许红萍|文

2016年四季度铅价反弹一度超过50%，并超过2016年明星品种锌的走势。2017年开局，伦铅以16%的累积涨幅再度超过锌。基金净多持仓及库存转移等不断发生，市场对铅的关注开始不断增加，并且部分机构开始认为2017年将轮到铅当明星。笔者从基本面上分析布局铅是否支持大幅上涨。

铅矿短缺持续 但缺口收窄

从全球铅矿供需来看，2016年铅矿出现最近7年来最好基本面，连续第二年出现短缺，并且预期2017年铅矿供需难得到扭转，仍将维持短缺，但缺口将从2016年的40万吨左右收窄至28万吨。

全球铅矿产量连续第三年下滑。铅锌伴生关系，2014～2015年大量锌矿减产及闭坑导致锌矿减产的同时铅矿产量也出现下滑，合计铅矿产能下滑超过20万吨。2014～2016年全球铅矿产量持续负增长，虽然2016年负增长较此前有所收窄，但产量仍处于2010年以来的6年低位。2016年1～11月全球铅矿砂产量为409.82万吨，同比下滑约0.54%。其中，澳大利亚、美国、墨西哥等主要国家产量均出现下滑。2016年全球铅精矿产量预计为445万吨，同比微降0.4%。预计2017年铅精矿供给小幅回升，同比增长3.4%至460万吨。

中国铅矿产量由负转正。2016年中国铅矿产量维持在227万吨附近，同比下滑4.29%，但较2015年21.05%及2014年的7.91%同比下滑收窄，特别下半年受到铅价上涨刺，铅矿产量自2016年10月出现12%～29%的增幅。但环比增幅依然相对有限，主要是2015年10～12月铅矿产量下滑导致的基数低于前期。2017年我们认为铅矿产量将会录得近4年首次正增长，但增量依然有限，在2%左右达到230万附近的总产量。

铅矿进口量下滑。受国际铅矿减产影响，中国2016年铅矿进口下滑25.4%至141.95万吨。2017年国际铅矿复产及新增相对于锌较为有限，同时部分原生铅厂投产增加国际铅矿需求，因此中国进口仍将持平或小幅增长态势。这一块补充国内铅矿短缺仍较为有限。

表1 全球铅矿供需平衡表（万吨）

2016年中国铅矿供应维持在262万吨水平，较2015年下滑30万吨，主要体现在进口量的下降上。预计2017年中国铅矿产量及进口总供应量将小幅增加至276万吨。中国铅矿首次出现短缺，由2015年的过剩12万吨转化为短缺26万吨，2017年仍将维持短缺3.6万。

铅矿加工费下滑。2016年下半年铅矿加工费开始加速，也能验证铅矿短缺。2016年上半年之前铅矿供应相对宽松，因此加工费始终处于对冶炼有利润，下半年才开始亏损，并且亏损加剧。未来我们认为随着铅矿供应增长，铅矿紧张将得到部分缓解，但仍处于低库存或无库存状态，一旦出现原铅铅替代再生铅仍将无法满足需要，所以整体加工费仍将处于低位。

双重压制下铅供应出现短缺

2012年开始，中国原生铅产量自361.5万吨开始下降至2015年的281万吨，而再生铅产量则从119万吨稳步提高至140万吨（不含小企业），再生铅的比例也自2012年的30%以内提升至35%附近，产能更是超过50%。

2016年原生铅冶炼厂开工率维持高位，虽然铅精矿供给持续紧张，但受高铅价刺激，2016年原生铅冶炼厂开工率维持高位，全国原生铅累计产量为288万吨，同比增长2.4%，再生铅累计产量为138万吨，同比增长16.9%。

2016年原生铅和再生铅合计产量为426.21万吨，同比增长26万吨或6.68%。但统计之外再生铅产量下滑或超过20万吨，因此中国实际铅供应与2015年持平或微增长。

图1 中国原生铅产量及同比增速（万吨%）

图2 中国再生铅产量及同比增速（万吨%）

图3 中国原生铅开工率及相关企业产量变化（万吨 %）

图4 中国铅精矿产量及同比增速（万吨 %）

铅库存接近历史低位。2016年铅供应短缺更为直接地体现在不断走低的铅社会库存上，目前国内铅库存低于5万吨，处于最近5年低位并且短期铅仍处于消费旺季，仍难看到累库的预期。

我们认为未来铅供应存在较大影响的不再是原生铅，而是再生铅，2016年8月再生铅环保升级，导致大量“三无”企业停产减产，但减产月均超过5万吨，原生铅矿无法满足增长需求，因此导致铅库存快速下滑，几乎进入零库存，同时部分贸易商超卖等原因导致铅市场供应也变需求。目前再生金属行业被列入国家战略新兴行业，大量配套法规陆续出台，再生铅行业准入门槛抬高。2017年预计环保监管将更趋严厉，“三无”再生铅企业产量有望进一步下降，叠加“零库存”的巨大弹性，铅仍存在表现机会。

图5 国内铅社会库存（万吨）

图6 中国再生铅开工率及相关企业产量（万吨 %）

图7 铅蓄电池产量及同比增速（万千伏安时 %）

图8 蓄电池企业开工率（%）

铅消费发力 未来仍将持续

2016年铅除了供应收缩外，消费表现亮丽也是铅价抢眼的助力。铅的消费集中在铅酸蓄电池行业，而铅酸蓄电池的消费集中在电动自行车、汽车及通讯基站行业，2016年中国铅酸蓄电池产量止跌回升， 全年录得6%以上增长，总量将达到22659万千伏安时。

而电池开工率表现也明显优于同期，特别是在下半年铅供应受挫时候需求暴发更为明显。

而从终端汽车等行业来看，需求拉动也较为明显。2016年国内汽车产量为2811.9万辆，同比增长14.5%。受购置税减半优惠政策的推动及真实需求的暴发，虽然2017年优惠力度可能下滑，汽车产量增速受限，但也会在5%以上。国内电动两轮自行车产销量进入稳定期，铅酸蓄电池主要以替换为主；电动三轮车及低速电动车作为老年人代步及短途物流运输工具，则快速崛起，2016年电动三轮车保有量同比增速超过30%。

移动基站铅酸蓄电池消费占蓄电池总消费量的10%。国内电信运营商正大规模投入4G网络建设，移动基站电源消费量大幅提高，2016年移动基站设备累计产量同比增长15.6%，预计2017年会维持相近增速。

表2 全球铅供需平衡（万吨%）

图9 中国汽车产量及同比增速（万辆 %）

图10 全球铅供需平衡（万吨 %）

图11 中国铅矿及铅锭供需平衡（万吨）

铅供应受到矿供应限制 仍维持易涨难跌

无论是全球还是中国平衡表来看，我们仍将认为2017年铅矿及铅冶炼维持短缺，特别是中国环保不断升级，再生铅产量存在较大不确定性，需求稳定背景下，铅供应仍将需要原生铅的补充，但原生铅受到矿制约明显，所以供应缺少增长弹性。同时铅矿及冶炼均处于缺少库存的背景下，铅价波动将大幅增加。

短期来看再生铅生产利润维持在4000～7000元/吨超高利润刺激下，同时环保松动背景下，不排除再生铅产量增加，改变短期市场平衡，造成铅价回落，但整体再生铅微利时代过去，超高利润会收窄，但仍将维持在合理高利润。纵观历史及全年情况来看，环保只会不断收紧，再生铅“三无”企业数量仍高于其他行业，所以受到环保的限制仍将长期存在，相对应铅供应受到压制将成为常态。而需求端企业以大中型为主，相对稳定。所以铅整体平衡表仍存在短缺扩大的可能性，短期铅回落空间相对有限，回调存在中线买入机会。