兴业证券 宋健

经济稳中有变 政策稳中求进

经济下行压力大，货币政策保持稳健，宽货币以对冲经济下行，紧信用以防范资产泡沫；政策由年初“去杠杆”向“稳杠杆”转变，未来将会有更多的促进经济发展的政策出台，包括支持民营企业的发展，减费降税等实质性措施。对于房地产行业，调控政策将继续坚持“房住不炒”，以“稳房价”为出发点，控制房价的大幅波动。主要一、二线城市经过两年的调整，调控政策已经处于历史最严，有望边际改善，对新房销售有支撑。

市场回归常态 龙头扩大份额

随着行业调控的持续，去库存进入尾声，新房销售及土地市场开始降温，回归常态。商品房销售金额和面积的增速逐渐回落，新盘去化率降至50%左右；土地市场回归平静，流拍率上升，溢价率下降，中小房企拿地意愿不足，大型龙头房企积极储备货值。预计2019年龙头房企合约销售仍保持10-20%的增速，市场份额继续提升。

融资难度加剧 成本提升分化

由于国内对房地产行业融资的限制以及美国加息，过于依赖美元债融资的港股地产公司，融资成本普遍提升，中小公司尤其明显，增幅达3-4个百分点，龙头房企融资优势凸显，仍然保持较低融资成本。人民币的贬值也会给美元债占比较高的地产公司带来汇兑损失。但整体上地产公司融资还保持通畅，销售去化周转仍能维持。

港股通边际效益降低

经过2017年的牛市，主要地产公司的港股通的持仓比例基本稳定，靠内地资金拉升估值已经很难。截止目前，累计持有超过550亿港币市值，持股比例最高的是融创中国、中国奥园和绿城中国，港股通持仓占比分别达到25.25%、11.59%和11.01%；按市值看，持仓市值最大的是融创中国、中国恒大和龙湖集团，分别达到249.1、46.2和43亿港元。

回购增持不是上涨催化剂

地产公司频繁回购以及大股东持续增持凸显了地产公司的价值，但仍不是股价大幅上涨的催化剂。

市场风险偏好度低

市场放大了宏观不确定性，风险偏好度降低，情绪低落，资金回避跟宏观经济高关联度、杠杆率偏高的行业，特别是房地产。目前港股地产板块的估值已跌至历史底部区域，相对于2018年平均5倍PE，0.9倍PB，平均股息收益率超过7%。

做好防守反击，机会大于风险

展望2019年，国内及国际环境仍存在不确定性，我们要紧抓房地产行业的确定性。我们维持房地产行业“推荐”的评级，2019年做好防守反击，机会大于风险。“防守”在于港股地产板块的估值已经调整至历史最低水平，而公司频繁回购及大股东持续增持，股息收益率也是防守的有力保障；“反击”在于一、二线城市行业调控政策的边际改善对销售的支撑，龙头房地产公司的逆势扩张能力，依然能保持高于行业的平均增速。

推荐标的：1）优选行业龙头，首选中国金茂、龙湖集团、华润置地，高弹性公司推荐关注旭辉控股、新城发展控股；2）物业管理公司经营稳健，现金流健康，不受行业周期性波动影响，首选龙头绿城服务，推荐关注碧桂园服务和中海物业。