文/翁晟 编辑/白琳

“火眼”辨别固收产品

文/翁晟 编辑/白琳

2017年对于金融市场是不平凡的一年。尤其是7月14日召开的第五次全国金融工作会议，明确提出了金融服务实体经济、防控金融风险和深化金融改革三大任务，以及金融去杠杆、严控地方政府债务增量等重要意见和措施。“去杠杆、防风险”听起来距离个人投资者很遥远，却切实影响着金融机构的业务，进而影响到广大投资者的切身利益。

产品风险案例频发

投资者从媒体报道中会发现，2017年的理财市场上固定收益类产品兑付风险曝光层出不穷，从信托、资管到私募机构都纷纷“踩雷”。投资风险不再仅仅是局限于和股市相关的金融产品，在历来被高净值收益者视为“风险较低”的固定收益类信托、资管、私募等类产品中也开始蔓延。因而，在去杠杆的大背景下，投资者如何选择固定收益类产品成为一大难点。

案例一：利得资本两款地产项目兑付危机

据媒体报道，利得资本管理有限公司（以下简称利得资本）两款地产项目的私募基金出现逾期兑付。最近几年，市场上频频出现涉及地产项目的私募基金、资管计划及信托的违约事件。然而，深究利得资本这两款产品的内容，让业内人士也感到难以理解。一款是上海保障房项目，融资方是一家建筑企业，由国企担保，期限为12个月，还款资金来自上海政府保障房的应收账款，收益为7%—7.5%。依照常理，这类产品在地产项目中属于风险较低的。根据目前的资料，问题或出在融资方，利得资本在其中也难辞其咎。另一款产品是涉及辽宁本溪绿地实业（集团）股份有限公司的一个地产项目，由绿地辽宁投资建设控股集团提供担保。绿地集团是中国房地产前十强的公司，实力不可谓不雄厚。原因是地产销售回款慢，房地产公司资金吃紧造成逾期。利得资本的这两款私募产品违约，给不少投资地产类项目的投资者敲响警钟：即使是当初公认的“低风险”地产项目，当整体资产市场发生变化时，总会有一批资金链紧张的项目先倒下。

案例二：大连机床厂债务问题

大连机床厂是当地的著名国企，因资金链断裂，截至2017年8月，累计欠息垫款金额60.67亿元，加上数十亿元的违约债券，大连机床逾期未偿还的债务约为90亿元。银行、信托、租赁公司等多家金融机构踩雷。据笔者了解，某业内知名信托公司也涉及其中，借款仅半年就出现风险。目前整体信托业务处于暂停状态，这笔信托也并未对投资者刚性兑付。

“去杠杆”下的三类资产表现

从2015年中央经济工作会议将“去杠杆”作为明确的任务提出之后，第五次全国金融会议再次明确了“推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策”，并“要把国有企业降杠杆作为重中之重”。不仅地方政府债务要降低杠杆，金融系统和国企也要降低杠杆。过去的2016年，金融体系和政府债务的杠杆率得到了控制；今年，国企成为去杠杆的重点。与此同时，在央行公开的2017年7月份金融统计数据报告中，M2同比增幅为9.2%，继5月跌破10%之后，增速再创新低。笔者亦发现，从城投债的发行利率、SHIBOR，到货币基金的平均收益、银行短期理财的利率资金成本，都呈现逐步上升的趋势。上述情况表明，资金成本已经开始逐步上升，资金变得更加“昂贵”。因此，固定收益类产品经常投向的股权类、房地产类、政府基建类三大资产类别，都会受到宏观形势的影响，投资者要对大的方向有清醒的认识。

第一类：股权类资产中，上市公司的股票质押风险较高。笔者认为，在去杠杆背景下受影响最大的就是这一个资产类型。上市公司业绩表面上光鲜亮丽，但实际上很多上市公司自身的经营和利润不足以支撑股价，主要靠不断地“说故事”，进行一系列的定增、兼并重组甚至跨行业的收购来支撑股价。利用复杂的金融工具进行高杠杆融资就是其主要手段之一。

举例而言，上市公司先抛出一个很有诱惑的定增预案来刺激股价，而定增的资金很多是通过杠杆的募集资金，在定增完成后再通过股票质押的方式及时套现。如果利好消息拉抬了股价，套现后会有利可图。然而这轮金融去杠杆和加强监管，对这类玩资本游戏的上市公司打击甚大，这种做法已经无法进行下去。一方面，监管部门重点打击了“说故事”这种并购重组的方式，同时对股票套现退出进行了严格的限制，大幅提高了股票减持的期限门槛；另一方面，监管部门对于各种金融机构产品的杠杆率做出严格限制，而银行资金参与的减少则直接导致了大量低成本资金退出市场。大股东高比例股权质押的风险可能导致极端情况的发生，比如上市公司的控股股东资金不足，在股票快速下跌的情况下会导致股票质押爆仓被强行平仓。在近期发生的一起案例中，洲际油气的控股股东广西正和因股票质押爆仓，就被质押机构强行平仓。这种罕见情况的发生，正是由于控股股东资本运作遭遇去杠杆导致的资金链断裂。

第二类：房地产类资产，尤其是中小型地产商的流动性风险较高。2016年下半年对房地产市场新一轮的严格调控，力度可谓前所未有。虽然各地房价相对稳定，房地产市场有所降温，但是调控政策短期内不会放松。本轮调控利用金融手段调控房地产市场的政策着力点明显，监管机构加强了对商业银行的窗口指导，督促其优化信贷结构，合理控制房贷比和增速；与此同时，要求银行控制房地产融资业务增速，严禁银行资金违规流入房地产领域。笔者注意到，万达、SOHO、恒大、万科等房产龙头企业都出现了一定的调整。如万达从房地产公司转向轻资产公司；SOHO宣布暂停拿地；恒大赎回全部海外永续债，大幅降低债务率等。这些举足轻重的龙头企业的转型，是地产行业未来发展的风向标。实力稍次的中小型房地产公司，在融资收紧的考验下如果决策失误，很容易遭遇资金链断裂的流动性风险。在上一波地产调控中，赫赫有名的绿城地产就是因决策失误过度拿地，导致资金链紧张，被迫转卖给了融创和九龙仓。

第三类：政府基建类资产，风险相对可控。总体来看，过去几年，通过大规模的地方政府债务置换，将地方政府借的银行贷款换成地方政府债，政府债务方面比过去更为透明和可控。地方政府杠杆降低，风险比过去减小。财政部于2016年下半年对违法违规举债担保问题进行了专项核查；全国金融工作会议对地方政府违法违规举债，首次明确要“终身问责”。在严格整治规范地方政府举债行为的同时，财政部、国土资源部又于今年6月出台了《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》的通知，给地方政府融资开辟了一条新路。这一系列“开正门，堵偏门”的政策，有利于未来政府基建类项目的规范运行。

产品的鉴别与选择

在了解总体市场情况之后，我们不难找到近期固定收益类产品风险事件高发的原因。由于去杠杆的过程和金融监管的加强，必然会逐步引爆一些资质不佳、风险较高、杠杆率较高的投资产品。正如巴菲特的名言所说，“只有潮水退了，才知道谁在裸泳”，而现在正是退潮的时候。对于一些杠杆率高、资金链紧张的融资方来说，面对生死存亡，更会不惜代价以高昂的成本在市场上借钱，以维持资金链的运转。因为，一旦资金链断裂，就意味着满盘皆输。上市公司洲际油气控股股东被迫放弃质押股票就是一个典型的例子，如果不是资金链断裂，绝对不会放弃最有价值的上市公司控股权。

笔者还发现，最近理财市场上推出了大量固定收益类产品，包括信托产品、资管计划、私募基金，而其中一些产品所起的作用正是为了维系一些资金链日趋紧张的项目。因此，投资者必须谨慎选择，否则就可能在风险被引爆前成为“击鼓传花”的最后一棒。那么，投资者是否应该完全规避固定收益类产品呢？笔者认为，目前出现风险的还是少数。在目前资金利率上涨、房地产市场受到调控、股市依然震荡的投资环境下，固定收益类产品相对而言可以提供较为稳定的投资回报，因此仍是家庭投资理财的基石类产品，关键在于，投资者该如何鉴别和选择固定收益类产品。

建议一：不迷信刚性兑付和产品渠道，注重产品的底层资产

打破“刚性兑付”已经成为大资管行业统一监管的既定思路之一。在这种大趋势下，未来产品走何种通道已经不是最重要的问题。不管是信托、券商资管、基金子公司资管、私募基金，甚至银行理财产品，都已经或者即将迎来“刚性兑付”被打破。以往投资者“只要信托就敢买，相信信托能刚兑”的时代已经一去不复返。

产品的底层资产，即指穿透“华丽”的产品包装后，资管产品最终投资的项目，其属于房地产类、政府基建类、股权类中的哪种资产类型。可以帮助投资者进行这方面判断的，是产品的基础协议，如担保文件、抵押文件、融资合同、应收账款回购协议等。投资者要穿透到产品的底层资产，才能知道产品的真实风险。

尤其对于固定收益产品来说，不能简单地用收益率来判断风险。举个简单的例子，同一个政府基建项目，由于资金规模大、用款期限不同，可能会被拆成四五单，分别交由信托公司、券商资管、私募基金等不同机构发行。由于不同机构的内部固定成本不一样，在实际资产、总成本都相同的情况下，客户会看到同样的产品结构和融资方，但不同机构发行的产品收益率并不相同。一般来说，信托收益最低，私募基金收益最高。那么是否是私募基金风险就最大？未必。信托风控把控较严，内部成本也较高，因此收益率较低；而私募基金在目前打破刚性兑付、大资管统一监管的大趋势上，由于机制灵活，中间成本低，已经成为资金的新宠儿，大有取代证券资管、基金子公司资管等机构之势。因此，在确定底层资产为同一项目的情况下，收益率的区别主要在于不同通道内部成本的大小。据此，投资者可以选择风险相同、收益相对更高即性价比更高的产品。

建议二：可适当关注政府基建类项目

根据近几年来相关产品的运行情况，传统的政府基建类项目都能安全运行，基本未发生过兑付问题。在地方政府债务去杠杆的政策下，传统的政府基建类项目的存量债务依旧是需要滚动的，大量PPP（政府和社会资本合作）项目的推行，为很多产品的介入提供了良好的机会。政府基建类项目在收益上通常不如房产和股权类，期限上相对较长（以2—3年为主），但从信用等级、还款能力和产品表现来说，则不失为较为稳定的避风港。

个人投资者在选择这类产品时要注意两点：第一，要区分是PPP（政府和社会资本合作）项目还是BT（建设-移交）项目。二者有很大的区别：BT项目实际上属于债权类，有政府的应收账款作为质押，还款来源稳定，是比较安全的品种；PPP项目实际上属于股权类，没有政府的应收账款质押，运作期限长，实际操作中一般由中标的民企负责期间的融资，实际风险略大于BT项目。目前，对于PPP项目和相关产品结合的操作问题，业内还处于摸索过程，信托推出的大部分仍然是BT项目，涉及PPP项目的较少。第二，要区分融资人是国企还是民企。传统的BT类项目是以国企作为融资人，有政府的应收账款质押，再由另一家国企提供担保。如果对应的地方政府是地级市级别，融资人和担保人都是AA评级的发债企业，从安全性的角度来看风险就较低。如今市场上还有很多产品是以民企作为融资人，实际上是比总中标人低一级的中标机构或者项目的分包商，所持有的是对总中标人的应收账款的债权。尽管最终还款来源同样是政府的应收账款，但是中间多了一层结构，会存在一定的道德风险。这类产品的收益一般会比传统类略高，风险也相对大一些。

作者单位：杭州嘉锐基金管理有限公司

（本文仅代表作者个人观点）