蒋卫华

【摘 要】 文章以我国高新技术企业为例，探索不同性质的股权结构对企业创新的影响，研究发现：不同股权结构对企业创新的影响不同，非国有控股上市高新技术企业研发投入强度更高，而国有控股上市高新技术企业研发投入强度相对较低；营运资本在企业创新中起到平滑作用，并且营运资本对国有企业的平滑作用更明显。分析认为，非国有企业相对国有企业创新强度更强，因此，对于高新技术等竞争性更强的行业，通过引入市场竞争机制，借助市场的力量激励企业研发投资；营运资本对企业创新具有一定的平滑作用，但营运资本只是企业的短期资本，对研发投入等长期投资应该加大长期资金投入，如设立创新基金、减税等。

【关键词】 企业创新； 股权结构； 营运资本； 高新技术企业

【中图分类号】 F234.4 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）23-0013-07

一、引言

国内外理论界和实务界一直高度关注股权结构。所有权与经营权相分离，产生了公司制，代理问题也相应产生了。学者们希望通过公司治理结构的改革来解决代理问题，而股权结构作为治理有效性的因素，是治理结构的基础。现代企业试图建立行之有效的治理机制，以确保创新活动的正确性和创新投入的高回报。股权结构的合理配置有利于治理机制的建立，即股权结构影响公司治理机制，进而影响公司创新活动。营运资本作为公司流动性最强的资源，具有期限短、变现能力强、调整成本低的特点，等于流动资产减去流动负债。作为企业的投资项目之一，当与企业的其他投资项目相冲突时，将成为企业首要调整项目。企业创新活动具有投资大、时间长、结果不确定等特点，当出现长期投入资金不足，面临着融资约束时，营运资本在其中将起到缓冲的作用。股东不仅为企业的产生提供了必要的资源，也为企业创新奠定了基础，而股东之间的相互关系即股权结构通过组织结构来影响高管对企业创新的态度，因此可以发现股权结构与企业创新必然存在某种内在的联系。以往的文献主要就股权结构的某一方面（股权集中度、持股人性质等）对企业技术创新的影响进行研究，能够把股权结构、营运资本、企业创新相结合进行研究的相对较少，且针对上述我国研发支出占GDP的比重呈逐年上升这一现象说明的不多。

本文正是从这一新的角度入手，针对高新技术企业，通过对相关文献的分析，探索不同性质的股权结构对企业创新的影响，并就营运资本在不同股权性质下所起的作用进行说明，从而引起人们对股权结构、营运资本与企业创新之间关系的重视，使公司研发投入更合理，最终实现公司价值最大化的目标。

二、文献综述

（一）股权结构与企业创新的关系

Madden and Savage[ 1 ]、Liddle[ 2 ]通过研发投入指标来表示企业创新，得出如下结论：私有企业的研发强度高于国有企业，并且其对研发投入的积极性更高。Margolis[ 3 ]在分析美国能源产业的研发投入时，认为美国能源产业控股股东为国家，导致能源产业的产权不清晰，对研发投入的积极性不高。冯根福和温军[ 4 ]以343家上市公司2005—2007年的相关数据为样本，研究公司治理与技术创新之间的关系，实证分析发现，国有持股比例与企业技术创新存在反方向相关关系。

企业创新活动具有长期性、高不确定性和高投入性，不同性质的企业由于其公司治理结构、投资决策及资金实力不同，公司研发投入强度不同，将会对企业创新产生不同的影响。

也有学者从股权集中度进行分析。任海云[ 5 ]對我国A股制造业企业股权结构与R&D关系进行实证研究，发现股权集中度与企业研发投入呈正相关关系，股权集中度越高，研发投入越多，大股东越有能力影响公司高管对研发投资的决策。杨建君等[ 6 ]把规避风险的心理因素引入模型中，发现股权越集中，对风险的承受能力越弱，企业的研发投入越少。冯根福和温军[ 4 ]研究发现经营者持股有利于企业创新，但这种关系在统计上并不显著，法人股有利于企业创新。

（二）营运资本、企业创新关系的研究综述

在不同的股权结构下，企业所面临的融资约束不同。当企业受到严重的融资约束时，特别是在金融危机期间，正在进行的研发活动不能中止，为了保证研发活动的顺利进行，企业一般会调整内部投资。罗党论和甄丽明[ 7 ]分析认为民营企业相对于国有企业来说，其投资更依赖于内部现金流。Brown et al.[ 8 ]使用美国上市公司的数据研究企业储蓄对创新活动的影响，发现储蓄对企业创新具有一定的平滑作用。Ding et al.[ 9 ]对中国企业进行研究分析，发现营运资本对企业固定资产投资具有一定的平滑作用。鞠晓生等[ 10 ]对中国非上市工业企业1998—2008年间数据分析，发现营运资本对企业创新具有一定的平滑作用，并且当企业受到融资约束时，营运资本的平滑作用越明显。以上文献有的是研究企业面临不同融资约束对企业的营运资本产生的影响，有的是研究企业营运资本对投资活动的影响[ 7，9 ]，只有鞠晓生等[ 10 ]研究营运资本对企业创新的平滑作用。本文在借鉴已有研究成果基础上，以我国上市高新技术企业为样本，把营运资本对固定资产的平滑作用延伸到企业创新，分析营运资本对企业创新的作用。

三、研究假设

（一）股权性质与企业创新研究假设

国有企业上市之前国有股占统治地位，国有企业改制上市后国有股份在上市公司中仍然占据较高的比重，并且国有股权还有一定的限制流通条件。对于国有控股公司而言，一方面，他们不仅具有一般企业的经济目标而且具有社会目标，要肩负起履行保持经济发展、促进就业和稳定社会等诸多社会责任，这可能导致公司为了实现社会目标而牺牲经济目标，企业研发投入也有可能被暂时性搁置；另一方面，我国上市公司国家股权主体表面上是国家作为控制主体，但是国家是一抽象的概念，没有人格化，控制权没有落到实处，致使其产权缺位、产权不清晰，存在所有者缺失现象。郑江淮等人研究发现，国有企业的目标多样化和实际控制人缺失的存在，使得其面临严重的融资约束，对企业的研发投入不足。基于上述分析，本文提出以下假设：endprint

假设1：非国有企业相对国有企业而言，对研发投入强度的积极性更高。

（二）股权集中度与企业创新研究假设

企业研发投资是一项战略性投资，具有投资成本高、期限长和结果不确定等特点，并且风险和收益主要由股东承担，但是不同股东对风险和收益的态度是不同的，不同的股权集中度也必然会影响企业的研发投资决策。根据委托代理理论，除了股东和债权人、股东和经理人之间存在冲突外，股东之间也存在利益冲突，尤其是大股东与小股东之间。中小股东主要是为了获取短期的资本利得，作为长期投资的研发投资带来的收益对中小股东的激励作用不明显，相应中小股东对研发投入的积极性不高。而当股权高度集中时，控股股东的个人收益将和公司的长远发展息息相关，此时如果控股股东不顾公司长远发展而追求短期利益的话，公司的总体收益将受到不利影响，因此股权集中度与企业创新存在正相关关系。基于上述分析，本文提出以下假设：

假设2：公司股权越集中越有利于企业创新。

（三）营运资本与企业创新研究假设

在研发活动中，由于知识的排他性，为防止信息外漏，研发活动作为商业机密一般不愿对外披露，所以外部投资者很难获取有关研发相关的信息，面临着严重的信息不对称，导致外部投资者要求更高的风险溢价，营运资本相对于其他投资来说，具有较低的调整成本和较高的变现能力。Fazzari et al.[ 11 ]认为当企业受到融资约束时，不会同比例减少各种投资，而是根据调整成本的高低进行反向调整，即调整成本越低，减少的投资越多。Brown et al.[ 12 ]使用美国上市公司数据研究创新如何被平滑，结果表明营运资本对企业创新具有一定的平滑作用。基于上述分析，本文提出以下假设：

假设3：营运资本对企业创新具有平滑作用。

（四）股权结构、营运资本与企业创新研究假设

不同的股权结构因受到的融资约束程度不同，对企业研发投入将会产生不同的影响。根据不对称信息理论可知，企业创新是一项高度不确定的投资活动。营运资本作为企业的短期投资决策，具有流动性高、调整成本低的特点。当不同的企业面临长期投资和短期投资决策选择时，企业将会减少调整成本低的投入，满足调整成本高的投资，因此可以得出以下推论：不同股权性质的企业在研发投入上面临的融资约束不同，营运资本对融资约束较重的企业创新平滑作用将更明显。基于以上分析，本文提出如下假设：

假设4：相对于非国有企业，在国有企业中，营运资本对企业创新的平滑作用更明显。

四、研究设计

（一）研究变量的设定

1.被解释变量

本文采用研发投入（R&D）来衡量企业创新，理由有两点：（1）衡量企业创新的投入产出指标之间相关性很高，采取其中一个即可；（2）新企业会计准则实施后，上市公司通过资产负债表、现金流量表来披露企业研发费用，相关数据可以获取，具体在模型中可通过研发强度（研发费用占销售收入的比例）来衡量企业创新。

2.解释变量

股权结构：本文重点考察股权性质和股权集中度，研究不同性质的股权结构对企业创新的影响，以及不同股权集中度对企业创新的影响。

第一，股权性质，即国有股、法人股、个人股及其他股份等不同持股人。研究表明，股东身份不同，对企业创新态度不同，因而将股权性质作为影响变量之一。本文按公司的实际控制人类型进行划分，将国有企业、国有控股企业归为一类——国有企业，将民营控股上市公司、集团控股上市公司、外资控股上市公司和社会公众上市公司归为另一类——非国有上市公司。设股权性质的变量为CS，如果是国有企业则赋值为1，否则赋值0。

第二，股权集中度，用来衡量公司股票集中或分散的程度，文献中一般采用第一大股东持股比例、前N大股东持股比例或前N位股东各自持股比例的H指数等指标来衡量。研究表明，这几个指标之间相关性很强，选取其中一个做股权集中度的衡量指标基本都能得到一致的结论，故本文采取第一大股东持股比例（TOP）来度量股权集中度。

营运资本：营运资本等于流动资产减去流动负债，代表企业的短期投资。由前面的分析可知，营运资本具有流动性强、调整成本低的特点，而企业创新具有投入成本高、生产周期长、结果不确定和调整成本较高的特征。创新具有较高的风险，成功的概率低，失败的可能性较高，使得企业创新活动面临较高的投入成本，不同性质的股权结构对投入成本的承受能力不同，这样股权结构可能会对企业创新产生影响。调整投资是有成本的，营运资本的调整成本低，企业创新的调整成本高，当企业面临调整投资时，会依据调整成本的高低进行缩减——低调整成本的营运资本将会被更多地消减，而把更多的资金用于支付调整成本高的创新活动。因此本文认为营运资本会对企业创新起到一定的平滑作用。

本文选取营运资本的波动项？驻WC来衡量营运资本的平滑作用，？驻WC由本期营运资本与上期营运资本之差赋值。

3.控制变量

除上述解释变量的影响以外，企业创新还受到内部环境（如资本、管理能力、组织结构）及外部环境（如政策环境、法律环境、市场环境等）等诸多因素的影响。为了控制其他变量对企业创新的影响，本文选取以下控制变量：公司规模、负债水平、现金流、托宾Q值和企业年龄。

变量说明见表1。

（二）股权结构、营运资本与企业创新理论模型

由上述文献分析可知，股权结构对企业创新将会产生一定的影响。企业创新具有投资成本高、期限长、结果不确定等特点，根据不对称信息理论，企业创新将会面临较高的投入成本。營运资本作为企业的短期投资决策，具有流动性高、调整成本低的特点，而作为长期投资决策的企业创新调整成本高，因此当公司面临短期投资（营运资本）和长期投资（企业创新）决策时，不同的股权结构下，营运资本所起的作用如何，就成为本文考察的要点之一。本文决定将营运资本作为缓冲变量，研究不同股权结构下营运资本对企业创新的作用。理论模型如图1。endprint

（三）样本选取和数据来源

本文以沪深两市2010—2015年高新技术行业（电器机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子产业，软件和信息技术服务业，医药制造业和专业技术服务业等科技含量较高的制造业和信息技术行业）年报披露研发费用的公司为研究对象，得到629家上市公司共6年的数据。为了使研究结果更加接近实际，本文在选取数据时遵循以下原则：（1）剔除ST类公司和所有者权益为负值的公司，主要是这些公司处于连续亏损或财务状况异常，将其纳入样本范围会影响研究结论；（2）选取研发费用占营业收入大于3%的公司，根据《高新技术企业认定管理办法》和《国家重点支持的高新技术领域》的规定，研发强度是认定高新技术企业的条件之一，企业的研究开发费用占销售收入比例不得低于3%；（3）剔除数据不全的公司，由于本文数据主要来源于Wind和国泰安数据库，可能会存在公司上市时间不同而没有披露相关数据；（4）2006年新企业会计准则颁布后，上市公司才陆续披露研发费用，因此本文选取2010—2015年间的高新技术企业数据作为样本数据。经过筛选，共得到582家上市公司数据，为降低不同年份数据波动对研究结果的影响，本文对所有变量进行平衡化处理，共得到1 752个样本。

本文数据主要来源于Wind数据库和国泰安数据库，除托宾Q值来源于国泰安数据库，其他相关数据来源于Wind数据库。计算分析主要采用统计分析软件Stata11.0完成。

（四）模型构建

根据本文理论分析部分提出的概念模型“股权结构——营运资本——企业创新”，构建了以下线性回归方程以检验上文提出的研究假设。

不考虑股权性质的模型设计：

RDt=？琢0+？琢1St-1+？琢2Rt-1+？琢3AGE+？琢4DSt-1+？琢5CFt-1+

？琢6Q+？琢7？驻WC+？琢TOP+？着 （1）

考虑股权性质——国有企业（CS=1）的模型设计：

RDt=？茁0+？茁1St-1+？茁2Rt-1+？茁3AGE+？茁4DSt-1+？茁5CFt-1+

？茁6Q+？茁7？驻WC+？茁TOP+？着 （2）

考虑股权性质——非国有企业（CS=0）的模型设计：

RDt=？酌0+？酌1St-1+？酌2Rt-1+？酌3AGE+？酌4DSt-1+？酌5CFt-1+

？酌6Q+？酌7？驻WC+？酌TOP+？着 （3）

五、实证分析

（一）描述性统计分析

本文根据最终控制人类型的不同，将股权性质分为国有企业、非国有企业两类。表2给出了不同股权性质下主要研究变量的统计结果。国有企业的研发投入强度平均值为2%，最大值为51%，最小值为零；非国有企业研发投入强度平均值为4%，最大值为98%，最小值为零。可见，非国有上市高新技术企业研发投入相对销售收入明显偏高。从年度统计来看，在2010—2015年期间，非国有上市高新技术企业研发投入强度同期均高于国有上市高新技术企业研发投入，由此可以得出，非国有控股上市公司研发投入的积极性相对较高，证实了本文的假设1。

（二）全部样本回归检验

用被解释变量研发投入RD对解释变量股权集中度TOP、营运资本？驻WC做回归分析，结果汇总在表3中，第（1）列使用随机效应模型，第（2）列使用固定效应模型。

根据回归结果可以得出以下结论：

1.总体回归效果。随机效应模型下调整后的R2为22.12%，固定效应下调整后的R2为22.67%，固定模型下的估计值高于随机模型下的估计值，总体拟合优度尚可接受，因此，该模型所选择的自变量对因变量的解释能力还是令人满意的。

2.股权集中度TOP与研发投入RD。两种方法下，TOP的系数都为正，且均通过显著性水平的检验，表明股权集中与研发投入正相关，股权集中度有利于企业创新，验证了前文提出的假设2。

3.营运资本波动项？驻WC与研发投入RD。两种方法均显示，营运资本波动项的系数为负数，且通过显著性水平的检验，表明我国上市公司在企业创新方面，营运资本可以起到平滑的作用，验证了前文假设3。

4.企业规模S与研发投入RD。两种方法下，S系数估计值均为正数，并且都显著，可见上市公司研发与企业规模正相关，企业规模越大对企业创新越有利，表明我国上市公司创新的规模效应十分明显。

5.营业收入R与研发投入RD。R的系数为负数，且在固定效应和随机效应下均通过显著性水平检验，表明企业的研发与营业收入负相关，这主要由于研发投入属于企业的长期投入，短期内效果不明显，并且占据着企业可获取短期收益的资源。

6.现金流状况CF与研发投入RD。两种方法下，现金流CF的系数有负有正，并且没有通过显著性水平的检验，说明现金流状况对研发投入的影响并不明显，现金流在研发投资决策中并不像我们想象的那样起到举足轻重的作用，企业创新对内部现金流的依赖性不高。

7.负债水平DS与研发投入RD。两种方法下，DS的系数均为负数，且在随机效应下通过1%的显著性水平检验，表明上市公司负债率高时企业在作出研发投入决策时会相对谨慎，高负债率不利于企业创新。

8.托宾Q与研发投入RD。两种方法下，Q的系数估计值都为正，并且通过了显著性检验，这表明企业的长期投资机会对研发投入决策产生重要影響，托宾Q越大越有利于企业创新。

（三）不同股权性质下的回归分析

上一部分分析了股权集中度、营运资本与上市高新技术企业研发投入之间的关系，但没有考虑股权性质的差异影响。本部分依据最终控制人的不同将样本分成国有上市高新技术企业和非国有上市高新技术企业两组，采用和前面一样的方法进行分析和检验。endprint

不同股权性质的回归结果如表4。因在全部样本分析中已经说明了不同变量与企业创新的关系，因此本部分主要分析以下不同点：

1.股权集中度TOP与研发投入RD。国有企业和非国有企业的股权集中度显著与企业研发投入呈正相关，国有企业的TOP系数小于非国有企业，表明非国有企业的股权集中度对研发投入的影响更大，这也进一步证明了股权集中度对企业创新起到促进作用。

2.营运资本？驻WC与研发投入RD。两种类型的营运资本波动项？驻WC都显著与企业研发投入RD负相关，说明营运资本对企业研发投入具有一定的平滑作用，进一步分析发现，国有企业的营运资本波动项系数绝对值大于非国有企业，表明营运资本对国有企业的平滑作用更明显，这与假设4相符。

3.资产规模上，两类企业的回归表明，资产规模与企业研发投入正相关，且非国有企业资产规模效应更明显，对企业创新的影响更大；企业成立时间的长短与研发投入呈正比例关系，且这种关系非常显著，表明企业日常经营中积累的经验对企业研发投入起到重要作用，而且国有企业和非国有企业在这方面表现一致；在托宾Q值与企业研发投入上，国有企业与非国有企业出现了分歧，国有企业的研发投入与未来投资机会正相关，而非国有企业则为负相关，这表明非国有企业相对国有企业在研发投资决策上更加谨慎；在负债水平上，国有企业与非国有企业表现不一致，国有企业的负债率有利于研发投入，而非国有企业的负债率则相反，这是由于国有企业用银行贷款等进行研发投入时受到的约束较少，即使亏损乃至破产也不完全由企业和银行负担，而是由国有资产管理机构负担，这从侧面体现了国有企业“所有权缺位”，而非国有企业使用银行贷款等外部融资时需要经过层层批准，更加谨慎，反而会错失好的投资机会。

六、结论及建议

（一）研究结论

总体上看，非国有企业创新度高于国有企业的创新度，这主要由于国有企业除了面临实现公司盈利的目标外，还担负着增加经济增长、提高就业率和维护社会稳定等相关任务，且国有企业存在实际控制人缺失的问题，在研发投入上的积极性不高，而非国有企业面临的约束较少，可以把更多的资金投入到研发中。

股权集中度对企业创新具有促进作用，这可能是股权集中度越高时，大股东自身的利益将与公司长远发展息息相关，对研发投入的强度相应就重视。非国有企业的股权集中度对企业创新的促进作用更明显，这可能是由于非国有企业的控股股东对企业的控制力更强。

营运资本在企业创新中起到平滑作用。当企业创新活动由于资金原因而面临停止时，营运资本将起到平滑作用，因为营运资本相对研发投入的调整成本更低，企业会通过减少营运资本来缓解企业研发投入不足等问题。对国有企业来讲，营运资本对企业创新的平滑作用更明显，这可能是由于国有企业在研发投入上面临更多的限制，投入资金不足；而非国有企业对投入支出力度更大，相应营运资本的平滑作用就小。

（二）政策建议

根据本文的研究结论，以下从公司治理角度提出激励企业研发投资的政策建议：

根据前面的分析可知，非国有企业相对国有企业研发投入更高，这主要是由于非国有企业所在行业竞争更充分，公司治理更规范，对研发投入更重视。对于一些关系国计民生的行业，维持国有控股地位无可厚非，也是非常有必要的，但是像高新技术企业等竞争性更强的企业，如果仍由国家控股，将导致研发投资显著降低。因此，对于高新技术等竞争性更强的行业，可通过引入市场竞争机制，借助市场的力量激励企业研发投资。

通过分析可知，营运资本对企业研发投入具有良好的平滑作用，但营运资本是短期资产，对缓解企业创新作用有限，另外对应收账款、应付账款的人为调整变动将可能对公司与供应商和客户的关系造成不好的影响，因此，政府可以通过设立一笔长期基金支持研发投入。事实上，税收政策已成为政府激励企业创新的重要手段，而财政拨款等直接干预政策将逐步退出，本文的研究有助于认识这种转变的意义。●

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