

值得注意的是，债转股虽不失为一种破解国有企业与商业银行困局的好办法，但实质上并没有真正地化解风险，只是金融资产管理公司变相地承担了银行的不良资产风险。金融资产管理公司在推进债转股过程中始终扮演对贷款债权和企业股权价格发现角色（孟祥君，2017），始终需警惕至少三方面的风险：第一，国有企业有意拖延还款、竭力赖账，债权转为股权投资后，企业仍不善经营，降低股权估值：第二，商业银行存在选择性处理不良贷款，为降低不良资产率提高贷款额度，将回收无望的不良资产转为金融资产管理公司的股权：第三，地方政府偏袒国有企业，在债权转为股权后，和中介机构联合国有企业侵害金融资产管理公司利益，致使金融资产管理公司的股东权益得不到保护。endprint

实施债转股。既要防止国有企业甩债、逃债、废债，更要防止商业银行转嫁坏账风险，还要预防地方政府为局部利益而袒护地方国有企业引发的道德风险问题。只有建立一套缜密的、完善的约束机制，金融资产管理公司实施债转股才能顺利进行下去。

二、金融资产管理公司推进国有企业实施债转股过程中遇到的问题

自1999年，金融资产管理公司承担了政策性的改革改制使命，其中一项重要的举措是将国有企业的债务转变为金融资产管理公司的股权，从实际情况来看，在具体实施过程中遇到诸多问题，至少包括以下四个方面：

从财务管理的角度来看，债转股企业的资产负债一般被列入金融资产管理公司长期投资中的股权投资，股权分红则作为投资收益。在产权关系上，金融资产管理公司作为债权人与企业的关系存在较大的不确定性，不利于金融资产管理公司主体管控职责的实施。并且，从市场投资方面而言，债转股企业不是金融资产管理公司的最优投资选择，在处置债转股企业的股权时，需充分衡量资产的机会成本，有可能会影响到金融资产管理公司的现金流状况。

从企业治理的角度来看，地方政府行政干預过度。债转股企业多为国有企业，从债转股企业的遴选与确定、资产的评估与定价、企业的治理与改制以及股权的出售与退出，绝大多数地方政府都要参与其中，并给出实施建议，而一旦行政干预方式方法不妥当，极有可能引发道德风险，侵害金融资产管理公司作为债权人的正当利益。

从债权的定价角度来看，资产合理估值是重点和难点。目前形势下，债转股企业一般多为产品销路不畅、经营状况不佳、现金流量较差、利润整体下滑的“瘫痪型”企业，而部分银行通过内部操控，借助账面处理手段，“美化”这类企业的账面贷款，对这类企业有着较高的贷款转让价格预期。事实上，作为市场投资的众多参与者，均很难对这类企业的资产质量给出较高的估值，甚至不愿意接受这类企业的资产。

从股权的退出角度来看，退出渠道不畅通、退出机制不完善。在首轮进行的政策性债转股后，大多企业都没有考虑对股东分红，而对于股权处置问题，可供选择的方式较窄，以企业回购为主。

三、金融资产管理公司应对债转股问题的对策

金融资产管理公司处置不良资产的途径较广、方式较多，大多均处于探索阶段，而债转股方式是重要方式之一。针对金融资产管理公司实施债转股遇到的问题，本文提供了以下五种解决思路，为盘活和化解国有不良资产提供借鉴和参考。

第一，金融资产管理公司应审慎推进债转股。债转股使得企业的债权转换为股权，一方面降低了企业的资产负债率，另一方面原有的债务利息免于偿还，这对身负大量债务而无力偿还的企业无疑是个化解不良债务的绝佳机遇：但需要注意的是，债权转变为股权后，相应的债务利息转变为股权分红，而股权的回报率通常要高于债务的利息率。债转股企业应充分认识到这一点，而金融资产管理公司在选择债转股企业时，要慎之又慎，严格界定债转股的范围。尽管目前对债转股企业的遴选有严格的国家标准，但缺乏相应的实施细则，对债转股企业的选择仍存在较大的“可操作空间”，若不慎重，则有可能造成普遍赖账的局面。

第二，金融资产管理公司应严格实施监督管理机制。从实际情况来看，金融资产管理公司对债股转企业仍缺乏控制权，对企业的监督与管理缺乏实质性干预，没有成为真正意义上的股东。在原有的国有资产管理机构与债转股企业之间的委托代理关系基础之上，完善金融资产管理公司与债转股企业的产权股权关系，形成激励约束机制，防范内部人控制问题。

第三，金融资产管理公司应坚持债转股市场化运作。债转股市场化主要体现在三个方面：其一，参与主体交根据市场情况准入，不能由相关主管部门直接拟定转股企业名单：其二，债转股企业的资产估值定价不能全额等值转股，需要按市场化行情进行折扣处理，否则无疑于将企业的信贷风险转移到金融资产管理公司：其三，债转股规模需引入第三方权威评估机构进行市场化定价。

第四，地方政府应培育较为完善的资本市场和中介机构。金融资产管理公司是债转股企业的暂时性股东，待企业经营状况改善、发展良好时，金融资产管理公司将适时退出以实现资金变现回收。目前，我国股票市场缺乏大型投资机构，而中小投资股东难以对企业实施有效的监控，一旦金融资产管理公司退出，势必会弱化股权约束，不利于债转股企业的长远发展。此外，我国股票市场投机程度较高，股价难以反映上市企业的真实价值，投资者难以通过市场股价来判断企业的真实价值，而且各大券商缺乏投资银行业务方面的经验，这也进一步加剧了金融资产管理公司转让退出股权的难度。

第五，地方政府应制定全面的配套措施。首先，地方政府应通过多种途径加大债转股政策的宣传，使债转股企业意识到债转股不是甩包袱，不是减少企业的银行债务，而是通过改善经营支付高于银行利息的股权分红：其次，地方政府应总结债转股实施成功的启示，加紧制定债转股的可执行性操作规范，并严格按照规范实施：再次，地方政府应主动减少行政干预，并协助金融资产管理公司推进国有企业改革：特别地，地方政府掌握债转股企业的丰富信息，应及时向市场披露相关情况，发挥有效的引导作用：最后，地方政府应实施阶段性的税费优惠政策，帮助债转股企业降低成本，妥善安置下岗职工，保障社会稳定。

此外，金融资产管理公司在资产经营与管理方面有着天然的优势，以经济手段管理国有企业，符合市场需求：同时，地方政府应集中力量在公共产品投资、保障居民生活等宏观重大领域提供优质服务。可以预见的是，将国有企业改革纳入金融资产管理公司的业务范围，可以长期有效地确保改革工作的稳步推进。

四、结论

本文分析了金融资产管理公司实施债转股的角色定位，作为债转股企业的暂时性股东应享有股东合法权益，既要防止国有企业甩债、逃债、废债，更要防止商业银行转嫁坏账风险，还要预防地方政府袒护地方国有企业，同时也起到对贷款债权和企业股权价格发现的作用。从财务管理、企业治理、债权定价以及股权退出四个方面，分析了金融资产管理公司实施债转股所遇到的问题。据此，金融资产管理公司应审慎推进债转股、严格监督管理、坚持市场化运作，而地方政府应完善资本市场和中介机构，并制定相关的配套措施。endprint