（铜陵有色金属集团上海投资贸易有限公司，上海 200135）

1 铜期权上市的背景

一般来说铜生产加工企业在规避价格风险的传统策略是在铜期货市场进行套期保值交易，从而以较小的基差风险来代替较大的铜价波动风险。但在实际生产销售经营中，传统的期货套期保值策略效果往往却不近如人意。例如，期货市场套期保值策略在规避风险的同时也锁定了收益的空间，在价格朝着自己有利的方向波动时，与之对应的盈利空间却与期货套保者无缘。而且在实际进行期货套保交易时，企业还面临资金不足等问题。

国际上伦敦金属交易所（London Meta1 Exchange，LME）与美国纽约商品交易所（Commodity Exchange of New Youk，COMEX）在提供期货交易的同时，也提供了更为灵活的风险管理工具——期权。国内市场方面，随着金融创新的不断推进和发展，我国第一个工业品期权——沪铜期权经过多年的筹备于9月21日正式上线交易，这将令铜生产加工企业得以更为灵活的管理各自的风险和锁定利润。

期权，是一种合约，该合约赋予了买方在规定期限内按买卖双方约定的价格（执行价格）购买或出售一定数量的特定标的物的权利。在确定的时刻才能行权的期权称为欧式期权；在一段时间内的任意时刻可执行的期权称为美式期权。在期权交易中，购买期权的买方支付期权费给出售期权的卖方，从而获得一个选择权，但不负有必须买进或卖出的义务，因此风险相对有限，而出售期权的卖方获得期权费，须承担买方行使权力的履约义务，若标的物价格发生剧烈不利变动时，此时卖方的风险就相对无限了。

2 铜期权上市的影响

（1）丰富了实体企业风险管理的工具，进一步提升相关企业风险管理水平。

从实体企业的角度来说，在生产经营过程中，虽然想以期货为工具最大程度地对冲价格风险，但是由于实际生产和经营过程中的一些不确定因素，使企业难以真正“完美套期保值”。而铜期权的推出，有利于企业更好地运用期权与期货投资组合来管理市场风险和波动性风险，优化套期保值效果。

（2）进一步优化铜期货市场投资者结构，有利于提升衍生品服务实体经济的深度。

国内铜企业参与期货市场程度较高，机构投资者站到六成以上，并且有着丰富的投资管理经验。机构投资者通过参与期权市场，不仅能够为期权市场带来更多的流动性，而且通过灵活多样的组合策略，进一步增加期货市场的活跃程度和市场厚度，为有色企业开展套期保值提供更加稳定的市场环境。

（3）有助于提升我国铜期货市场定价水平，增强上期所在全球铜定价中心的地位。

从国外经验来看，期权具有价格发现的功能，可以平抑标的资产的波动率，使得铜市场的定价更为合理，从而提升我国铜的国际定价话语权。

3 生产商现货风险点分析

铜产业链各环节厂商面临的风险不同，大致运用期货（期权）套期保值分为三个方面：

（1）矿商的矿产铜保值

对于矿商来说，每年矿产铜的产量在前一年都有生产计划，如果生产经营稳定，分配到每个月的产量都比较固定。而这部分铜面临价格下跌的风险，同时对矿商的经营业绩构成极大的影响；

（2）冶炼商存货保值

冶炼商通过将铜精矿冶炼、加工后，形成高级阴极铜，以赚取加工费。生产过程中依工序和生产特点决定了个流程的存货形态，主要为原材料、半成品和中间物料、库存商品等。主要产成品营销策略上以年度长单合同为主，现货销售为辅。一般按照月产销量，扣除自然合同对冲之后的部分面临着价格下跌的风险，因此这部分风险敞口需要卖出保值。

（3）冶炼加工商铜槽存保值

由于多年的经营，原始的存货实际成本可能无据可查，近些年的冶炼规模扩张后，并且经历铜价近几年大幅上涨之后，这些“槽存铜”的成本实际成本已经被抹平，不保值是最好的策略。但铜价如果步入熊市，槽存铜虽然不进入销售流通环节，但存货贬值也就意味着企业资产的相对贬值。

4 期货与期权的保值策略

（1）生产商（矿商）铜企保值策略

下面根据几种不同情景，分别提供几种对策：

①预期中长期行情大幅下跌，选择卖出期货头寸或买入看跌期权

首先，考虑通过期货卖出保值。通过期货保值，锁定了现货价格向不利方向波动的风险，但也拒绝了现货价格向有利方向变动带来的额外利润。因此，在期货卖出保值建立的那一刻就锁定了风险或利润，并且期货头寸占用相当于现货价值10%以上的保证金，并随着交割日临近，这一比例逐步提高。

其次，考虑预设价格买入看跌期权保值。通过买入看跌期权，赋予了买方一个到期按照执行价格卖出标的物的权力。当价格大幅下跌时，若价格跌破执行价，那么期权的买方将行权并获得一个期权空头，对应的保值价格为行权价+权利金；若价格未跌破行权价但低于期初时候价格，那么对应买方来说仅亏损部分权利金，并且并需要占用保证金。

②预期价格反弹，利用预设目标价格卖出看涨期权实现保值预期

矿山企业可按正常期货操作，在价格达到预设目标价位后，在期货上逐步卖出操作实现保值的目的。若考虑期权交易后，也可在设定好的价位卖出一部分看涨期权，如卖出三个月4000吨（5-7月）7000美元/吨看涨期权和卖出三个月8000吨（8-10月）7500美元/吨看涨期权，预计收到的权利金在100美元/吨和50美元/吨附近。若宣布日时价格未涨至7000美元/吨，我们则不会被行权，净得权利金收入；若宣布日时价格涨至7000美元/吨上方，期权被行权，则获得7000美元/吨的空头4000吨，相当于自产铜卖了4000吨，考虑到权利金后，空头成本变为7100美元/吨，获得了额外效益。此操作的风险是，若价格在宣布日前涨至7000美元/吨后反弹，则我们可能不敢在期货上卖出开仓了（出于风险敞口总量控制考虑），损失了操作机会，故在该价位矿产铜保值计划要做好分批建仓和总量控制。

通过期权与期货保值效果来看各有所长。如果预期行情即将出现大行情时，可考虑作为期权的买方，此时期权的波动率较低，权利金较便宜。但考虑到LME市场铜期权价格相对较高，在考虑使用买入期权来保值时，需要预判中长期行情的幅度大小。因此，操作上建议通过期货工具保值为主，期权保值为辅。

③预期行情处于一定区间窄幅震荡末期等待突破的领式期权组合策略

如果判断行情运行一段时间处于区间震荡末期即将突破，此时波动率较低时，可采取零成本领式期权策略。所谓领式期权策略，它指以较低或无成本买入低价看跌（高价看涨）期权并卖出高价看涨（低价看跌）期权来锁定一个价格区间。由于买进和卖出的两个期权，不同的执行价格，相同的交割期，用卖出期权的权利金冲抵买入期权的权利金，几乎不用支付期权金或支付比通常期权更少的期权金，因此这种策略投资组合投入成本非常小，一旦标的资产价格突破迎来趋势性行情，将产生非常好的保值效果或可观的投资收益。

具体有两种具体交易方式：

①若价格处于高位震荡区间，则考虑买入看跌期权同时卖出看涨期权，用卖出看涨期权的权利金冲抵买入看跌期权的权利金；

②若价格处于低位震荡区间买入看涨期权同时卖出看跌期权，用卖出看跌期权的权利金冲抵买入看涨期权的权利金。

例如：假设LME三月期货铜价为6900美元/吨。某铜冶炼厂为了避免铜价进一步下跌，冶炼厂买入铜看跌期权，确定价格为6900美元，同时卖出确定价格为7100美元的看涨期权。买入期权成本250美元，卖出期权获权利金200美元，一买一卖的成本为50美元；该期权组合的损益平衡点为6850美元。若价格跌至6900美元以下，则看涨期权被放弃，宣布执行看跌期权，那么获得一个空头头寸，获利=（6900-到期日结算价-50）美元/吨；若涨至$7100以上，则看涨期权被宣布执行，那么获得一个7100的期货空头头寸，实现卖出保值预期，同时在期货上再按照保值计划把剩余头寸进行卖出操作。而同时期如果只进行期货操作，企业并没有享受到价格上涨带来的额外效益。

总体来看，若预期行情处于一定范围内震荡走势的末期，为了规避价格下跌（上涨）的风险，则可以通过买入（卖出）低价的看跌期权，同时卖出（买入）高价的看涨期权，本质上以零成本或较小的成本复制一个期货空头（多头）头寸。若到期日价格大幅下跌（上涨），则投资者以一个低成本获得一个震荡区间下沿（上沿）的卖出（买入）价格；

就看跌领式期权组合而言，其优点是：权利金成本为零或较低，相比期货而言只需缴纳更少的保证金，保障了一个卖出期权的最低价（看跌期权执行价），允许投资者享受到价格上涨直到看涨期权执行价的收益，策略上比期货更灵活；劣势就是假设市场快速上涨，则该组合限制了超过看涨执行价的收益，而假设市场下跌，只有当价格下跌查过看跌期权执行价，该领式期权才起到保值效果。

（2）卖出看跌期权锁定一部分盈利空头头寸策略

比如生产商持有战略空头头寸，准备等待价格得到预设价位平仓，那么在这个等待的过程中可以利用卖出执行价为预设价位看跌期权来锁定空头头寸，获得这段时间的等待价值。假设现有7200美元/吨空头5000吨，预计6200美元/吨附近有强支撑，价格可能反弹，正常期货是在6300美元/吨买入3000吨平仓获利。在考虑期权交易后，我们则可在6600美元/吨附近时即可卖出1000吨三个月（或者1-2月）6300美元/吨看跌期权，预计收到权利金100美元/吨附近，若宣布日时价格未跌至6300，则不会被行权，净收益权利金10万美金，若价格跌至6300下方，期权被行权，我们则获得6300的多头1000吨，相当于平仓前期空头，加上权利金后，多头成本变为6200美元/吨，获得了额外利润。此操作的优点是，持有期货空头头寸，在未达到目标价之前，可以通过期权操作获得“持仓等待价值”；而风险就是，若价格在宣布日前跌至6300下方后反弹，则期货对应头寸无法买入平仓，损失了操作机会，故期权操作量控制在总期货空头头寸的一部分。

（3）铜存货或槽存铜保值策略

为了预防企业年末铜存货或槽存铜因价格大幅下跌而导致存货跌价损失，从而影响当期会计报表，企业决策者也可以使用期权或者期权与期货结合的方法来保值处理。如果仅用期权来进行保值的做法：那么在期初选择卖出一个高于市场价格的看涨期权，到期日为该经营期间的期末，同时买进一个权利金与看涨期权相等或相近的看跌期权，到期日相同，来锁定一个价格区间。如果价格下跌到预期价格以下，到期末该看跌期权被行权，此时在期末买进平仓，存货跌价损失也因期货空头而被有效保值，尽管付出一点权利金。如果价格上涨，到期末该看涨期权可能会被行权，此时在本经营期间的期末买进平仓，尽管该期权有一定的损失，但存货跌价损失被有效避免了。