文/陈欣欣 乔玉娟 丁凌 闫怡达，云南民族大学管理学院

债务融资对企业投资行为影响文献综述

文/陈欣欣 乔玉娟 丁凌 闫怡达，云南民族大学管理学院

投资是实现企业价值的重要途径；有效的投资能够增加公司价值；而非效率投资行为会降低企业的价值。本文具体从国外研究和国内研究两个方面综述债务融资对公司投资行为的影响；以期望为提升公司投资效率提供借鉴和参考。

债务融资；投资行为；文献综述

1 国外研究文献综述

一直以来，不少学者认为委托代理问题是导致非效率投资行为的原因之一。Jensen和Meckling (1976)做了研究，显示股东与债权人的冲突容易引发企业两种非效率投资行为：投资不足及资产替代。当企业债务比例较高时，股东基于自身利益最大化投资于高风险项目，容易产生过度投资行为；如果企业偿债压力过大，会出现放弃净现值大于零的项目，从而引发投资不足。Jensen(1986)认为当股东和管理者利益不一致时，管理者为了扩张企业规模，往往会将闲置资金投资于非盈利项目，进而牺牲股东利益而增加自身财富，而债务融资能够通过减少管理者拥有的自由现金流而有效约束经理人的过度投资行为。Lai(2011)研究发现企业当年的利率支付水平与去年的投资机会之间正相关，因此债权人会要求高利率来降低由于投资机会而导致的代理问题；而且短期债务所具有的再融资压力及能够有效监督债务人的财务状况的特点，可以缓和委托代理冲突，提高企业投资效率。

也有许多学者从债务影响自由现金流从而影响企业投资行为的思路来加以研究。Mellon和Miranda (2010)对企业的债务融资对过度投资的影响问题进行研究，发现当企业不进行债务融资时，企业会拥有大量的自由现金流，而随着债务的引进，企业拥有的自由现金流会急剧减少，尤其是当企业面临投资机会小的项目时，因此债务融资可以通过减少企业可支配的自由现金流达到约束过度投资的效果。Rocca和Cariola(2011)研究发现：企业的融资策略会随着企业的生命周期的不同而改变，当企业处于成长期时，债务是企业最主要的融资方式，相比之下，当企业进入成熟期，企业会重新调整其资本结构，转而以内源融资代替债务融资。Lyandres和Zhdanov(2014)研究发现可转换债券的发行可以缓解或者是彻底消除投资不足问题。

Gomariz和Ballesta(2014)以西班牙上市公司1998-2008 年数据为研究样本，对财务报告质量、债务期限及投资效率之间的关系进行研究，发现财务报告质量能够约束企业的过度投资行为，短期债务可以提高企业的投资效率，约束过度投资和投资不足，同时发现财务报告质量和债务期限在提高投资效率方面具有替代效应，即企业使用较少的短期债务，其财务报告质量对投资效率的影响更为显著。

2 国内研究文献综述

就国内而言，学者们大体认为债务融资对企业非效率投资具有一定的治理作用。童盼和陆正飞（2005）选取在深沪两市上市的802家非金融、保险行业 A 股上市公司作为研究对象，以 1999 年为研究基期，对债务融资及债务来源对企业投资行为的影响作用进行了研究，结果表明高风险项目企业和低风险项目企业的投资规模都随债务比例的增加而减少，在低风险项目企业既存在由于股东—债权人利益冲突而引发的投资不足行为，又存在债务的相机治理作用抑制了过度投资行为。何源等（2007）通过建立债务融资对大股东过度投资行为的相机治理模型；研究结果发现，控股股东持股比例越高，因谋取私有收益而导致过度投资的趋势就越弱；债务融资能够抑制控股股东的过度投资行为，尤其是来自与控股股东具有很强谈判能力的债权人的融资，从而有效保护中小股东的利益。

大多数学者坚持负债融资对过度投资起到约束作用。唐雪松和周晓苏等（2007）在借鉴 Vogt 模型上建立了投资机会与现金流和负债的交乘项来检验债务对过度投资是否有制约作用，并结合我国制造业上市公司2000-2002 年的数据进行实证检验得出结论债务引入可以起到降低过度投资的作用，也就是说债务的引入并没有因可能产生的股东—债权人冲突而对股东—经理冲突的制约作用产生弱化，从而支持债务对过度投资的抑制作用。王璐和余丽霞(2014)基于委托代理理论，以山东省上市公司 2007-2012 年的数据为研究样本，从债务来源、债务期限方面验证了债务融资对过度投资具有明显的抑制作用，同时指出短期债务及商业信用相比于长期债务、银行存款具有更显著的约束力。佟爱琴和洪棉棉（2015）实证指出上市公司整体负债水平与投资支出表现出显著的负相关关系，其中短期借款对投资支出的抑制作用显著，而投资支出与长期借款则不能呈现显著相关关系，其他的负债形式表现为对投资资金的支持功能。

从不同的视角出发，一些学者也得到了不同的结论。张跃龙等人(2011)从代理冲突与信息不对称角度出发，以我国制造业上市公司 2006-2009 年数据为研究对象，发现在信息不对称情况下，债务融资难以约束过度投资行为，反而加剧了企业的过度投资行为。周雪峰(2012)基于信息对称视角，建立持续时间模型，对债务融资对投资效率的影响问题进行研究，结果发现：在信息对称情况下，债务融资比率与公司的过度投资程度正相关。

3 研究评述

纵观国内外相关文献，我们发现债务融资与企业投资行为二者相互影响，具有显著的相关性。首先，债务融资本身会产生债权代理成本，即由债权人与股东之间的利益冲突导致，引发股东或管理者的资产替代和投资不足；其次，债务融资又可以减少由于股权代理问题引发的过度投资，进而起到降低股权代理成本。由此可以看出，债务既有可能引发投资过度或投资不足又有可能治理企业非效率投资行为。因此，关于债务融资对企业投资行为的影响有待进一步具体研究。

[1]王全在,俞文婷.成长性、债务融资与非效率投资的实证研究[J].会计之友,2015,07:51-57.

[2]佟爱琴,洪棉棉.产权性质、负债融资与公司投资行为[J].南京审计学院学报,2015,02:73-80.