魏枫凌

资管新规犹如金融业的“供给侧改革”，落实进度取决于高层宏观目标的紧迫感，资管机构商业模式进化在即。

没有6500万年前白垩纪的恐龙大灭绝，就不会有哺乳动物兴盛，更不会有人类文明。

全球经济与金融体系的生态变迁往往伴随着债务危机。中国人民银行行长周小川在十九大期间称，中国要重点防止“明斯基瞬间（时刻）”出现所引发的剧烈调整。

金融业内多年流行着一个自我调侃的称谓叫“资金的搬运工”。正所谓张口闭口就是手握几千万上亿元的资金，逢人便问有无项目关系，说的就是从事通道业务的群体做的事情。

资管进化，说不准哪天就要来临。

12月16日是中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局（下称“一行三会一局”）联名发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称“资管新规”）截止日期。行业再也不能轻松淡定地调侃了，脱胎换骨前势必先要伤筋动骨。

就在12月初，据悉众多银行资管与金融市场从业人士集体研讨，主动放弃低调，“恳请”监管部门对资管新规予以重新考虑。本次资管新规的征求意见稿显然是触动到了从业者们的核心利益，同时可能也会令相当一部分金融机构和金融市场受到冲击。

根据《证券市场周刊》记者获得的研讨内容记录，研讨者们所在机构几乎囊括了所有大中型银行，从服务多项国家战略出发，落脚点具体至十余项条款。

十九大之后，中国经济和金融都要在更加开放的背景下来看待。政策制定阶段，监管和市场之间你来我往隔空博弈，落地执行后，各方也难免会关切新规是否会打折扣或延缓。对于投资者们来说，在众多不确定性之中，国内外宏观环境是判断资管新规执行时间表和尺度能有多大弹性绕不开的客观依据。

中国经济借助于“一带一路”与人民币国际化等一系列国家战略全面开放，需要依靠与国际接轨的强大境内金融市场作为后盾，而“刚性兑付”、“期限错配”等问题是金融市场乱象的根源也几无争议。2017年以来，全球经济和中国经济增长出现难得的稳中有升，是控制债务、适度收缩刺激政策、重建金融市场的难得机会。在2017年以前经济和金融市场不稳，这一机会并不成熟；2018-2019年或许也并非绝对完美的条件，但是需求仍在上升，金融市场泡沫不大，可能也很难再有比未来两年更好的机会了。

假如新规就此落地，银行资管和同业部门的商业模式就要被颠覆了。新规对于银行和非银行机构的投资领域并未做绝对公平的安排，目前存在的多层嵌套行为和通道业务也是在各个金融市场进入和投资权限不一样的背景下产生的。银行资管从业者的诉求完全可以理解，但假如监管部门对金融业的发展规划里就并未打算全面放开混业经营和竞争，那么机构间同权是否又必然发生呢？

从事主动资产管理以及标准化金融资产投资与交易业务的人士对资管新规并没有如此高的反对声浪，来自基金、保险资管、券商资管和自营部门的人士尽管当前也承受着不小的市场风险与流动性风险，但普遍认为这是一份短期虽有巨大冲击但是長期利好的政策。在大类资产配置以及交易策略灵活多变上，非银机构显然具有优势。银行的强大网络和交易能力不会因为理财整顿就失去客户，随着境内金融市场的完善和开放，银行仍会体现出绝对的控制力。

对照工业和农业的“供给侧改革”，金融业同样有必要开展，通过资管新规为境内金融市场打好基础。金融机构在这次堪称是金融业物种进化进程当中脱颖而出，是伴随中国经济和金融市场的成长迈向国际一流水平的必经一步。

是谈判还是预期管理？

资管新规征求意见稿经由一行三会一局联合发布，这是一场可以博弈的谈判，还是主要条款明确后的细节调整和预期管理？

12月以来，网上流传两份业内的讨论文件，一份是来自10家股份制银行的从业人士讨论内容的记录；另一份是来自国有控股五大行加上国开行和邮储银行的从业人士讨论内容的记录。根据本刊记者看到的两份文件，银行业人士各自表达了对监管部门规范资管的支持态度，但同时提出了大量改进意见，并对现行资管新规征求意见稿直接落地的威力进行了推演。

在银行业理财产品受到打击的同时，那些非银行金融机构的资管业务当中，用于和银行理财产品对接进行多层嵌套的通道产品自然是唇亡齿寒。只是在目前的金融市场话语权体系下，这个公开发声的任务还是让位给银行了。

中国银行业协会12月8日深夜发布公告，对有媒体报道的第一份文件存在“联合上书”这一行为进行了态度鲜明的否认，但对于讨论文件的实质内容并没有直接否认，只是说“相关政策的意见建议尚在讨论整理过程中”，“不代表任何相关银行，更不代表中银协意见，个别人散发传播相关内容”。对于第二份显示大行观点的文件，银行业协会则没有再进行回应。

从业者们的呼声会左右资管新规的落地进程吗？

从年初首次试探性征求意见直到年底正式发布征求意见稿，新规发布已经足够考虑到了2017年作为“特殊之年”的稳定要求。在十九大闭幕以及金稳委成立之后，监管部门推动改革的决心无可置疑。而且，由于金融机构调整资产负债表带来的最大的风险——实体经济投融资和总需求下滑，金融市场流动性紧缩，还不是超预期的问题，因此，市场对判断此次征求意见是谈判还是预期管理应有谨慎的认识。

业内人士们在承认改革必要性的同时，试探监管底线可以归纳为四个方面：国家战略，经济增长，金融市场流动性，居民财富。

不可否认，一带一路、雄安新区、京津冀一体化、大湾区等等国家战略都包含了国内基础设施建设和产业投资需要对接融资，但是这些项目的债务融资安排并不能和各类具有刚性兑付、期限错配和规避监管的理财资金划等号，而且这些融资也是在社会融资规模和政府债务的总预算框架下来进行的。此外，诸如精准扶贫、债转股、 供给侧改革等目标依赖于财政政策和多层次资本市场更甚于债务性融资，非得要和资管改革对象划等号就更显得牵强了。

理财资金通过满足投融资需求支持了经济增长，资管改革必然成绩总需求，那么还能等到经济更好些再改吗？2016年中国经济增长刚刚企稳，2017年仍在筑底，但谁都明白，这是以政府实施积极财政政策，住户部门加杠杆进行购房和消费换来的。尽管有争议，毕竟政府和居民加杠杆已经为企业去杠杆留出了一些空间，但政府和居民的债务耐受力也不是无止境的。IMF认为，从2016年下半年起，全球经济活动趋于活跃，2017年上半年这一趋势进一步加强，但全球主要经济体相继收缩货币政策，中国外需还能持续向好几年更难预料。因此，内外基本面2017年开始共振上行，是难得的改革窗口期。

金融市场流动性是以较快的速度实施资管新规必然存在的风险，这或许就需要人民银行在必要的时候予以支持了。市场都知道美联储加息为再次出现危机留出政策空间，但加息进程十分拖沓犹豫，人民银行在2016年以来全球央行货币政策转向中一马当先，收益率曲线从短期货币市场利率到长期债券收益率都超出市场基于基本面的估计，也为未来少紧缩留出了政策空间。

居民财富确实通过以往的资管产品得到增值，但是也出现了诸如“飞单”以及收益分配不平等这样的争议。居民财富增值还能不能有更好的可能？从资产端来看，发展规范的资本市场是拓宽高流动性资产的最佳途径，居民财富与资本市场对接，需要有合理的产品设计，需要资产管理行业主动作为，不能说改了现在的理财产品居民财富就没有去处了。对于不愿意承受市场波动风险而长期持有替代储蓄的低净值居民来说，政府债券以及政府信用支持的政策性金融债是优良的投资品种，现阶段利率只稍弱于理财产品。

与国际货币相匹配的金融市场

建设能够与国际接轨的金融市场是中国经济全面对外开放的要求。实施资管新规和发展金融市场的关系，可以说，刚兑不破，市场不立。

从市场品种来说，资管新规的打击对象，即多层嵌套、杠杆不清、监管套利、刚性兑付的理财产品。反过来说，结构简单、杠杆可控、受到有效监管、价值市场化波动的资管产品将会得到发展。

这些净值化产品的特征要求其主要投向必定是具有高度流动性的金融资产，包括股票、债券、大宗商品、货币市场及衍生品。通过资管产品的发展促进金融市场的规模扩大、品种创新、交易活跃，是人民币市场容纳全球资金的前提。

成熟的金融市场离不开成熟的投资者。在中国引入长期投资、价值投资资金最大的问题之一就是激励机制上始终面临刚性兑付的挤压，造成劣币驱逐良币。

在资产配置的组合当中，如果收益率还不到8%的净值型产品轻轻松松被承诺保本保收益率8%-10%甚至更高，最终又能刚性兑付的非标资产击败，长此以往，组合管理者面对制度套利的机会不可避免选择有刚性兑付预期的资产，最终造成债务融资挤占股权融资，短期投资取代长期投资，而通过长期投资才更适合生存的价值投资就更难立足了。

从市场定价基础设施来看，国际化的金融市场需要有一个能被各方接受的金融基准，但目前承诺收益和刚性兑付导致货币市场基准利率和债券收益率曲线存在扭曲，已经影响到基准利率发挥基准的作用，需要尽快予以纠正。而且，如果能够借助于资管新规推动商业银行为主的金融机构资产负债表参照金融基准和金融市场衔接，对于完善货币政策价格型调控来说也是有积极作用的。

新规重整资管行业只是打造了一个称手的工具，但最终是要用这把工具来改造中国金融市场，服务实体经济。从必要性来看，很难想象一个有志于成为国际储备货币的国家，其最庞大的金融市场是没有流动性、承诺刚性兑付但不透明的非标准化债务融资市场。从紧迫性来看，也很难想象当金融市场国门打开，当外资开始布局标准化人民币金融资产时，本土投资者们仍然沉醉于刚性兑付的非标准化债务融资市场。根据业内人士的研讨，对非标资产转标给予更多的便利，或许是资管新规实施时可以考虑的。

落实资管新规的工具箱

资管新规通过行政手段监管金融机构，只是调节机构资产负债表的一个工具。投资者如果对监管部门能否落地资管新规、是否会受到市场的“要挟”有疑问，除了看隔空喊话以外，更重要的是要看看监管部門的政策手段是否丰富。其实，如果监管部门没有储备工具，按照金融市场的逻辑，应当就会悄悄钻空了。

从政策协调来看，货币政策与宏观审慎并重，资产端与负债端并重，金融机构与实体部门并重，正面激励与行政执法并重，均可能会出现在监管部门的政策方案中。

十九大正式提出“双支柱”，首次在最高层面引入宏观审慎管理。资管新规就属于宏观审慎的具体政策。此前，市场主要是看到宏观审慎在宏观调控方面对货币政策的补充作用，那么要实现金融稳定的目标，货币政策也可以补充宏观审慎。

金融研究所所长孙国峰在中国国际金融学会年会上表示，资产泡沫的背后是银行的过度借贷，过度借贷往往又是由超低利率引起，从这个角度看货币政策应当考虑金融周期。“因此，用宏观审慎政策来控制杠杆还不够，需要与货币政策协作；中央银行的货币政策应当抑制银行的冒险行为，特别是不能给予市场长期处于利率低位的预期，防止市场通过过度的冒险行为倒逼中央银行将利率长期处于低位。”

孙国峰进一步引申至全球主要央行的量化宽松政策与反向收缩资产负债表的讨论，指出中央银行的宽松目标不仅仅是为了提供流动性，背后还是为了通过金融机构调控长期利率；那么反过来，紧缩货币时也会考虑到有金融机构的行为在起作用而调节长期收益率。他特别指出资产管理机构在其中起到的作用。

“过去支持中央银行只调节短期利率的理论基础是利率的期限结构理论。这个理论认为长期利率是由无数个短期利率所组成，短期利率的变化路径后面是一个预期。这次危机以来，大家也发现期限结构理论不能很好解释利率的长期变化。特别是资产管理在全球兴起，长期利率很大程度上受到资产管理市场的影响，并不是基于通胀真正预期的情况下。中央银行是不是应当调整长期利率，实际上我理解美联储此次缩表意在提高长期利率。”孙国峰在演讲中这样看待传统金融理论的局限性，并认为需要将资产管理机构纳入现代中央银行的货币政策的框架和传导的渠道。

资管新规毕竟是作用于金融机构，影响资金的供给，在整个经济活动中仍属于治标，限制非理性的借贷需求才是治本。基建投资、房地产投资、落后产能投资与借新还旧、金融市场结构性产品加杠杆产生了债务性融资需求。对这些经济活动进行规范是避免资管资金涌向高风险非标资产的最有效手段。

目前市场对2018年的基建投资和房地产投资的增速预期不高。中金公司根据广义财政支出、资本品销售数据以及中小房企融资现状预计，2018年基建投资整体增速回落的态势不会发生改变，地产投资或仍以平稳为主。招商证券预计中性条件下2018年地产投资增速约为3.4%。

实体企业特别是国有企业去杠杆在一些地区已经有了明确的量化指标，信用风险有序释放是大势所趋，股票和债券加杠杆的行为也得到了控制。2015-2017年，股票二级市场、债券市场、股票定增市场都在经历去杠杆，背后或多或少有来自于各类资管产品提供的结构性资金。从业人士反馈资管新规意见当中提出的会对股票和债券发行产生影响，造成二级市场的波动，严格说并不是“将来时”，而是“现在进行时”，到目前为止，对金融市场和实体经济有冲击但风险可控。

最后，无论是货币政策、金融监管还是其他部门的政策配合，都是在行政和市场手段下进行的。中财办主任刘鹤2016年曾在为《21世纪金融监管》中文版作序撰文时称，金融监管要“长牙齿”，不能只说不做。

“金融监管者不能只靠风险提示或道义劝说实施监管，在巨大的利益面前，监管机构的口头警告充其量不过是纸上谈兵。金融危机是一个强大的敌人。要战胜它就意味着监管机构要能够在危机的关键时刻做出不同于市场的独立判断，而不是被市场的意志所左右。”刘鹤写道。2018年或许到了金融监管露牙的时候了。

流动性风险和资本补充

对于投资者来说，资管新规会产生其他的风险与投资机会。

最直接的影响是融资条件收紧影响经济增长，不过在多位分析师看来这一风险有限。中金公司认为，从实体经济融资条件“价”和“量”的指标来看，目前为止，货币政策退出宽松的速度、或融資条件“紧缩”程度并不对增长构成制约——而相比融资成本，实体经济投资回报率上升更快。

在2016年就较早看多中国经济的敦和资管首席经济学家徐小庆认为，中国经济的复苏将在2018年下半年结束。这样的判断也从侧面印证了资管新规落地宜早不宜迟，在总需求加快下滑后出现债务风险的可能性将加大。

其次是流动性风险。资管机构调整资产负债表存在非标资产的转换，也或多或少涉及为了储备流动性而减仓标准化的债券和股票，提高现金仓位。对于银行来说，短期内重视吸收存款是必然要执行的策略——一方面是留住理财客户；另一方面也为了表外资产回归表内做好准备。当然，最终的流动性投放者是人民银行，即使不降低短期利率，但是货币供应量需要有所保证。

银行还会面临的一个问题是资本补充。中银国际证券分析师励雅敏根据各家银行2017年半年报披露的表外理财规模和行业平均的非标配置比例，如果考虑将非标资产转回表内，将对大部分银行的资本金带来约30-40BP的额外消耗，考虑到实际中小银行配置非标的比例更高以及中小银行自身更为紧张的资本金环境，表外非标转回表内对资本金带来的实际影响可能更大。

这一问题限制了银行表外非标转标回表的动力。因此，除了监管部门搭建多层次资产交易平台体系，或许会看到更多金融机构特别是银行发行股本或资本债。

截至2017年上半年，净值化产品占比只有7%-8%，如若考虑公允价值计量的净值化产品占比更低。如果有承诺收益和刚性兑付的理财产品供给减少，那么再投资该买什么？

对于普通个人投资者来说，如果仅从替换存款的角度看，目前的交易所以及银行柜台市场投资利率债收益率已经处在高位。对于机构投资者来说，目前的债券收益率也具有长期的配置价值，鹏扬基金总经理杨爱斌即持此观点。

如果是希望从净值型产品获取超额收益或是交易利润，则需要从大类资产配置的理念寻找合适的资产。

乐瑞资产董事长唐毅亭在“见闻峰会”上表示，2018年大资管和银行体系将进一步收缩，加上PPI维持在高位，因此利率下行并不容易发生，但因为信用风险溢价抬升，贷款利率肯定会抬升，信贷利率向债券市场利率传导，2018年的债券市场将是明显的信用策略掘金市场，特别是评级AA+及以上、收益率6%附近的信用债。

至于股票市场，徐小庆认为，由于流动性的溢出，2018年股票的上涨可能会从一线蓝筹转向市值相对较低的二线蓝筹。

金融业的供给侧改革

在各类资管机构当中，银行理财在规模上遥遥领先于其他机构。刚性兑付在银行理财快速增长过程中扮演了重要的角色。银行理财一方面享有银行长期积累的声誉作为基础，叠加刚性兑付的存在，充分契合了投资者的需求。

目前银行理财负债端客户大体上可以分成三类：个人客户、企业机构客户和银行同业客户。其中，个人客户按层级又可以细分为普通个人客户和私行客户。但无论是哪一类群体，刚性兑付是银行理财获得客户青睐的重要前提。

根据励雅敏的估算，从过去几年的变迁来看，普通个人客户依然是银行理财负债端最主要的资金来源，占存量理财规模过半，但占比呈下降趋势。私行、企业机构、银行同业客户对银行理财的配置需求快速增长，其中银行同业客户增长最快，过去三年半时间占比由3%提升至16%。

接下来，如果国内大部分投资者不能够适应储户到投资者的角色转换，对于风险的容忍度较低，那么对银行的客户基础护城河是一种损耗。资管新规明确了“未经批准不得从事金融业务，金融业务必须接受金融监管”的理念，这意味着持牌的非银资产管理机构将会抢夺银行的资管客户。

银行业的分化也会来到。对于小银行来说，可能会彻底退守为专注于存贷款业务、服务区域级的地方银行。对于大中型银行来说，即使从事资管业务，也需要通过FOF和净值产品来做。

此外，金融市场综合业务能力强的大中型银行或许还可以发掘一个新的业务机会——资管行业的服务商。资产管理作为新兴金融服务业，增长空间无疑是广阔的，在销售、交易、托管、跨境结算代理等方面，专业银行还有优势，而且这一业务条线不占用或少占用资本，值得深耕开拓。

中国经济和人民币连通国际市场需要有一个强大的境内金融市场作为依托，金融机构也需要伴随中国经济和金融市场同步成长。资管新规如同是金融业的供给侧改革，引导市场提供符合国内外经济发展和市场需求的金融服务。金融机构可以在一定时间内利用监管套利，但在生态改变的一瞬间，必须有足够的能力实现跨越。