董芳

2015年以来，随着供给侧结构性改革推进和“三去一降一补”政策效应显现，经济结构逐步调整，新旧动能处于交换更替的艰难时期。从宏观数据看，当前宏观经济企稳特征明显，但尚不能认定经济发展进入新一轮设备投资周期。从供需、量价等角度和层次分析，经济库存周期特征明显，特别是价格机制的作用较为突出。当前，按照稳中求进的总基调，在深入推进供给侧结构性改革中，应进一步关注需求端因素对经济的支撑和拉动作用，进一步激发活力，增强经济内生动力。

一、经济筑底，产能周期尚待进一步确认

金融危机后，国内外因素叠加，中国经济开始反转下行，2015年以来，随着供给侧结构性改革推进和“三去一降一补”政策效应显现，经济结构逐步调整，新旧动能处于交换更替的艰难时期。2016年下半年以来，历经54个月持续下调的PPI转正回暖，一路上扬，企业生产经营和利润逐步向好。

在此背景下，有专家认为市场完成出清，新一轮产能周期开启，并对改革开放以来的产能周期大致划分了四个周期，即1981～1990，1990～1999，2000～2009，2010～2017，认为每一轮产能周期（朱格拉周期、设备投资周期）来源于产能投资和过剩，是上一轮的消费升级和主导产业投资所致，2012年以来的市场调整，叠加2016年以来的供给侧改革去产能和环保督查，产能去化加快，2017年前后国内这一轮产能出清周期接近尾声。也有专家不认同“新周期”，认为当前主要是供给出清，主要是行政管理下的调节，主要手段是分配指标与下发文件，并认为供应侧的管理往往变为上游行业产量的控制，资源品价格上扬，属于“库存周期”。

产能周期本质上是设备投资周期，市场主体对中长期发展趋势有一个比较明确的良好预期，方能进行新一轮的设备投资。短期的信心修复和回归，大部分体现在存货周期中，表现为企业主动加库存。

“新周期”认为，改革开放以来中国经济经历四轮产能周期，本轮周期市场调整叠加供给侧结构性改革和环保督察，市场出清加快完成，2017年有可能是新周期的起点。短期看，经济确实出现了企稳的势头，2017年上半年经济增速与2016年持平。

从产能周期的内涵看，产能周期主要是设备投资周期，我们选择固定资产投资中的“设备工器具购置投资”情况分析看，投资增速2016年下半年以来触底回升，但在固定资产投资中占比持续下降，从另一个侧面反映政府主导的基建领域投资对固定资产投资的贡献在提升。从全国情况看，1～8月固定资产投资同比增长7.8%，其中基础设施投资增长19.8%。

另一个可以反映经济企稳的证据在于民间固定资产投资投资增速的回暖上。从数据上看，2017年民间固定资产投资增速有一个明显的抬升势头，但后续可持续情况尚待进一步观察。

固定资产投资中设备工器具的累计增速触底回升，有可能是价格因素贡献较多，我们将设备工器具投资的累计值换算为当月值，并以人民银行GCPI中投资品价格月度同比增速对其进行实际增速处理，发现剔除价格因素后，设备工器具投资实际同比增速自2016年5月以来持续处于负值区间，未见明显改善，尚不能认定新产能周期的开启。

从发达国家转型的角度看，GDP增速换档是一个必然过程，当潜在增速下降后，遵循市场规律，引导经济转型升级，逐步收敛于较低的增长速度是科学理性的选择。本轮经济下行中，不搞强刺激，引导经济增速逐步企稳在较低一级的增长水平上，长期来看，更健康也更可持续。从这个角度而言，经济反弹回升可能是短周期的波动，大幅回升可能性不大。

二、需求改善有限，价格机制作用下的库存周期特征明显

从经济分析的供给和需求角度看，企业利润改善，既可能是供給侧收缩导致的价格上涨，也可能是需求端回升引发的量价变化。在深入推进供给侧结构性改革和“三去一降一补”相关政策效应逐步显现，促进市场进一步出清过程中，企业利润改善和市场回暖可能更多源于供给端的因素，而非需求的明显回暖。比如，我们以PPI与CPI的走势分析看，在PPI自2016年9月结束54个月的负增长后，增速转正回暖，这既有前期的长期负值后基数降低，价格修复的需要，又有供给侧改革和去化产能主动作为的使然。但从代表需求情况的CPI走势看，仍然较为低迷，增速有所下降，预示需求端改善不明显，从需求的角度并不支持新周期的开启。

因此，更倾向于认为企业利润改善是结构性的，主要在于上游产品价格上涨启动了企业库存周期，是前期去库存基础上价格抬升中的主动加库存。

从人民银行CGPI数据结构看，矿产品、煤电油等上游出产品2016年四季度以来涨幅明显，但加工品未见明显改善{1}。另外，按照生产过程分类的初级产品、中间产品和最终产品的价格走势也体现出同样的趋势。

从企业存货投资{2}情况看，2003年之前，总体呈现“去库存-补库存”交替的过程，且“补”与“去”规模和持续时间相当。2013年以来的库存周期，总体表现出：加库存持续时间长，去库存持续时间短但比较剧烈。

从企业主营收入变化情况看，其基本与中国大宗商品价格指数相符。因此，2008年的去库存行为应自当年下半年就已经开始，但是当时经济刺激政策和稳增长措施延缓了市场自发出清，随着大宗商品价格的下降，延缓出清的代价是较为剧烈的存货调整；2012年以来的大宗商品价格走势与企业主营收入的变化高度一致，在注重市场在资源配置中发挥决定性作用的要求下，依据市场规律顺势而为，引导经济发展进入“新常态”，价格机制在存货调整中发挥了重要作用。本轮企业主动补库存的行为正是这种作用的真实体现。

三、应关注需求侧对经济企稳的支撑作用

从需求端看，影响经济增速主要是投资、消费和净出口。出口方面，主要有两个着力点：提高产品核心竞争力和开拓新市场。核心竞争力方面，主要体现在技术和价格两个维度。刘易斯拐点后人口结构变化导致劳动力价格上升，长期以廉价劳动力供给支撑出口快速增长的好景难续，因此需要在产品技术含量和附加值上面下功夫，这也是成功跨越中等收入陷阱国家的必经之路。开拓新市场方面，在国家“一带一路”战略下，进一步拓展沿线国家的市场份额，降低对美、欧市场的过渡依赖，降低贸易摩擦带来的风险，充分发挥外需对经济的带动作用。

投资方面看，主要涉及三个部门，住户、非金融企业和政府部门。企业实际的设备和工器具投资增速依然比较低迷，难言新设备投资周期的到来，上游产品价格见顶后主动加库存很可能变为被动加库存继而主动去库存。住户部门方面，主要是房地产投资，2016年以来二三线城市全面的房地产价格上涨已接近尾声，考虑政策因素和利率传导的滞后效应，后续投资大幅度增长的可能性不大，对经济的拉动作用有限。从政府部门看，基础设施投资是更好发挥政府作用的主要领域，事实上1-8月全国基础设施投资同比增长19.8%，比固定资产投资增速高12个百分点，对全部投资增长的贡献率为49.5%，拉动固定资产投资增长3.9个百分点。

消费相对而言是一个慢变量，从历次消费升级的角度看，从衣食住行轻工品、耐用消费品、重化工品到将来的健康、养老、医疗等消费品，随着人口结构的改变，消费升级更多需要有效供给的配合。

注释

{1}此处的价格指数来源于wind，加工品价格指数与总行公布的部分有差异。

{2}企业存货投资指累计库存与年初数之差，2007～2010年该值为季度数，本文利用插值法对其进行了变频处理。endprint