温家佳

股票发行注册制与核准制下保荐制度的协调

温家佳

股票发行注册制是大势所趋，是完善我国金融市场体系的重要举措，但不能简单地因为保荐制是在核准制的时间段内引进的制度就否认保荐制在注册制下的价值，保荐制与核准制是两个范畴，保荐制应与注册制相协调，从而促进我国金融体制的发展完善。

股票发行；注册制；核准制；保荐制

一、引言

十八届三中全会指出，完善金融市场体系，建立健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革。2015年12月，全国人大常委会决定授权国务院实施股票发行注册制改革，计划从2016年3月1日起，两年内实施。自此，正式拉开了我国股票发行注册制改革的帷幕。

我国在2004年以保荐制代替通道制，到如今，保荐制已经在我国运行了十多年。保荐制对我国证券市场发展的作用不容忽视，但近些年发生的“平安证券事件”“绿大地事件”“江苏琼花”等事件，也说明了保荐制度存在相当多的问题，亟待解决。

目前正值我国注册制改革的关键时期，注册制的大背景下是保留还是废除亦或改良核准制下的保荐制，成为讨论的热点。

二、我国股票发行从核准制过度到注册制的必要性

当时，针对我国证券市场起步晚并处于发展初期的特殊情况，在股票发行监管上我国选择了核准制。但经过十多年的发展，核准制现已不能完全适应我国证券市场的发展水平。

第一，股票发行核准制抬高了市场准入门槛，加大了发行成本，降低了发行效率。在我国现行核准制下，不仅达不到法律规定条件的公司不能进入市场，就算符合了法定条件，在众多公司排队等待审批情况下，仍有大量公司不能获得IPO资格，因而上市公司的“壳”成为一项稀缺资源。

第二，发行企业存在过度包装和造假的现象，上市公司质量不能保证。核准制下核准通过就意味着获得了政府的保证。但实践中上市公司往往以IPO造假欺诈应对审查，且让审查机构在短时间内了解一家公司本身也不合理，上市公司的质量不能得到保证。核准制一方面助长了投资者的依赖心理，将通过核准的发行人当然地视为高质量和“潜力股”的公司，不仅放心购买而且还“争抢”其发行的股票，另一方面也降低了市场对信息披露真实性的关切度，减少了对信息披露的甄别和监督。

第三，股票发行核准制造成了权力“寻租”，诱发了IPO泡沫。股票发行核准制下，发行审查机构既有权制定规则，又有权决定哪些企业可以发行，审查机构既充当裁判员，又充当运动员，这种机制本身就为腐败提供了土壤。IPO发审环节的权力寻租垫高了发行人的发行成本，容易诱使发行人拔高发行价格。

相反，实行股票发行注册制，股票发行会更加市场化，公司上市门槛大大降低，更多的公司将会跻身于IPO和上市公司的行列，大量公司排队等待IPO的“堰塞湖”现象将从根本上改观，现行上市公司的“壳资源”、“壳价格”也就不复存在。

从制度经济学角度来讲，一个国家和地区的股票发行制度总是随着经济和金融的发展而不断演化。我国股票发行监管制度的历次改革，从额度管理到指标管理，从通道制到保荐制，无不体现了股票发行制度与经济发展的与时俱进，而此次从核准制到注册制的改革也是加快我国资本市场市场化进程的必然要求。

三、注册制下保荐制度的存废之争

保荐制是在核准制的股票发行监管制度下，为保护投资者的利益，解决发行人与投资者之间的信息不对称问题，参考境外监管制度，并结合我国实际国情而选择的制度。因此，保荐制常常被认为属于核准制的范畴，保荐制带着核准制的烙印。所以，提倡注册制改革的过程中，很多人认为保荐制度不再有存在的必要，应彻底废除。那么保荐制与注册制是否真的存在不可调和的矛盾？

首先，核准制与注册制并不是完全相互独立的，二者区分的实质是股票的发行由政府决定还是市场决定。仅仅因为保荐制是在核准制背景下诞生的制度就认为其不能存在于注册制下显然是错误的观点，况且核准制与注册制的内容是股票发行上市的决定权归属，与保荐制属于不同的领域。

其次，与国际上很多成熟资本市场的国家相比，保荐制在我国实施的时间远远较短，加上我国目前社会诚信状况整体上还较差，因此，从国外引入的保荐制对我国来说其本质只是保荐业务。保荐制在我国还需要很长时间的发展。

最后，保荐制下保荐机构为发行人提供服务以实现自身利益，同时保荐机构又要规范发行人的信息披露，所以，保荐机构既是服务者又是规范者，在市场竞争中，角色的重合使保荐制本身就存在利益冲突。而在成熟的注册制市场中，保荐机构有效规范发行人，其推荐的股票价值就会上升，保荐机构也就会因其服务而获利，如此良性循环，规范者与服务者角色的作用相互促进。但我国目前实行的是核准制，中国证监会监管股票的发行，广大投资者会将证监会的实质审核看作政府信用背书，保荐机构也就丧失了通过有效规范发行者而获利的动力。因此，保荐制与核准制也存在一定的逻辑冲突。

综上，注册制与保荐制二者之间并不存在冲突关系，相反，能够真正发挥保荐制作用的环境应是注册制。当然，我国保荐制存在的问题也不容小视，应抓住此次注册制改革的契机，根据注册制改革的具体要求，调整保荐制的相关内容，使其与注册制能够相互协调，让其在注册制下发展完善。

四、核准制下保荐制度存在的问题

（一）保荐人及保荐代表人的准入问题

第一，对保荐人的资格要求缺乏可操作性。根据我国现行法律，证券公司申请保荐人必须具有完善的公司治理结构、内部控制制度以及符合规定的风险控制指标，并且，证券公司保荐业务部门要具有健全的业务规程、内部风险评估和控制系统以及合理的内部职能机构。这里所使用的是“完善”“健全”“合理”等这样抽象的词语，缺乏具体的标准，在实践中操作极其困难，证监会等主管部门的自由裁量权过大。

第二，保荐代表人的选拔方式不合理。根据证监会2009年修订的保荐代表人条件，要求申请者具有3年以上的保荐相关业务经历，最近3年内在境内证券发行项目中担任过项目协办人，并要通过证监会认可的保荐代表人能力考试。报考条件严苛，考试内容较难，因此考试通过率低，保荐代表人资源稀缺，导致保荐代表人垄断行业，保荐代表人被称为“金领中的金领”。

（二）保荐人的督导责任期限较短

根据我国的规定，保荐人的督导责任期限为证券上市后2至3个会计年度。而现阶段我国证券市场上缺乏良好的诚信环境，且短期内难以改变，这就需要保荐人对上市公司进行长期督导。相对于我国证券市场违法违规行为盛行的现实情况，我国保荐人的责任期限显得过短，这不利于证券市场的健康发展。

（三）保荐主体之间责任界定不清

第一，保荐人与保荐代表人的责任界限不清。为了更好保障投资者利益，我国实行的是“双保制”，要求保荐人和保荐代表人都要承担保荐责任，但保荐人和保荐代表人之间具体如何划分责任却并不明确。一方面，保荐代表人作为保荐机构的代表，是对上市公司进行调查、审核、督导和帮助的实际操作者，实践中都过度强化了其对外责任。另一方面，由于目前我国保荐代表人比较稀缺，各保荐人都争抢优质的保荐代表人，保荐代表人跳槽频繁，由此引起的损失由作为雇主的保荐人承担。这样不明确的责任界限，实际上已经使保荐人和保荐代表人共同承担责任的“双保制”变成了由其一方承担责任的“单保制”。

第二，保荐人与发行人、承销商的责任界限不清。在我国目前的体制下，发行公司成功上市后保荐人才可获利，这就使得二者利益捆绑在一起，因此，二者为实现上市目的而常常相互包庇，或是保荐人只“荐而不保”。并且，在我国，根据《证券发行上市保荐业务管理办法》（下称《管理办法》）第6条的规定，证券发行的主承销商可以由该保荐机构担任，也可由其他具有保荐机构资格的债权公司与该保荐机构共同担任，即保荐人与承销商可以合二为一。所以，保荐人与发行人的利益捆绑、保荐人与承销商的角色混同，都加大了区分保荐人与发行人、承销商责任的难度。

第三，保荐人与其他中介机构的责任不清。在公司上市过程中，需要如会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等这样的中介机构的参与。根据《管理办法》第7条的规定，保荐人需要对这些中介机构出具的文件进行实质审查保荐。然而，这些中介机构比保荐人具有更高的专业性，本应该负有独立的责任。保荐人的审查保荐责任加大了保荐人的责任，模糊了保荐人与中介机构之间的责任划分。

（四）保荐人的违法成本远低于违法收益

我国关于保荐人的法律责任以行政责任为主，缺乏民事赔偿责任，且责任形式多为“冷静处理”、“暂停保荐机构资格”或者“撤销保荐代表人资格”等，这样轻微的处罚力度与保荐人违规所得的巨额利益形成强烈的反差，这无疑加大了保荐人违规操作的可能性，体现出经济学中的“成本效益”原理。根据我国《证券法》26条和29条的规定，投资者利益受损后，可以侵权责任为请求权基础向保荐人提出损害赔偿。但根据2003年的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，投资者提起民事诉讼必须具备前置条件，即具有政府相关部门的行政处罚决定或法院的刑事处罚文书，因此，投资者对保荐人和发行人的民事赔偿请求实际上很难实现。

五、注册制下保荐制度的改革方向

（一）完善保荐人和保荐代表人的准入机制

第一，证券公司申请保荐人资格，对其注册资本和净资本额的要求以及拥有保荐代表人数量的要求，要根据我国证券市场的发展水平来规定。同时，保荐人的准入条件还应包括对公司治理、内部控制、风险控制等的规定，这方面可以借助数据分析等方式，制定具体可操作的标准，而非仅仅是“完善”“健全”“合理”等抽象的标准。

第二，我国目前的保荐代表人准入制度侧重考核申请者的专业功底，忽视了对保荐代表人能力的全面衡量，而将申请者的工作经验和实际工作能力作为考核的衡量指标也是有必要的。此外，还应考核申请者的诚信道德水平，并结合诚信系统的建设，以保证选出真正合适的保荐代表人。

另外，在保荐人和保荐代表人的准入机制中，还应多多建立类似我国保荐代表人年检制度这样的动态评价制度，以长期保证保荐人与保荐代表人的质量。

（二）延长保荐人的督导期限

英国AIM市场采用“终身保荐制”，此方法要求保荐人对所保荐的项目终身负责，这有利于保荐人职业道德素质的提高。根据我国证券市场的现实发展情况，我国应延长保荐人的督导期限，但具体期限的长短要取决于上市公司的规范运作情况。

（三）理清保荐制度相关主体之间的责任界限

第一，明晰保荐人与保荐代表人的责任界限。保荐人与保荐代表人之间是雇主与雇员的关系，保荐机构作为雇主必然要对外承担独立责任，这就与“双保制”下保荐人和保荐代表人都承担责任的要求相矛盾。因此要将二者责任划分清楚，可以适用侵权责任法中对雇佣关系的相关规定，由保荐机构对外承担责任后，再向有过错的保荐代表人追偿，并根据过错程度划清二者各自具体的责任比重。

第二，厘清保荐人与主承销商的责任。针对我国目前保荐人与主承销商合二为一的情况，可以借鉴香港地区的做法，即让保荐人负责尽职调查，让承销商负责商业运作，二者各司其职。此外，合理区分保荐费用与承销费用。保荐人与承销商合谋的根本原因是保荐费与承销费的混同。目前，我国保荐人只有在保荐对象成功上市后才能获得保荐与承销费用，并且基本上不区分保荐费和承销费。为了彻底打破保荐人与承销商合谋的局面，使二者各尽其责，需要合理地分离保荐费与承销费。首先，注册制下的保荐制应明确划分“保荐费”和“承销费”，保荐费用至少不低于总收费的50%；其次，保荐费用的收取不应再与上市成功与否挂钩，而是根据保荐业务的工作总量、工作时间以及工作质量等因素来确定保荐费用的多少，这样才能充分体现保荐工作的价值，使保荐制度发挥作用。

第三，明确保荐主体与发行人、其他中介机构之间的责任。保荐人职责过重，并不利于保荐制度功能的发挥。可以将保荐人的一些法律责任，合理分配给发行人、律师事务所和会计师事务所等责任主体，这方面国外有很多做法值得借鉴，比如美国的“什锦”保荐人制度、马来西亚的“接力”保荐制度、香港地区的三分制度。①“什锦”保荐人制度：即美国纳斯达克保荐人制度，承销商、做市商和分析师所提供的市场服务实际上执行了保荐人的研究支持职能，“什锦”保荐人制度的亮点是“强制性的法人治理结构”、“理事专业指导计划”以及交易所向所有上市公司提供的“理事专业指导计划”。“接力”保荐人制：申请上市公司在申请阶段和上市后的一年内，聘请其主承销商为保荐人，上市满一年后，公司可以聘请其他合格的中介机构继续担任公司的保荐人，后者的最短期限是五年。香港的三分制度，是指将保荐人的角色一分为三，保荐人承担对新申请人上市前的推荐和辅导责任。再比如合规顾问制度，让合规顾问承担对发行人上市后的持续协助和督导责任，独立财务顾问制度，让财务顾问承担对发行人重大交易或安排的审查责任等。让更具有专业性的中介机构在其专业领域分解保荐人的部分职责，高效利用专业资源，才可使保荐人有更多的精力和时间提升其本身的工作效率与质量。

（四）强化保荐责任的立法完善与执法力度

注册制下股票发行的监管放在事后监督。在美国这样成熟的资本市场，注册制有严格退市、大规模做空、集团诉讼三重防护，发行前端貌似不加设防，却无IPO数量泛滥和质量低劣之虞。我国证券市场的国情比较特殊，注册制改革下的事后监督制度不能完全模仿美国的三大防护措施。结合我国具体情况，相关部门已经开始重视严格的退市制度，目前我国还不具备大规模做空机制的成熟条件，而以集团诉讼为代表的法律救济制度在我国可行但尚不健全。所以，注册制改革后，对股票欺诈发行的行为，我国在行政责任上已经有了较全面的规定，而民事责任方面，《证券法》要对责任主体、责任范围、免责抗辩理由等事项作出明确的规定，使法院在实际判案中，对如何区分发行人和保荐机构以及承销机构、主承销商与分销商、会计师和律师事务所以及其他中介机构的各自责任范围，对如何适用免责抗辩事由有法可依。刑事责任方面，《刑法》已经规定了股份有限公司、有限责任公司欺诈发行股票债券罪，同时也对会计师、资产评估师等专业机构实施违法行为时应承担的刑事责任进行了规定，但也要对保荐人所应承担的刑事责任有具体的规定。也就是说，我国应当从民事、刑事责任两方面设立具有实操性的、详细的保荐业务的民事、刑事责任体系，确定性的免责抗辩理由以及具体的举证责任的分配原则。

另外，针对保荐人巨额的违规收益，我国应加大处罚力度，可采用惩罚性赔偿制度，提高违法成本，威慑违法行为，并严格执法，营建证券市场上违法必究的法治环境，从而保障注册制下的保荐制不再被扭曲，使其应有的功能得到发挥。

六、结论

股票发行注册制改革是完善我国多层次资本市场、适应我国资本市场市场化的必然选择，而真正适合保荐制度发展的土壤也正是注册制的环境，因此，注册制改革不但不应废除，反而应针对核准制下保荐制度存在的不足，调整保荐制度，使其与注册制相互协调。要完善保荐人和保荐人代表人的准入机制，延长保荐人的督导期限，理清保荐人与保荐代表人、发行人、承销商以及其他中介机构的责任界限，并在保荐责任方面完善立法、加强执法。

[1]孙国茂.从根本上改变股票发行制度[J].理论学刊,2014，(03):50.

[2]周彩霞、翟金娟.保荐人制度在中国股市蜕变为寻租制的经济学分析[J].南京理工大学学报（社会科学版）,2013，(01):86—92.

[3]王啸.真正注册制无IPO泛滥之忧[J].上海证券报,2015-1-15（第A01版）.

[4]奚晓明.完善与注册制配套的民事责任制度 [J].证券时报, 2014-12-29（第A02版）.

[5]陈思远.香港保荐制度最新修改对内地投资银行业的启示[J].证券市场导报,2014，(02):16.

F830.91

A

1008-4428（2017）08-109-03

温家佳，女，安徽合肥人，华东政法大学经济法学院硕士研究生，研究方向：经济法。