马佳伟+江奕+林展宇

【摘要】多层次资本市场的建设是广东省经济工作的重点，有利于优化经济资源配置、改善资金供求关系。借鉴美国多层次资本市场建设的经验，对推进广东省多层次资本市场的发展有重要意义。本文在分析美国多层次资本市场的结构特点的基础上，结合广东省资本市场的实际情况总结归纳出当前广东省资本市场发展面临的主要问题，从金融环境、投资环境、流动环境和监督环境等角度提出了相关建议。

【关键词】多层次资本市场 美国经验 广东省

一、引言

创新是促进发展的第一驱动力，自李克强总理提出“大众创业、万众创新”的口号以来，全国各地纷纷掀起创新创业的新浪潮，而资本市场在创新创业的发展中起到了至关重要的作用。

资本市场对创新创业的最主要影响在于资本市场可以助推创业投资的发展，最终促进创新型产业的发展。而创新型产业的企业往往具有不同的融资规模和风险特征，存在着对资本市场金融服务和资金规模的不同需求，决定了资本市场应当是一个多层次的资本体系。近年来，广东省政府高度重视资本市场的发展，先后颁布了一系列政策促进资本市场的规范运行。但是，与国际上发达的资本市场相比，广东省的资本市场仍存在着中小企业融资难、融资信用缺失、资本市场层次发展不均衡等问题。因此，广东省亟需加紧完善多层次资本市场的步伐，以期带动新兴产业的发展。国外早在20世纪就开始了建设多层次资本市场的步伐，依据自身国情发展出成熟的资本市场体系，其中，美国的资本市场最为完备最为成熟。本文接下来将通过分析美国的多层次资本市场结构，为我们完善多层次资本市场框架提供借鉴经验，探讨广东省完善多层次资本市场的路径。

二、美国多层次资本市场体系

（一）美国的多层次资本市场结构

美国拥有着世界上最成熟的资本市场，在资本市场体系建设方面有着重要的借鉴经验。美国资本市场呈现金字塔型，从下至上资本市场的层次愈加高级，结构清晰，定位明确。根据各层次的对象特征、服務范围等的不同，美国资本市场大致可分为五个层次。

第一层次：主体是纽约证券交易所和美国证券交易所。在纽约证券交易所上市的公司大多都是历史悠久、业绩优良的大型成熟企业，目前市值约20.1万亿美元，占全球股票市值的27%，是全球规模最大的证券交易场所。纽约证券交易所有着十分严格的上市标准，要求美国国内公司最近一年的税前赢利不少于250万美元，而对非美国公司的上市标准更为严格，要求公司必须在最近3个财政年度里连续赢利。美国证券交易所也是全国性的交易所，其运行模式大致和纽约证券交易所一样。但是在美国证券交易所不仅有股票交易，还能同时进行期权和衍生产品的交易，服务类型更加多样化。美国证券交易所的上市标准相对纽约证券交易所而言较为宽松，一般无法达到纽交所上市标准的公司会优先考虑到美国证券交易所上市。

第二层次：主体是纳斯达克市场。纳斯达克市场是主要为高科技、高潜力、高风险的企业提供融资服务的市场，可以细分为纳斯达全球市场、纳斯达克全球精选市场和纳斯达克资本市场，定位类似于中国的创业板市场，目前总市值约为8.4万亿美元。纳斯达克全球市场是纳斯达克规模最大、交易最活跃的股票市场，纳斯达克资本市场要求公司净资产不低于500万美元即可，上市标准低于全球市场。纳斯达克全球精选市场是2006年新推出的、主要面向国际具有很大发展潜力、财务水平良好的高质量公司。

第三层次：主体是区域性证券交易所，主要包括太平洋交易所、芝加哥证券交易所、波士顿交易所、辛辛那提证券交易所等区域性证券交易所，为地方性的企业提供融资服务和管理服务。

第四层次：主体是OTCBB市场、粉红单市场和灰单市场，服务对象主要是中小微企业。这一层次的资本市场上市门槛低，对公司的资产规模或财务状况上基本没有限制，只要公司向美国证监会提交经审计过的财务报告和相关法律文件，并有三名以上的做市商愿意为其做市即可上市。

第五层次：主体是地方性柜台交易市场，为当地的小型公司提供股票发行、股权交易等服务，服务数量众多，在美国有超过10000家的小型公司通过地方性柜台交易市场发行证券。

（二）美国多层次资本市场的功能特点

总体来看，美国不同层次的市场以不同层次的企业为服务对象，打造了一个层次分明、功能完备的多层次资本市场。美国多层次资本市场具有完备性、开放性、流动性的特点。

首先，从纽约证券交易所到地方性柜台交易市场，无论是实力雄厚的大型企业还是刚刚起步的小微企业都能找到合适的资本市场进行融资、股权交易等活动，各个层次的资本市场相互递进，互为补充。

其次，美国的资本市场对想来美国上市的国外企业持以包容欢迎的态度，近年来不少国外企业都在纽约证券交易所或者纳斯达克全球精选市场成功上市，如中国的阿里巴巴、京东和滴滴出行等，开放性的特点为美国资本市场吸引到不少优质的国外上市企业，提高了资本市场的融资质量，深受投资者青睐。

此外流动性也是美国资本市场的另一大特点，不同层次的资本市场之间具有一种流动机制，发展良好的企业可以转到更高层次的资本市场进行资本运营，发展遇阻的市场可以退到下一层次的市场继续进行资本运作。如处于第四层次的OTCBB市场的企业，如果企业已经满足纳斯达克或者更高层次的资本市场的挂牌条件，就可以退出OTCBB市场，转入纳斯达克资本市场等高级资本市场；亏损严重，财务状况恶化，无法满足对应层次的上市要求和监管要求的企业可以申请转入较低层次的资本市场，待企业走回正轨之后再回到高层次的资本市场，这充分体现了优胜劣汰的筛选机制。

三、广东省多层次资本市场的现状及问题

（一）广东省多层次资本市场的发展现状

目前我国多层次资本市场的结构主要分为四个层次：一板市场（主板市场、中小板市场）、二板市场（创业板市场）、三板市场（新三板市场）和区域性股权交易市场。主板市场中的深圳证券交易所（下文简称深交所）坐落在广东，深交所同时拥有中小板、创业板两大板块，是广东多层次资本市场的重要组成成分。广东还拥有三个区域性股权交易中心，分别是前海股权交易中心、广州股权交易中心和广东省金融高新区股权交易中心，主要服务于广东省内处于成长初期的小微企业。endprint

基于企业在各层次资本市场的发展情况及发展环境，广东省资本市场主要呈现以下三个特点：

1.主板市场、中小板市场、创业板市场和新三板市场表现强势。截至目前，广东省的企业在主板市场、中小板市场的挂牌情况如表1所示，在创业板市场、新三板市场的挂牌情况如表2所示。在前三个层次的资本市场中，广东省无论上市挂牌企业数量或是融资金额均排名全国第一。广东省上市企业在前三个层次的资本市场中的融资金额占全国总融资额的17.99%，企业数量占总额的16.61%，两者均位列全国首位，表明前三板市场对广东经济具有较大的支撑作用，广东省满足前三板上市条件的企业能够充分利用多层次资本市场的优势，进行上市挂牌融资并获得较好发展。

2.区域性股权交易市场相对落后。反观四板市场的表现，广东省在挂牌企业数量上仅排名全国第三，远低于浙江省和甘肃省，仅为第一名浙江省的三分之一，浙江省作为“草根金融”的成功典范，其成功的经验值得借鉴。企业在区域性股权交易中心对比前三板表现欠佳，这是广东省在多层次资本市场的一个“短板”所在广东省的区域性股权交易中心在满足小微企业的资金需求功能上应当发挥更大的作用。

3.中介机构数量不足。中介机构在企业上市挂牌过程中起到至关重要的作用。投行，即主办券商，在企业上市挂牌过程中协助企业进行股份制改制、成立股份有限公司，并在挂牌前进行尽职调查以及准备材料等辅导工作。会计师事务所主要负责企业上市挂牌的审计、验资和会计咨询等工作。律师事务所的任务则包括各种法律文件的合法性进行判断和提供法律意见等。

一个地区服务企业上市挂牌的中介机构数量的多少，从某种程度上决定了当地多层次资本市场的效率高低。从广东省与其他排名靠前省份各类中介机构数量对比中可以看出（见表4），广东省在各类中介机构数量上并不处于前列，对企业上市融资有重要作用的机构，如律师事务所、会计师事务所、投资银行等的数量是排名第一省份的一半。（*代表第一名）

（二）广东省多层次资本市场的发展问题

1.資本市场各层次结构不明显，无法发挥应有功能。首先是高层次市场的上市标准存在重叠问题。中国目前的二板市场的上市门槛和交易制度与主板市场没有太大差异，从而削弱了二板市场应有的效率和作用，无法真正发挥其为中小企业及创业初期企业融资的功能，所以推进深交所创业板和中小板的合并是当下的一个趋势。随着几年来我国对资本市场的进一步推动，在新三板挂牌的企业已经达到了10000家以上，超过了主板市场。但是，从成交量，融资金额，换手率等可以看出，各层次资本市场的排布为：主板>中小板>创业板>三板，形成了一种高层次多，低层次少的“倒金字塔”结构，与美国成熟的多层次资本市场相比，仍有许多发展的空间。

其次是广东的场外市场发展不够充分也不够成熟，追赶不上场内市场高速的发展。虽说从上市挂牌公司数量上低层次的场外市场相对占优，与高层次市场之间形成了层次，但是场外市场的管理机制、交易机制还不够完善，市场定位还不够准确，功能上存在重叠。特别是场外市场交易规则比较复杂不统一，越低层次的市场交易规则应该越简化，复杂的交易规则让中小微企业产生不必要的成本，上市成本和费用过高会对企业产生挤出效应。

2.各层次资本市场欠缺流动性，退出渠道受限。由于历史原因，深交所的主板市场发展很快，但场外市场的发展则相对滞后的多，这严重制约了资本市场的层次推进，同时也暴露了如主板市场不合格企业的退市流通等诸多问题。高层次的主板市场缺失了发展的源泉和退出的渠道。

目前，广东对企业在三板市场和二板市场之间的转换的机制建设和扶持力度不够。截止2017年9月13日，已有4家三板公司转板IPO被否，28家三板公司转板IPO成功。28家成功转板的企业中，广东省的只有寥寥2家，说明广东省对于企业转板的辅导力度不够，机制不够完善，广东省企业在多层次市场上相对缺乏流动性，三四板之间转板机制不通畅。

3.金融环境发展不平衡，四板市场发展缓慢。广东省的金融环境有待提升。尽管广东属于经济大省，但是广州，深圳做出了主要的贡献。在广东其他地区，如中山，佛山等的金融环境仍需提升。另外，广东的四板市场（区域股权交易中心）相较于其他市场，发展期较为缓慢。究其原因，一方面是由于四板市场受我国资本市场发展的影响，起步较晚。另一方面广东省在各类服务性中介机构数量上并不处于前列，与第一名有较大差距，起步较慢。中介数量等服务性机构的数量较低，使得中小企业挂牌上市缺少专业的咨询途径。如广东金融高新区股权交易中心推行强中介的理念，通过与券商合作，为投资者与融资企业形成融资渠道。而缺少足够的中介机构，将某种程度上影响了小微企业的挂牌上市。

4.政府监管缺位，信息披露不完全。当前场外市场缺少有效监管，监管缺少权威性和统一性。监管体系的三个层次，一是政府统一的监管机构；二是产权登记、结算中心；三是产权交易中心。目前广东在这三方面的监管体系尚未建立起来，所以在对场外市场的监管上尚存缺位。严格的监管要求是创业板市场成功发展的保障。发展较好的二板市场多数建立了严格的监管要求，尤其是注重市场的信息披露建设。一方面是要对企业的上市标准进行严格把关，提高企业的质量；另一方面是要对上市企业的信息披露进行监管，保证信息的准确，这个就需要对企业，中介机构进行相关的监管来实现。

四、对广东完善多层次资本市场的政策建议

通过分析美国成熟的多层次资本市场的特点，以及对广东省资本市场的现状研究及问题剖析，广东省要想建设好多层次资本市场，应当从以下几个方面出发，有所侧重地完善相关政策方法：

（一）抓住优势，进一步发展以深交所为中心的场内市场

通过广东省多层次市场的现状我们可以了解到，以一二板市场为核心的场内市场是广东的优势所在。广东要发展多层次资本市场，首要要立足在此优势点上，带动其他层次资本市场的发展。创业板应该在不违背企业质量为优先原则的前提下放宽上市门槛，上市标准与一板市场形成明显的梯度，简化上市流程，降低企业上市成本，让中小企业能够通过创业板进行融资，形成多层次的场内交易市场满足不同企业的融资需求。最后，要在适时的时候推进核准制向注册制的转变。近年来IPO的批准速度逐渐增加，注册制也被逐渐提上议程。其本质，是政府约束到市场约束，并通过中介，提高市场的透明度。这有利于提高资本市场的资源配置功能，促进资本市场的长期发展。endprint

（二）完善转板机制，提高资本市场流动性

广东多层次资本市场另一个典型的问题就是各层次资本市场之间缺少流动性。这点上，美国的成熟多层次资本市场就非常具有借鉴性。其场外的OTCBB市场不仅建立了为退板的公司提供“软着陆”的场所的机制，而且还能快捷实现升级“转板”，当挂牌公司达到NASDAQ、NYSE等市场的上市标准后，最快一周就能转到这些市场挂牌交易、融资。要建立三板到二板市场的绿色通道式的转板机制，让三板市场上经营良好、达到二板市场上市标准的企业可以快速到二板市场挂牌上市。通過精简审批流程，提高审批效率，降低企业转板成本。通过建立二板市场和三板市场的之间的退市制度和转板机制，将场内外市场连接起来，增强了多层次资本市场的流动性。

（三）完善资本市场的中介服务，营造良好的金融环境

壮大资本市场参加主体，加快扶植证券公司，做大做强大型证券公司，降低准入壁垒，吸引大批全国性综合类证券公司的进入，强化竞争机制，提高运作效率。加快金融立法，制定与完善资本市场生态环境建设的相关法律、会计准则、信息披露、司法执法、金融产权制度，建立规范风险投资运营机制的法律环境，强化风险管理机制，促进风险投资的发展。

（四）加大力度构建区域性股权交易中心

起步比较慢的广东省的股权交易市场，相比于前三板市场，相对不成熟，可以说是多层次资本市场的“短板”。第一，是引导满足条件的企业的挂牌，包括对其内部财务制度和管理制度等的指导。由政府牵头建立起企业上市中介机构的资源库，为小微企业上市挂牌提供支持。第二，是要做好监管机制的完善，其中包括对企业挂牌、市场交易、信息披露等多方面的监管。通过制定相应制度来规范和监管。第三，拓宽交易手段。现在主要是以协议转让方式进行股权的交易。尝试引入做市商制度，从而提高交易的活跃度，并且保证了市场化的定价，形成公允的交易价值。

（五）进一步完善监管，确保监管落实到位

为确保投资者利益，不能忽略的是监管的同步到位，特别是信息披露机制的建设。完善信息披露内容，第一是要规范化披露，统一标准。存在着不同主体对于同一事项的解释不同，导致监管部门可能产生一定的误解。如在对于“关联交易”的定义，涉及相关法规文件达十部以上，但不同规定并不相同。第二是加大惩罚力度，增加违规成本。过去，我国信息披露违规行为最常用的处罚手段是责令改正，其次是警告、罚款和通报批评。对于经济罚款，不仅使用率低，且罚款力度小。由于民众对于这些惩罚信息接触有限，监管机构也可以通过各种方式，如微信公众号，微博等发布相关信息，从而增大违规操作的成本。第三，加强对中介机构的监管。中介机构是信息披露的重要环节。尽管违规情况相对少，但一旦违规，性质恶劣。应当加强针对中介的监管，如对保荐机构，法律及会计事务所，可以通过提高其相关风险指标要求来实现，并且加大违规的惩罚力度。

参考文献

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[4]李梦姣.上市公司信息披露法律规制研究[D].吉林大学，2017.

作者简介：马佳伟（1997-），男，华南理工大学经济与贸易学院，本科生在读；江奕（1997-），男，华南理工大学经济与贸易学院，本科生在读；林展宇（1997-），男，华南理工大学经济与贸易学院，本科生在读。endprint