杜鹏

回购有真有假，投资人要擦亮眼睛，且上市公司过往的收购也饱受质疑，所形成的巨額商誉存在减值风险。

回购原本是一种肯定上市公司投资价值、提高股东回报率的积极行为，而如今却沦为一些上市公司替大股东解困、护航增发的工具，值得投资者警惕。

12月5日晚间，游族网络（002174.SZ）公告称，因股价不能正确反映公司价值，拟以不低于3亿元、不超过5亿元的自有资金回购公司股份，回购期限自股东大会审议通过之日起12个月内。

从上市公司当前的估值水平及资金状况来看，游族网络推出此次回购计划的理由和必要性并不充足。《证券市场周刊》记者注意到，游族网络大股东已经将绝大部分股票做了质押处理，随着股价的大幅下跌，爆仓风险陡增；与此同时，公司抛出的44.5亿元定增计划也已经陷入股价倒挂的窘境，上市公司推出回购计划背后的动机不言而明。

从经营层面来看，公司此前实施的两笔对外收购也饱受市场质疑，巨额商誉面临减值风险。

回购必要性不足

上市公司往往在股价低估时才会推出回购计划，而游族网络当前的股价尚谈不上低估。

12月12日，游族网络收盘价为22.82元，总股本8.61亿股，对应总市值为196.48亿元。财报显示，游族网络2016年实现净利润5.88亿元，对应PE为33.41倍，并不便宜。

游族网络在2017年三季报中预计全年净利润为7.05亿元-8.82亿元，对应2017年的PE在22.28倍至27.87倍，也谈不上便宜。

游族网络是一家游戏公司，但游戏并不是一门好生意，即使撞大运出了一款火爆的游戏，产品的生命周期一般也就三到六个月，之后就必须推出另一款火爆的游戏。而事实上，数千家游戏开发商中，能够连续推出两款火爆游戏的真是凤毛麟角。

因此，国际市场往往对非平台型游戏公司给的估值非常低。以从美国私有化回归A股的巨人网络（002558.SZ）为例，2014年退市时最后时点的市值为28.7亿美元，其2013年净利润为2.06亿美元，对应PE只有13.93倍。

在当前估值及总股本8.61亿股的情况下，假设游族网络全部按照12月12日收盘价22.82元实施回购，回购下限3亿元可以减少股本1315万股，每股收益增加1.55%；回购上限5亿元可以减少股本2191万股，每股收益增加2.61%。

很显然，此次回购计划对上市公司股东的收益提升将非常有限。而且，值得注意的是，游族网络目前资金杠杆处于较高水平，截至2017年三季度末，公司资产负债率为47.75%，其中短期借款、一年内到期的非流动负债、应付债券分别为13.43亿元、4.5亿元、3.98亿元，有息负债合计21.91亿元。

如果上市公司坚持实施回购计划，或许还不如提前把债务还完，这样更有利于股东的利益。

动机不单纯

游族网络12月2日刚刚披露了相关股东股份质押的情况，控股股东、实际控制人林奇累计质押2.86亿股，占公司股份总数的33.18%，占其持有公司股份的94.03%；朱伟松累计质押4602万股，占公司股份总数的5.34%，占其持有公司股份的84.04%；一骑当先累计质押6845万股，占公司股份总数的7.95%，占其持有公司股份的89.95%。

这也就意味着，公司实际控制人林奇已经几乎将自己所持有的全部股票做了质押。而公司股价下半年以来却表现惨淡，不仅没有上涨，相反还出现大幅下跌，一度从7月初的最高价33.27元跌至最低价20.40元，最大跌幅达到38.68%。

《证券市场周刊》记者注意到，公司股东曾在2017年6月和7月做过多笔质押，据统计，在此期间公司共发布了16份股份质押公告。例如，上市公司股东在股价最高日（7月3日）前后就有两笔质押，6月29日、7月4日林奇分别质押2400万股、2550万股。

根据惯例，质押方设立的警戒线一般为150%-170%，平仓线一般为130%-150%，部分券商警戒线、平仓线甚至设置为140%、120%。

警戒线和平仓线的计算公式为“质押证券市值/（融资额+利息+其他费用）”，如果按照“40%的质押率、8%的利率、1年的平均到期期限以及160%的警戒线和140%的平仓线”计算，达到警戒线和平仓线的下跌幅度分别为23.2%和32.8%。

因此，游族网络控股股东及其他重要股东在6-7月份质押的股票可能已经面临平仓风险。上市公司选择此时急迫抛出回购计划，背后的真实动机不言而明，从本质上来讲，这就是上市公司在利用全体股民的钱来替大股东解困。

此次回购计划推出的另外一个背景是，游族网络目前还有一个增发计划尚待实施。

2016年2月6日，公司公告称，拟非公开发行不超过1亿股，募资不超过44.5亿元，投向网络游戏研发及发行运营建设、大数据分析与运营建设、收购北京青果灵动科技有限公司97%股权以及偿还银行贷款，进一步加码在游戏产业链的开拓。

经过高送转之后，2016年9月14日，游族网络发布的非公开发行股票预案（二次修订稿）显示，本次非公开发行价格为不低于25.85元股。2017年8月，该项定增计划获得证监会核准。12月12日，游族网络收盘价为22.82元/股，相比定增价已经倒挂。

过往收购受质疑

截至2017年9月30日，公司账面上开发支出有1.21亿元，相比年初增加2490万元。

根据会计政策，开发阶段的支出应在满足技术可行性等条件时进行资本化，即列为“开发支出”，计入无形资产。不过，会计准则对研发支出资本化的规定并没有强制性的约束条款，怎么区分研究阶段和开发阶段，以及如何判定研发支出资本化的条件，选择的主动权其实掌握在企业手中，在实际操作中会计师往往优先采纳企业意见，而这也成为上市公司利用开发支出调节利润的重要手段。

2017年前三个季度，游族網络实现净利润4.59亿元，开发支出增加额占当期净利润的比例为5.42%。

《证券市场周刊》记者注意到，公司在2015年及之前均没有任何开发支出，而在2016年却大幅增加至9621万元。

翻阅公告可以发现，公司2016年新增的开发支出主要来自于收购标的并表。2016年3月23日，游族网络公告称，全资子公司YOUSU GmbH拟购买Bigpoint HoldCo GmbH（下称“BP”）100%股权，金额不超过8000万欧元（约5.8亿元人民币）。

BP是一家立足德国的电脑网络游戏和手机游戏开发商、内容提供商和运营商，游戏均免费提供给用户，收入来自于用户的游戏内消费（购买虚拟道具）。这家游戏商盈利状况并不好，2014年收入和净利润分别为6685万欧元、96万欧元，2015年分别为6028万欧元、-336万欧元，不仅收入出现倒退，而且还发生亏损。

在公告中，游族网络预测目标公司2016-2018年息税前利润为1309万欧元、2020万欧元和4090万欧元。根据海外收购惯例，上市公司并没有要求交易对象给出业绩承诺。

游族网络的另外一笔收购也饱受市场质疑。2015年4月6日，公司公告称，以5.38亿元收购广州掌淘网络科技有限公司（下称“掌淘科技”）100%的股权。其中，以现金支付2.67亿元，剩余部分以49.49元/股向掌淘科技股东发行约549万股。

此次收购溢价高达38.7倍，而令外界诧异的是这家标的资产连年亏损，自2012年9月成立一直没有任何主营业务收入，2013年和2014年分别亏损566万元和1045万元。

而且，交易对手对未来标的资产业绩也没有给出任何的业绩承诺，包括上市公司实际控制人林奇。

在此次并购之前，游族网络的实际控制人林奇持有掌淘科技20%的股权。根据对价支付安排，该笔交易中，林奇从上市公司获得了1亿元的现金。对此，有投资者质疑，高溢价收购亏损企业或有利益输送的嫌疑。

2017年中报显示，这两项收购合计形成账面商誉9.79亿元，但2017年中报只披露了上海游族信息技术有限公司和上海游族互娱网络科技有限公司两家全资子公司的经营情况，而对于BP和掌淘科技的经营情况未作任何披露。

2017年上半年，上海游族信息技术有限公司和上海游族互娱网络科技有限公司的净利润分别为5061万元、3.9亿元，合计4.41亿元，而上市公司2017年上半年整体的净利润为3.39亿元，这也就意味着其余的子公司发生了较大幅度的亏损，其中的BP和掌淘科技是否也发生较大幅度亏损了呢？对此，上市公司有必要给投资人一个合理的解释。

就以上问题，《证券市场周刊》记者致函游族网络，但截至发稿未获回复。