张伟靖

作为中国影视产业举足轻重的一支力量，横店率先选择院线这样一块并不知名的资产上市，从侧面证明了近两年渠道与内容之争格局已经明晰。

踩着2017年国庆档期间（9月30日-10月8日）国内电影市场实现27.5亿元总票房的高杆，10月12日，横店影视（603103）在上交所挂牌首日，毫无悬念地以涨停板收盘。截至10月23日，已经8个涨停板，市值逼近200亿元。

但横店影视赶上的时光，并没有看起来那么好。

8月22日，横店影视首次冲击A股就成功过会。两个星期之后，曾与万达争夺院线第一股的金逸影视也通过发审委审核，被准予上市。不过与横店影视首战告捷不同，对金逸影院来说，这已是第三次“赶考”，而它也因为上次失败错过了黄金扩张期，地位下滑。

与此同时，影视股也仍未走出下滑通道。资本市场对影视资产的并购及上市监管严厉，2017年6月时代院线因旗下半数子公司亏损，业绩存在风险，冲关IPO惨遭否决。

而从票房来看，尽管国庆档票房比去年同期增长了46%，更诞生了国产电影史上史无前例的里程碑影片《战狼2》，但中国整体票房收入情况并不乐观。

2017年第一季度中国电影票房出现了5年来的首次下滑，上半年综合总票房271.73亿元，除去服务费的分账总票房255亿，相比2016年同期的245.85亿同比仅增长4%，而2016年上半年较2015年同比涨幅超过21%。

业绩稳定的院线、影院资产先行

“沙发土豆们”对横店影视城都会不陌生。那是人们期望能偶遇明星的旅游地，也是承载着“横漂们”明星梦想的东方梦工厂。不过，此次上市的横店影视却与横店影视基地没啥关系。

此次IPO的横店影视是横店控股旗下的电影院线及影院类资产，处于电影产业链的下游（图1）。从招股说明书中可以看出，为了横店影视的顺利过审，横店控股进行了多次煞费苦心的业务梳理和整合。

最初，横店控股旗下的院线、影城类资产分散在多个运营主体之中，形成了横店影视娱乐下属影城公司、横店院线下属影城公司、横店控股参股影城公司并存的局面。2011到2012年间，横店控股将旗下的电影发行及放映类资产和业务进行梳理和整合，将横店电影发行及影院类资产全部注入横店院线有限。2014年，公司再将主营业务聚焦于院线发行、电影放映及相关衍生业务，对与主营业务不相关的资产进行了剥离，将业绩不太理想的横店电影发行转让给横店控股，理顺了院线发行和电影放映业务的管理和发展架构。从监管部门的后续问询来看，其进行的业务剥离整合对后续成功过会极为重要。

不过，与人尽皆知的据说是“杀鬼子最多”的影视基地不同，横店影院的市场认知率并不算高。作为中国影视产业举足轻重的一支力量，横店率先选择这样一块并不知名的资产上市，从侧面证明了近两年渠道与内容之争格局已经明晰。

娱乐圈与资本圈一样瞬息万变，影视产业两大龙头华谊与万达因排片产生的“撕逼”尚历历在目，而今这两家在《战狼2》面前均成为输家。事实上，2017年票房排名前十的影片中，没有一部是由万达、华谊、光线、博纳、乐视这五大公司主投主控。早前一向以擅长发掘内容黑马登上票房冠军宝座的光线今年也看走眼，在《战狼2》和《三生三世十里桃花》中，选择了后者，其最终票房不及《战狼2》的1/10。

可见在电影产业的上游，即内容制作与发行领域，仍然是一个未被强势资本左右的领域，而黑马内容对于当年业绩的影响不可估量，具有不可预测的爆发力，但缺乏可持续的增长预期，因此近两年，监管层对于内容产业的资本运作相当严苛；相反，院线多年来市场格局已经相对清晰（表1），基本不会再有新的玩家进入。尽管票房收入天花板已现，但稳定持续的盈利能力之下，行业并购整合力度加大，市场进一步集中。横店选择旗下院线影院资产率先上市可能正是基于对监管政策的预判以及自身对资金的需求。

院线与影院之间分为资本联结和加盟两种模式，前者以江湖老大万达电影为代表，旗下影院全部属于万达院线；加盟型则以票房老二大地院线为代表，尽管其看上去票房高，但大地影院与大地院线之间并没有什么资产从属关系，因此院线对影院基本没有控制力。

在票房分成中，通常影院能分到50%左右，院线则分取7%。随着影院入口价值越来越高，加盟型模式下影院不可控的弱点越来越明显，各大院线企业均逐步加大其对资本联结型影院的投资力度。而影院属于重资产行业，对资本的依赖程度更高，且其相对稳定可复制的收入逻辑更容易被监管层通过。以影院资产为主的公司中国电影、上海电影、幸福蓝海均于2016年先后上市。

近两年文化传媒行业在资本市场的估值持续走低，但产业的未来依然被看好。因此，除了行业内原有强势玩家，持资金优势的互联网及地产企业们，也趁机介入布局影院资产，希望通过把握放映环节增强对影视上游制作的话语权。不进则退的扩张压力下，处于第三梯队的横店、金逸及被否的时代院线急于上市，以获取扩张资本。

迎风口超速扩张，风停后仍未止步

横店影视旗下的影院以资产联结型为主，截至2017年6月30日，公司拥有的310家已开业影院中，资产联结型影院为245家。因此与其院线票房排名前8相比，横店旗下自有影院的票房排名更为靠前，已进入3强之列（表2）。

不过，在一线城市，横店院线并没有什么存在感，其整体布局与位居第二位的大地院线相似，主要集中在二三线城市。以2016年為例，横店旗下收入最高的三家影院分别为长沙横店潇湘王府井影城、贵阳横店影视电影城、太原横店影视电影城。而此次IPO募集的资金同样用于新影院建设，仍然重点布局三、四线城市的2800个县级市。

事实上，横店影视自有的245家资产联结型影院中，有146家是2014年后才布局的（图2）。自2014年起，横店影视在横店控股的担保下累计获得国家开发银行贷款约11亿元，使其拥有了快速扩张的充足资金，正好赶上了2014、2015年电影票房飙涨的风口，两年扣非后净利同比增长分别高达695.88%、253.12%，同期，万达电影的扣非后净利增速分别为35.74%和54.96%。

2016年，中国电影票房的高速增长戛然而止，而横店影视的扩张速度完全没有放缓，依然一路高歌猛进，仅2017年1月，横店影视就新增13家自有影院，公司计划2016到2019年间，新建220家影院，意味着接下去的两年半中，横店影视还要再新增150家影院。问题来了，增长已确定放缓的中国电影票房之下，这么多家新增影院能确保盈利吗？

事实上，尽管影院数量仍在加速增长，横店自有影院的票房收入仍原地踏步，2017年上半年甚至有所下滑（表3），两组数字对比，新增影院的营运情况及整体上座率可想而知。

尽管电影放映业务的毛利远低于卖品业务已是行业常规，然而横店影视电影放映业务的毛利率与同行业相比也有不小的差距（表4），按照公司的解释：“公司影院投资建设以二三线城市及部分重点县级城市为重心，2013年及以前观众上座率较低，同时部分新建影院处于市场培育期，因此票房收入较差。”

“爆米花生意”虽然已经成为标配，但对影院来说，上座率依然是其核心指标，卖品、广告及其他衍生品所有业务均围绕上座率展开。以横店影视目前在三四线城市布局的速度，以及中国电影票房的慢增长趋势，可以预测其会在一段时间内面临较大的压力。

横店拆分院线上市，万达院线更名万达电影，或殊途同归

横店拆分院线产业上市的同期，2017年4月，万达院线通过股东大会确认更名为“万达电影”。万达更名的背后，正是作为行业老大打通院线业务上下游，布局全产业链，进而雄霸电影产业的野心所在。

事实上，自2014年文化传媒产业的超级大牛市之后，在互联网、地产企业等超级资本以及移动互联商业模式的介入之下，电影产业链已经重塑（图3），粉丝经济、电子商务、视频网站、网络游戏等互联网商业模式与电影产业实现更为紧密的嫁接，这背后从内容制作和发行，到院线运营，再到专业人才培育、IP孵化，以及与其他文娱领域的跨界合作，每个环节都涌动着资本的身影，打通全产业链条的资本联姻陆续发生。

从国际先例来看，好莱坞的迪士尼、环球、派拉蒙、20世纪福克斯等，在发展到一定阶段后，都无一例外地走上跨界扩张的道路，从传统的制片、发行商转变成横跨电影、电视、音乐、出版、游戏、实景娱乐、互联网等诸多领域的娱乐媒体集团。

以万达为领头羊的院线企业均抓紧进入影视制作、发行等上游领域，构建完整的电影产业链，中影星美、完美世界都有内容制作及院线等资源，幸福蓝海院线背靠江苏广电的内容优势，此次上市的横店影视背后的影视内容制作、发行力量同样不容小觑。

尽管横店影视此次上市将除院线影院业务之外的资产完全剥离，但仍然将大股东横店控股在影视领域积累多年的资源视为推广优势，并在招股书中提到：“横店是中国首个国家级影视产业实验室，中国拍片最多、全球规模最大的影视实景拍摄基地。与众多影视明星建立了良好的合作关系，可以经常在各影城举办明星见面会，幸运观众免费游横店等活动。”

早在2014年，万达影視、大地院线、金逸院线、横店影视就达成战略合作，四方宣布共同组建以电影营销策划、发行为一体的合资公司五洲电影发行公司。娱乐资本圈的相爱相杀变脸一向迅速，院线联手向上游拓展也是产业链整合的大势所趋。

而今，万达电影、光线传媒、华谊兄弟三家处于不同环节的影视龙头企业各有各的愁心事，华谊的内容强势早已有过气老炮之嫌，从其票房收入走势可见一斑；万达激进的海外并购目前看来也是麻烦多多；极具新秀气质的光线传媒2017年尚没有拿得出手的头部作品。二级市场上，继2016年三家公司合计被蒸发1279亿市值之后，2017年以来，市值总计再跌百亿元。

横店影视当下还弱小，但加上其背后横店控股的影视资源，恐怕也会是一个不小的玩家。万达院线上市之初也只是单纯的院线放映业务，从整合到聚焦，或从聚焦到整合，均是为了不同阶段的不同战略目标，横店影视的未来应该也不会仅做产业下游。