胡潇予

摘 要：目前，人民幣汇率改革初见成效，汇率双向波动已被市场广泛认同，外贸企业汇率风险管理理念和避险套保策略也发生显著变化，外汇掉期等衍生业务面临前所未有的发展空间。本文结合外贸实务案例，围绕外汇掉期业务在外贸企业融资、避险、套保、增值方面的功能一一展开论述，以期帮助企业在日益复杂的市场环境中更好地进行汇率风险管理，实现避险套保、资产增值的目标。

关键字：外贸企业；外汇掉期业务；汇率避险；套期保值

自2015年8月11日汇改以来，外汇市场发生了急剧变化，人民币对美元汇率结束了长期单边升值，呈现双向波动的局面；人民币对美元汇率中间价形成机制改革初见成效，CFETS等人民币汇率指数相继推出，人民币国际化步伐明显加速；美元加息、英国脱欧、美国大选等市场黑天鹅事件频飞，企业汇率风险管理理念也发生了巨大转变，如何充分利用外汇衍生品进行套期保值，摆在了更多的外贸企业面前。

在外汇衍生品交易中，掉期业务无疑是非常浓妆重彩的一笔，外贸企业客户当前在运用大量的外汇掉期交易，或进行汇率避险、套期保值；或进行资金运作、成本管理；并且很多企业利用境内外汇差、利差，以掉期产品连通境内外市场平台。文本将对外汇掉期业务在外贸实务中呈现五彩斑斓多面性的特点，进行详细阐述。

一、外汇掉期业务特点

外汇掉期（Foreign Exchange Swap）是指交易双方以A货币交换B货币，并于约定的未来时间点用B货币换回A货币的交易，两次交换的汇率、金额、以及交割日均于交易日确定。

交易按照方向划分，可分为近购远结（B/S）与近结远购（S/B）两类交易。“近端”是期初交易，“远端”是到期日的交易，实质上一笔掉期就是“即期购汇+远期结汇”或者“即期结汇+远期购汇”。相比拆分成两笔独立交易，外汇掉期业务具有两个优势：一是一笔交易即可完成近端及远端资金头寸的转换。在实务操作中，根据衍生交易业务实需性原则和各银行内部审批流程的需要，外贸企业只需一次性提供近远端申请资料；而如果拆分成两笔独立交易，则近端和远端需分别两次完成相关申请。二是相比较两笔独立交易，外汇掉期业务报价更为优惠，能够帮助外贸降低成本、增加收益。所以，在满足实需原则前提下，如果企业收付汇现金流错配，外汇掉期业务可被企业广泛应用，同时还可以扩展运用到企业资金期限调整、跨境交易等多方面，发挥着积极多面的作用。

二、外汇掉期业务在外贸实务中的应用

（一）解决资金错配，进行套期保值

案例：国内某造纸企业C从美国进口纸浆原材料，以美元结算，成品出口后同样以美元结算，但在国内组织生产需用人民币周转。企业5月份签订了两笔进、出口合同，一笔为即期进口原材料的合同，另一笔为6月份出口成品纸的合同。企业现手中持有人民币，未来1个月后才有美元收汇，发生现金流错配。以2017年5月27日某国有银行外汇报价为例，我们可以对比一笔掉期交易与拆分两笔交易对于外贸企业的成本损益：

方案一：“即期购汇+远期结汇”分别操作。即期C企业以人民币购美元，报价为6.8637，3个月远期结汇报价为6.8716。即期C企业购汇100万美元，需要支付人民币686.37万元，同时按照6.8716签约一笔远期结汇；3个月后C企业收到100美元，结汇收益为687.16万元，最终客户收益为0.79万元（687.16-686.37=0.79万元）。

方案二：掉期交易。C企业近端购入100万美元，B/S掉期近端汇率报价为6.8637；1个月后C企业远端卖出100万美元，B/S掉期远端汇率报价为6.8958。

近端客户如需掉入100万美元对外付款，则需付出人民币金额100万美元*6.8637=686.37万元人民币；一个月之后的到期日，C企业收汇100万美元后，需归还银行美元，掉回人民币，这时掉回的人民币金额则为100万美元*6.8958 =689.58万元。最终，客户C企业不但解决了资金错配问题，完成了美元币种的对外支付，并且不管到期日汇率如何波动，都将锁定3.21万元人民币收益（689.58-686.37= 3.21万元）。

通过对比可以看出，方案二中的掉期交易对客户的成本更低、更具吸引力。如果客户没有通过掉期锁定，当远端汇率朝不利于客户方向变动时，客户的损失是不可预估的。假如美元在3个月后大幅贬值至6.5000，则客户的损益则变为（100万美元*6.5000）-（100万美元*6.8637）=-36.37万人民币。在实务操作中，尤其在当前汇率双向波动背景下，当企业存在收付币种、金额相等但资金期限错配的情况时，使用外汇掉期交易，能够有效锁定未来应付款和应收款，达到汇率避险保值的目的，有利于外贸将不可预知的汇率风险转变为可量化的固定成本，合理配置本外币资产和负债。

（二）业务展期（或提前履约）

案例：国内某纺织出口企业W签约一笔美元结汇业务，到期日为2017年5月26日，远期汇率报价6.8000。履约日当天，企业因基础交易现金流发生变化而推迟收汇，无法按期履约。

方案一：违约交易。W企业申请违约，违约在实务中通过一笔反向平仓完成，当日报价为6.8740，因此企业的违约损失为100万美元*（6.8740-6.8000）=7.4万人民币。如违约后，客户在一个月之后重新收到美元资金后再签约一笔即期结汇，则面临汇率不确定的风险，若新签约的到期日美元贬值，企业则面临双重损失；如违约后不采用即期结汇，按照预期现金流选择锁定一笔一个月期限的远期，则原理及损益情况同如下掉期交易。

方案二：通过掉期进行原价展期交易。W企业向银行申请按原价办理业务展期，展期期限为1个月，展期操作则是通过一笔近端购汇，远端结汇掉期交易完成。首先，企业按照原价6.8000购汇，平掉原6.8000签约的结汇交易；然后，叙做一笔新的期限为1个月的结汇交易，价格为原签约价格+掉期点，一个月掉期点为185BP，即企业展期后的结汇价格为6.8000+185BP =6.8185。通过该笔掉期交易，企业顺利完成展期，一个月后资金到位后完成结汇履约，而且比原签约价格增加了100万美元*（6.8185- 6.8000）=1.85万元。endprint

方案三：通过掉期进行市价展期交易。W企业向银行申请按市价办理业务展期，展期期限为1个月，展期操作也是通过一笔近端购汇，远端结汇的掉期交易完成。首先，企业按照市价6.8740购汇，轧差原6.8000签约的结汇交易，客户损失100万美元*（6.8740- 6.8000）= 7.4万人民币；然后，叙做一笔新的期限为1个月的结汇交易，价格为市场价+掉期点，当日一个月掉期点为185BP，即企业展期后的价格为6.8740+185BP =6.8925。通过该笔掉期交易，企业顺利完成展期，一个月后资金到位后完成结汇履约，而且比原签约价格增加了100万美元*（6.8925- 6.8000）-7.4=1.85万元。

按市价展期和按原价展期对于客户而言，由于掉期点相同，因此损益情况一致。在外贸实务中，企业由于现金流、资金安排等原因导致无法按时收付汇的现象并不少见。在此情况下，外汇掉期交易可有效帮助外贸企业实现展期或提前履约的目的，并有效规避了违约风险及汇率风险，甚至可以增加结汇收益。在这个案例中，涉及到一个问题，升贴水与掉期点。掉期点是远期汇率与即期汇率之间的点差。若掉期点为正，我们通常称之为“升水”，反之为“贴水”。众所周知，根据利率平价原理，两个国家的利率差额相当于远期汇率与即期汇率之间的差额，即利差是导致掉期点的最主要原因。根据利率平价理论，美元属低利率货币，人民币属高利率货币。因此，美元与人民币的利差在远期汇率上就体现出美元升水，人民币贴水，美元远期汇率高于即期汇率，以达到无套利均衡。现阶段，因美元远期保持升水，因此结汇方向的展期后价格将优于原签约结汇价格。

（三）通过双掉期搭建跨境交易平台

案例：境内A企业为集团公司，需从境外關联B公司办理境外借款业务，境内外双方企业签订了协议，并于外汇局备案，现需根据成本核算，确定借款币种及方式。

方案一：直接人民币融资。境内A企业直接从境外关联B公司融入人民币，一年后A企业将人民币本息偿还B企业，利率成本为4.3%。

方案二：美元融资+远期结汇。融资利率为2.3%，境内A企业收到美元后，办理结汇，一年后到期日用人民币购汇美元归还境外B企业。结汇报价6.6600，一年期购汇报价6.7300，汇兑成本1.05%，总成本为2.3%+1.05%=3.35%。

方案三：美元融资+双掉期业务。境内外有掉期点的价差，则可以通过双掉期实现无风险收益。

如图所示：近端境外B企业将原本打算直接融出的人民币通过掉期以6.67的价格购汇转换为美元，然后美元作为融资款入境；境内A企业以6.66的掉期价格近端结汇，转换成人民币使用；到期境内A企业以6.73的掉期远端价格购汇美元，归还外债至境外B企业；B企业以6.85的掉期远端价格再一次结汇，拿回人民币。

离岸市场一年期1800掉期点，在岸市场一年期700掉期点，掉期点差可以让企业转换思路，将原有的人民币融资转换成美元融资+掉期的操作模式。其支付与结汇的结果为：

境外近端：购汇：100万美元； 支付：100万美元*6.67=667万人民币

境内近端： 收入：100万美元；结汇：100万美元*6.66=666万人民币

境内远端：购汇：100万美元； 支付：100万美元*6.73=673万人民币

境外远端：收入：100万美元； 结汇：100万美元*6.85=685万人民币

集团收益：（685-667）-（673- 666）=18-7=11万人民币

也就是说，通过反向交易，企业可实现1800-700=1100BP的无风险收益，年化收益率为1.65%，加之美元融资成本2.3%，业务综合成本为0.65%，明显低于方案二与方案三。双掉期在满足企业实际资金周转需求的同时，提高了资产配置收益，大幅降低了资金使用成本。

（四）通过掉期进行资金融通

利用外汇掉期进行融资，是指进出口企业通过掉期业务，代替存贷款或贸易融资产品，将账面上闲置的外币资金转换成急需的人民币资金使用。

案例：某粮油进出口公司B，主要从事各类油籽、食用植物油的深加工与仓储业务，并销售相关自产产品。2017年8月，因国内经营需要，企业需要大量人民币资金，但目前账面上只有闲置的美元资金。企业此时可以选择：

方案一：直接即期结汇。银行8月1日即期结汇报价6.7160，客户账面1000万美元，结汇金额：1000*6.7160=6716万人民币。

方案二：质押美元贷人民币。到期时以美元结汇归还人民币资金，因美元有升值预期，客户有可能享受美元升值带来的收益。银行8月1日美元存款报价1.63%，人民币贷款报价4.35%，利差成本4.35%-1.63%=2.72%。到期日，如果美元升值幅度超过2.72%，（6.7312 -6.7160）/6.7160*12 =2.72%，即升值超过6.7312，则优于直接即期结汇。

方案三：外汇掉期。通过外汇掉期，将目前账面上的美元换为人民币使用，到期将调回的美元结汇后，归还人民币。因美元有升值预期，客户有可能享受美元升值带来的收益。银行8月1日外汇掉期近端结汇报价：6.7154；远端购汇报价：6.7292。

掉期成本：（6.7292-6.7154）/6.7154*12=2.46%。如果美元升值超过2.46%，（6.7298-6.7160）/6.7160*12>2.46%，即升值超过6.7298，将比直接即期结汇对于客户有额外收益。

当然，在实务中，方案二与方案三都要承担一定的美元敞口风险，并且企业签约外汇掉期产品，要符合外管政策，近远端都要有实需背景。

（五）近端不交割本金的货币掉期代替远期购汇

根据国家外汇管理局汇发[2013]46号文规定，允许增加货币掉期业务本金交换形式，客户可叙做近端不交割本金，仅远端交割本金的货币掉期业务，相当于客户签订一笔远期购汇交易。该交易可减少掉期业务交易成本，针对客户境内外外币债务，帮助客户锁定外币债务本金与利息的汇率及利率风险，并将该外币债务转换为人民币计价并偿付。endprint

案例：某进口企业于2017年8月1日开立一笔期限为90天的远期信用证，需要在信用证到期日对外支付美元，企业手中有人民币，需购汇还款。如到期日即期购汇，企业汇率敞口未锁定，面临将来美元汇率大幅上行的风险。如通过远期购汇锁定敞口，该企业有可能面临盯市损失。企业基于自身财务核算角度的需求，愿意承担利率风险，不愿承担汇率风险。这种情况下，企业可选择签约90天无本金交割的掉期替代远期购汇，既锁定了汇率风险，又避免体现汇率的盯市损失。

如8月1日即期购汇汇率为6.7180，客户近端用1000万美元换入6718万元人民币，无本金交割；远端到期日11月1日用6718万元人民币换回1000万美元美元，同时双方要交换利息。客户存入美元，银行报价为0.90%，换出人民币利率报价为4.20%，11月1日远期报价6.7750，由此可得出：

美元本息收益：1000*（1+ 0.90%/360*90）=1002.25；

人民币本息支出：6718*（1+3.92%/360*90）=6788.54；

折算远期汇率：6788.54/ 1002.25=6.7733。

折算后的远期汇率6.7733低于签约远期汇率6.7750，更重要的是，客户账面上不会出现远期业务的盯市损益，体现的是利率类交易。在实务中，很多公司因涉及信息披露、盯市损失等原因，对签订远期等衍生交易有顾虑，这类企业可通过签约近端不交换本金的掉期业务，达到锁定并降低成本的目的。

三、几点结论

当前汇率双向波动的大背景下，越来越多的外贸企業摒弃了原有的资金操作模式，随着市场工具越加完善，企业汇率风险管理理念与避险套保策略也发生巨大转变。外贸企业如若更好地应用外汇掉期产品，应做到以下几点：其一，加大掉期与贸易融资业务的配套使用。尤其资本项下的跨境业务（如跨境直贷等），是当前的热点与发展方向，外贸企业可充分利用当前境内外两个市场、两个价格，以外汇掉期业务为工具，帮助自身在资金融通中降低成本，套期保值。其二，加强盯市管理，力促掉期收益最大化、成本最小化。市场波动的加大，使得掉期业务对时点的选择尤为重要，外贸企业应提高自身对掉期业务的盯市理念，结合汇率走势的预判，尽可能选择恰当的时点签约，最有效地发挥掉期产品的助力作用。其三，通过外汇掉期套期保值时，也应树立财务中性原则。外汇掉期等衍生品本质上是避险套保的工具，而不是企业利用汇率波动盈利的手段，企业的利润来源始终应是本源业务。外贸企业应树立财务中性原则，不赌方向、不纠结于汇率变动，基于自身收付汇头寸，合理配置本外币资产和负债，建立一套体系将汇率波动对企业经营的影响保持在可控范围内。其四，外贸企业开展外汇掉期业务，要注重外汇政策的合规性。掉期等衍生品应遵循实需性原则，外贸企业在开展掉期业务时，应当配合商业银行做好相关单据真实性审核，严禁触碰外汇政策违规高压线。其五，外贸企业根据实际情况，侧重选择掉期形式。根据利率平价原则，外汇掉期与货币掉期具有相同的本源，但两个产品一个反映利率水平，一个反映汇率水平，在企业的财务核算上具有一定差异，而且外汇掉期是对本金进行的套保，货币掉期是针对美元融资本金和利息的套期保值，风险评估也略有差异，当前掉期业务的发展新趋势是在固定利率换固定利率的基础上，进行固定换浮动和浮动换浮动的掉期交易模式，外贸企业可根据实际情况参考应用。

总之，目前越来越多的外贸企业都在利用金融衍生工具，有效管理汇率、利率等市场因素波动产生的风险，而掉期交易可涵盖企业诸多交易层面，实现融资、避险、套保、增值等多项功能，未来也将会有更广阔的发展空间，对外贸企业汇率风险管理可发挥更大作用。endprint