卢宁文　王梓滢

【摘 要】本文分析我国2012-2016年的沪深两市A股上市公司，根据股权集中度分成三组，分析盈余管理、股权结构与投资效率的关系。研究发现：盈余管理的程度与投资效率负相关。股权高度集中时集中度越高投资效率越低；股权相对集中时集中度与投资效率正相关。股权高度集中、高度分散加剧盈余管理与投资效率的负相关性；股权相对集中弱化盈余管理与投资效率的负相关关系。

【关键词】盈余管理；股权集中度；投资效率

一、引言

我国经济普遍存在“高投资-低效率”的问题。投资效率决定公司的现金流量，影响盈利水平。我国企业出于上市、增加融资、提高股价等目的，利用关联交易等手段调节盈余，导致盈余管理愈演愈烈。我国市场经济体制下，企业的股权结构普遍高度集中或高度分散。不同的股权结构反映了不同的治理结构，治理效率影响公司决策。本文以我国2012-2016年沪深两市A股上市公司为样本，实证分析盈余管理、股权结构与投资效率的关系。

二、理论分析与研究假设

信息不对称促使企业进行盈余管理，加剧外部投资者与股东的摩擦，出现非效率投资（Bushman，Smith，2001）。任春艳（2012）认为盈余管理与投资效率显著负相关1。李彬、张俊瑞（2013）认为盈余管理加剧过度投资，对公司价值产生负面影响2。

股权高度集中，大股东利用盈余管理粉饰报表，掩盖其侵占中小股东和企业利益的行为，进行投资过度或投资不足（刘星，杨亦民，2008）3。股权相对集中，股权制衡机制完善，有效抑制盈余管理，提高投资效率。股权高度分散，股东不能有效监督管理者，管理层可能放弃尽管有风险但却对股东价值有益的投资项目，投资效率降低。Pindado，Torre（2006）认为股权集中度适度抑制过度投资；集中度过高时过度投资过多。陈晓明和周伟贤（2008）认为第一大股东持股比例与投资负相关4。赵卿（2012）认为股权集中度与过度投资呈U型关系5。GaryB（2006）发现股权相对分散时，过多的盈余管理助长非效率投资。

假设H1：盈余管理的程度与投资效率负相关。

假设H2a：股权高度集中，股权结构越集中投资效率越低；H2b：股权相对集中，股权集中度与投资效率正相关；H2c：股权高度分散，股权结构越分散投资效率越低。

假设H3a：股权高度集中，加剧盈余管理的程度与投资效率的负相关关系；H3b：股权相对集中，弱化盈余管理的程度与投资效率的负相关关系；H3c：股权高度分散，加剧盈余管理的程度与投资效率的负相关关系。

三、研究設计

（一）样本与数据

本文研究2012-2016年沪深A股上市公司，并进行筛选：剔除金融保险业上市公司；剔除极端异常值；剔除数据缺失。得到2012-2016年1919家上市公司的共9595条数据。本文数据均来源于国泰安数据库（CSMAR），利用SPSS22软件进行统计分析。

（二）模型构建与变量说明

本文使用修正的琼斯模型（Jones 1991，Dechow 1995）衡量盈余管理的程度；股权结构用股权集中度表示，用H指数衡量，H指数大于25%为股权高度集中，在4%至25%为相对集中，小于4%为高度分散；用Richardson（2006）6模型衡量投资效率。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

表2是描述性统计。|ABI|平均值0.059，上市公司普遍存在非效率投资行为；|ABI|最大值5.925，最小值0，不同公司投资效率差别较大。|DA|平均数为0.067，中位数为0.041，上市公司中普遍存在盈余管理；|DA|最大值5.469，最小值0，不同公司盈余管理程度不同。OC最小值为0.020，股权高度分散；最大值为0.810，股权高度集中。

（二）回归结果分析

表3是模型1的回归结果，第二列|DA|与|ABI|系数0.422显著为正。|DA|越大，盈余管理的程度越高，证明H1。股权高度集中组，股权集中度与|ABI|系数0.035显著为正，证明H2a。股权相对集中组，股权集中度与|ABI|系数-0.004显著为负，证明H2b。股权高度分散组，股权集中度与|ABI|系数0.254为正值，不显著，没有证明H2c，可能是因为众多分散的小股东的搭便车现象，监督力小，投资效率取决于管理层能否理性投资。

表4是模型2的回归结果。股权高度集中组，交互项|DA|*OC与|ABI|系数1.044显著为正，证明H3a。股权相对集中组，交互项与|ABI|系数-2.227显著为负，证明H3b。高度分散组中，交互项与|ABI|系数8.414显著为正，证明H3c。

（三）稳健性分析

本文将公式4.2的残差，按值的大小取前1/3和后1/3分别作为投资过度和投资不足组，对其进行回归分析。检验结果与前述结果保持一致，说明本文的结果具有可靠性。

五、研究结论

本文利用2012-2016年沪深A股上市公司，研究盈余管理、股权结构与投资效率的关系。实证结果表明：盈余管理与投资效率负相关。股权越高度集中投资效率越低；股权相对集中与投资效率正相关。股权高度集中或高度分散加强盈余管理与投资效率的负相关性，股权相对集中弱化二者的负相关关系。

提高企业投资效率，必须降低盈余管理程度；企业相对集中的股权结构，更有利于降低盈余管理对投资效率的负面影响。

【参考文献】

[1]任春艳.从企业投资效率看盈余管理的经济后果-来自中国上市公司的经验证据[J].财经研究，2012，（2）：61-70.

[2]李彬，张俊瑞.过度投资、盈余管理方式“合谋”与公司价值[J].经济科

学，2013（1）：112-125.

[3]刘星，杨亦民.控制性股东，融资结构与企业投资行为研究[J].系统工程学

报，2008（3）：357-361.

[4]陈晓明，周伟贤.股权结构、公司治理与上市公司投资水平的实证研究[J].金融与经济，2008（3）：47-51.

[5]赵卿.股权集中、股权制衡与过度投资[J].金融经济，2012（5）：75-77.

[6]Richardson.S.Over-investment of free cash flow[J].Review of AccountingStudies，2006（11）：159-189.endprint