刘俊逸

【摘要】作为一种新型投融资服务方式，互联网非公开股权融资以其门槛低、多样性、大众性、创新性的的特性的特性，为大众创业尤其是中小微企业发展提供了无限可能性，但是由于互联网非公开股权融资还处于发展的初级阶段，存在着非法公开发行证券、非法集资、投资合同欺诈、电子合同法律效力保障性差、平台权利义务模糊等风险，很容易触碰雷区。因此，建议在现有监管框架下，融资者、投资者和融资平台作为主要参与主体，要主动采用私力救济促进行业健康发展，一是融资者要优化信息披露和公司治理；二是融资平台要实现权利义务对等；二是投资者要增强风险防范意识；三是跟投者要发挥专业示范带头作用。

【关键词】互联网非公开股权融资 法律风险 风险防范 投资平台

一、引 言

中小企业融资难是全球普遍存在的难题，中国也不例外。而互联网股权融资以其便捷性作为拓宽中小企业融资渠道的重要补充途径，日益受到广大融资者和投资者的欢迎。特别是具备公开、小额、公众等特点的互联网非公开股权融资，存在一定的法律风险，亟待规范。

二、我国互联网非公开股权融资的主要模式

2015年7月18日中国人民银行等十部委部门发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》将互联网股权众筹限定为具有公开、小额、公众特点的融资活动。2015年8月7日，证监会在《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知中》指出一些市场机构开展的冠以股权众筹名义的活动，是通过互联网形式进行的非公开股权融资或私募股权投资基金募集行为，不属于股权众筹融资范围{1}。

因此，有必要明确互联网非公开股权融资与股权众筹的区别。两者均是创新创业者或中小企业借助互联网渠道进行股本募集的活动，但股权众筹属于公募性质，面向社会公众，投资者数量可超过200人，有投资人单笔投资最高限额约束，主要受《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》等法规监管，而互联网非公开股权融资属于私募性质，面向合格投资者，投资者数量不超过200人没，实行平台备案制，主要受《私募股权众筹融资管理办法（征求意见稿）》等法规约束。可见，互联网非公开股权融资与股权众筹的区别主要是发行对象是否特定以及数量是否超过200人。

目前国内比较成功的互联网股权融资平台主要包括：大家投、人人投、天使汇、京东东家、创投圈等。其主要运作流程包括：融资平台对投资者的身份和资质进行认证，筛选并发布融资者的股权融资信息；融资者在线下与投资者，特别是专业领头人进行融资对接；领投人认领股份，跟投者参与认领；认领完毕，确认投资者，签订投资协议，设立有限合伙企业，完成工商登记；平台或领头人跟踪该项目，并择机实现股权退出。

三、互联网非公开式股权融资面临的法律风险

目前国内没有出台相应非公开股权融资的管理办法，互联网的公开性导致非公开股权融资平台不可能完全遵守传统私募平台的相应管理办法，加上互联网金融自身的一些固有风险，整个融资模式容易涉嫌诸多法律风险。

（一）非法公开发行证券风险

我国《证券法》和《刑法》对公开发行证券有明确的要求，未经依法核准的任何单位和个人不得公开发行证券。而对于公开发行的认定，《证券法》指出，向不特定对象发行证券、向累计超过200人的特定对象发行证券均被认定为公开发行，而采用广告、公开劝诱和变相公开方式向200人以下特定对象发行证券也属于公开发行。

目前，中国大部分的股权融资平台对投资人数多有限制，即使在发行股票后也能把股东控制在200人以内，但是也不乏踩着法律红线的前行者。美微传媒被证监会叫停就是因为其本身不具备公开募股的主体条件，而最终众筹规模却达到了上千人，因为该事件在国内属首例，证监会虽未对美微传媒进行严厉处理，只是勒令退还所有筹措资金，但是也给广大融资平台敲响了警钟。而关于公开方式和特定对象的认定，为了避免与法律相冲突，融资平台也选择采用实名认证等一些资格认证手段将不特定的投资者转化为有资质的特定投资者，但是互联网本来就是面向大众公开的平台，而面对激烈的市场竞争，平台方一般不可能不作任何宣传或推销，若是网络、短信、公告、电话等方式均属于公开方式，那么社会公众则都能通过上述渠道获取平台的融资项目信息，故平台极易吸引到某些不特定对象参与认购，即使最终认购人数上少于200人，但平台所采取的股权融资形式也极容易被认定为向公众公开宣传融资项目。

（二）非法集资风险

国内外金融监管部门对互联网非公开股权融资多限定为小额融资。而这也主要是基于我国普通投资者金融缺乏专业的金融投资知识，从众心理和跟风操作居多，一些领投人的专业性和独立性值得商榷，因此，鉴于我国互联网非公开股权融资所存在的信息披露不透明，特别是创业创新项目风险较高，为避免单个项目失败给投资者带来巨额损失，设置投资上限有利于保护一般跟投者的利益。

但是，目前因我国部分互联网非公开股权融资项目不仅属于未经批准公开发行证券，而且還存在过度宣传、承诺高回报、不设投资人数上限、单笔筹资金额过高等问题，个别融资平台甚至涉嫌与融资者合谋或自行虚设融资项目，欺骗普通投资者，大肆募集资金，构成非法集资的要件。

（三）投资合同欺诈风险

我国互联网非公开股权融资涉及投资者、融资者与投资平台三方的关系，而投资者之间又存在领投者与跟投者话语权不对等的两方，存在严重的信息不对称问题。

在传统的资本市场中，《证券法》对市场准入条件、强制信息披露制度、第三方中介公司尽职调查等都有严格的规定，有助于一般投资者更准确了解融资企业的真实运营情况。但在互联网非公开股权融资中，鉴于部分融资者以创业创新企业自居，不会主动披露自身运营情况和财务信息，且并无律师事务所、会计师事务所和证券承销机构等第三方机构法定的审查和担保，因此融资者发布的项目信息可能并不真实，即使真实，其融资后的实际用途也可能存疑。同时，融资平台对融资者的审核可能并不到位，无法有效监督融资项目的实际运营情况，甚至存在合谋的嫌疑。此外，跟投者和领投者之间也存在一定的信息不对称，特别是目前部分融资项目为突破200人的投资者限额，变相实施了合伙制，将多个合伙人组建的合伙主体作为一个人或一个合伙人计算。这种有限合伙制能否规避200人的监管要求还有待商榷。但领投人与跟投人之间是否签订委托持股协议虽然在法律上没有障碍，但跟投者的利益如何得到有效保障，跟投者如何监督领投者，如何规避大股东侵害小股东的权益等，都不是一个简单的协议能够实现的。而领投者如何有效参与融资后成立的有限合伙企业的管理，如何避免领投带来的不理性羊群效应，都需要相关部门加强监管。endprint

（四）电子合同法律效力风险

随着互联网金融的兴起，电子合同及电子签名开始走入大众视野，逐渐成为传统纸质合同的替代品。《合同法》也对数据电文（包括电子数据交换和电子邮件等）的法律效力予以了认定。但电子合同是无形的，内容既容易被篡改，又容易被误解，存在很大的漏洞。

如前文所述，互联网非公开股权融资中跟投者与领投者之间，可能签订了正式协议，也可能因为地域分布比较零散，其合同关系只是表现在融资平台上的数据电文而已。而这样的电子合同既存在法律效力认定难的问题，又面临着跟投者分散，份额较小，无力去主张个人正当权利。同时，投资者与融资者之间也可能签订的是电子合同，也存在法律效力认定的困难。

（五）融资平台权利义务缺位风险

由于互联网金融的蓬勃兴起，大量融资平台的上线使得优质融资项目成了香饽饽，而在业绩考核压力下，部分融资平台难免放松对融资项目的准入审核，导致融资项目良莠不齐，存在一定的“劣币驱逐良币”现象。而由于融资平台更多的是依靠撮合投资者与融资者实现投融资匹配，进而获取居间收益或交易佣金，并通过为交易双方提供法务、财务等方面的服务获取增值服务费。盈利模式的单一性，权利义务关系的模糊性，使得我国不少互联网非公开股权融资平台存在着名称定义混乱、股权债权混用、领投机构风险转嫁、信息披露无序、营销形式传销化及虚假项目虚假投资等问题，特别是将风险转嫁给散户投资人等现象已初现端倪，值得警惕。

四、互联网非公开股权融资法律风险防范措施

作为中国多层次资本市场的重要组成部分，互联网非公开式股权融资疏通中小企业募资者和投资人之间的堵塞，意义重大且具有不可估量的发展前景，但是在相关方出台具体监管细则之前，参与各方只能采用“私力”尽力救济。

（一）融资者要优化信息披露和公司治理

互联网非公开股权融资的健康发展，关键在于融资者的诚信经营和守法经营。融资者要在众多融资项目中脱颖而出，不能靠承诺高收益，而应该以充分必要的信息披露和规范的公司治理取信投资者。一是融资者要对投前、投后及退出各阶段的信息及时披露，包括融资项目的基本信息、融资者本人的信息、企业注册信息、企业运行情况等。通过动态化的信息披露，针对不同投资额度的投资者采取不同的披露标准，进而增进与投资者的信任。二是积极探索投资者参与公司治理的新路径。为切实维护广大零散小额投资者的股东权利，可尝试通过网络表决系统、股东网络论坛或群组、网络投票委托机制等形式，方便广大分散的投资者相互交流与沟通，保障股东委托投票机制的良好运行，促进投资者之间、投资者和同资者之间的信息共享，进而实现企业社会资本的最大化，构建起企业良好的外部社会形象。

（二）融资平台要实现权利义务对等

融资平台要明确建立对投融资双方信息审核的责任和义务，进一步完善风险控制体系，在保护投资者利益的同时防止自身卷入法律纠纷。一是应严格把关上线项目，从源头上遏制合同诈骗风险。平台可以建立一个专门的项目上线评审工作小组，组员由一些经验丰富的知名投资人、财务顾问、审计师和法律顾问组成，主要负责对意向股权融资项目的评审工作，所有的项目必须接受工作小组严格审查并经全体成员一致决策符合平台上线标准才能上线。二是应对领投者资质作出限制，在具体操作中降低投资者投资风险。作为项目的主要投资方之一，经验丰富且专业素养较高的领投者不但可以协助项目募资方进行投后管理，更可以通过运用其专业知识使投资风险变得可控。三是要做好合格投资者管理，对跟投人进行资质限制，防止触碰刑事法律红线。跟投者在其运营平台注册成为会员是最基本要求，一名合格的投资者更要具备一定投资经验或者经历，并且在固定资产和年收入方面具备一定的风险承担能力。四是针对电子合同的完整性和效力问题，平台在完善日常操作技术的基础上，可以牵手法大大第三方电子合同平台，创新性实践互联网+法律+保险模式，免除签订电子合同后顾之忧。投资人在参与募资项目时，也要独立思考，对项目进行认真考察和分析，理性投资，而发起筹资项目的募资者，务必选择适合自己项目的筹资模式和结构，预估可能的风险以及自己的承受能力，不要盲目创业，害人害己。五是加强投资者教育，将互联网非公开股权融资的性质、特征及风险等详尽告知投资者，着力提升投资者的风险防范意识，更好维护融资平台的健康发展。

（三）投资者要增强风险防范意识

投资者要合理评估自身的金融投资水平和风险承受范围，并根据自身财务状况和风险承受能力，合理安排金融资产布局，在参与互联网非公开股权投资时设立单一项目投资限额，尽可能地在分散投资中实现风险分散，获得理性回报，避免盲目集中投资所致的高额损失风险。在参与互联网非公开股权投资时要认真阅读融资项目情况介绍及风险揭示等信息，明晰自身的权利义务和保障性措施。

（四）跟投者要发挥专业示范带头作用

在领投模式中，领头者往往具有较强的决策能力和风险识别能力，拥有优先接触到项目的计划，拥有较大的话语权，进而也能获得较高的投资回报。因此，在领头模式下，必须由专业的领头者参与项目融资和公司治理。一是在股值方面，领头者要善于借力专业机构，由专业的独立第三方给予项目股值，有效规避融资者虚报估值的风险；二是在资金托管上，要落实第三方资金托管制度，加强与托管银行的沟通与协作，防止融资者携款出逃或平台擅自挪用资金；三是在信息披露上，要督导融资后成立的企业建立一套可行、有效的信息披露标准，使跟投者更方便、更全面、更准确地了解实际情况；四是在股权退出上，要支持企业拓宽退出渠道，使退出时间和退出方式更靈活；五是加强与跟投者的定期或不定期的信息沟通，充分保障跟投者的合法权益，积极代表跟投者主张合法权利。当前，部分大型股权融资平台在领投+跟投模式的基础上推出了轻领投模式，减轻了机构投资者繁琐的决策过程。而类似京东金融等领头者拥有较强的市场影响力，更应发挥好示范带头作用。而减轻了决策过程的机构投资者更应在项目宣传与风险防范上为一般跟投者做好服务工作。

五、小结

当前，为避免踩红线，规避相关法律风险，投资者、融资者和融资平台要秉承共赢与可持续发展的原则，有效发挥互联网非公开股权融资在促进“大众创业、万众创新”中的积极作用。当然，监管方应尽快出台相关具体监管法规，只有借靠“公力救济”，互联网非公开股权融资平台才能真正得以长远发展。

参考文献

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[4]彭莎.从法益保护角度区界股权型众筹与非法集资[J].中北大学学报，2017（33-4）.

[5]杨东.股权众筹是多层次资本市场一部分[N].中国证券报，2014-03-31.

[6]肖本华.美国众筹模式的发展及其对我国的启示[J].国际金融，2013（01）.

[7]钟维，王毅纯.中国式股权众筹：法律规制与投资者保护[J].西南政法大学学报，2015（2）.

{1}李丽萍.互联网非公开股权融资法律风险及防范逻辑[J].金融与法律览，2017（08）.p43。endprint