自从“新周期”被提出以来，各种质疑之声不断。很多质疑者认为，中国经济的改善不可持续，没有进入“新周期”。反对中国进入“新周期”的观点各异，但其依据主要可以归纳为以下几点。

一、企业投资增长尚未可知

尽管中国的去产能取得了一定的成果，企业的盈利状况有所改善，但由此得出中国企业的投资愿望即将增强还为时尚早。

（一）不同行业的去产能状况

综合各行业PPI、行业集中度和投资增速的变化情况来看，绝大多数行业仍处于去产能进程中，从而2017年制造业去产能的大格局仍将延续。上游行业因价格大幅上涨，去产能节奏放缓，加之少数行业产能已接近出清，这些或给制造业投资带来些许上升动能。

1.上游的石油加工、钢铁、化工、煤炭和橡胶行业，近期去产能节奏明显放缓

这主要源于去年的供给收缩与需求刺激，导致其产成品价格上涨较快，利润改善削弱了企业去产能的动力。2016年，两大去产能的标杆行业——钢铁和煤炭，利润总额分别同比增长2.20倍和3.64倍。在此情况下，若没有行政上的加码干预，去产能势必明显放缓。

2.中游行业普遍处于去产能进程中，只有“造纸及纸制品业”可能已接近产能出清

值得注意的是，通用和专用设备制造业近期常与朱格拉周期的讨论相联系。朱格拉周期是由设备更新换代所驱动的投资周期，若朱格拉周期触底回升，则可能最先体现为设备制造业需求的显著好转。然而，从目前通用和专用设备制造业均仍处于去产能进程中的情况来看，即便设备更新需求明显增加，对这两个行业投资的拉动或也相对有限。此外，造纸行业常被作为“制造业去产能接近尾声”的论据，但从梳理结果来看，造纸行业只是个例。

3.下游行业分化较为明显，去产能未开始、进行中、近完成均存在，但中间居多

其中值得注意的是汽车制造业，在购置税减半政策影响下，2016年中国汽车产销创下历史新高，但需求转好并未改变其产能过剩的格局。2017年随着汽车税收优惠减少、销量下滑，汽车行业去产能或将进一步提速。

（二）企业利润增长状况并不均衡

虽然2017年以来企业利润有了回升，但不是所有的企业都雨露均沾。如果观察各类企业的表现，可以大致发现以下特点。

其一，大中型企业利润回暖较快，同比增速快于工业企业整体增速。2017年1-4月，大中型企业累计利润同比增速为31.7%，比整体工业企业利润增速高出了7.3个百分点。同时，在工业企业总利润的占比已经达到66%，基本上主导了工业企业的总利润水平。

其二，国有企业扭亏为盈，是企业利润整体回暖的关键因素。2017年1-3月国有企业利润同比增长70.5%，远远高于其他类型企业（集体企业7.6%，股份制企业30.2%，外商企业24.3%，私營企业15.9%）。

其三，上中游行业盈利回暖远好于下游行业。2017年1-3月，上游行业利润达1228亿，去年同期亏损54亿。中游行业利润达到8040亿，同比增长36%，其中黑色加工、有色加工、化纤等行业盈利改善最大。相比之下，下游行业利润同比增长仅为2.9%。

为什么大中型、上中游的国有企业利润增长速度最快呢？一个重要的原因是行政化去产能政策急速推进，导致原材料价格大幅上涨。这在煤炭、钢铁、化工和有色等行业表现得尤为突出。2015年底至今，煤炭和钢铁产品价格出现明显回升，目前5500大卡的动力煤价格基本稳定在了600元左右，相比2015年底的价格增加了230元，增幅超过70%，螺纹钢的价格在3500元上下波动，比2015年底的价格几乎增加了一倍。2017年1-4月，煤炭开采与洗选业的累积利润比2016年同期增加了100倍，黑色金属冶炼及压延工业的利润同比增幅达141.5%，远高于其他行业。反观纺织、橡胶、食品等下游行业的利润增长则较为温和，市场需求整体偏弱。2017年1-4月，纺织、橡胶和食品加工业的累计利润同比仅为5.3%、5.4%和8.4%，大大低于同期工业企业整体的累计利润同比增速24.4%。如此看来，这次利润回暖其实是利润在不同行业间的再分配。更为担忧的是，这可能导致下游行业的利润受到进一步的侵蚀。如果上游行业是由于价格上涨而出现利润回升的，那么，这一价格上涨因素很难完全传导到下游行业。PPI从2016年中快速回升，而CPI则始终按兵不动，于是，大部分价格上涨都转化为下游行业的成本上涨。纺织、金属制品、橡胶、食品等行业的生产成本（PPRIM）的增速快于产品价格（PPI）的增速，这其中的缺口部分就是因成本上升导致的利润损失。

（三）企业利润增长的改善并不必然带来投资意愿的增强

从历史数据来看，工业企业利润增长并不必然带来投资的增长，二者在2016年以来出现了背离的趋势：在盈利不断回暖的情况下，实际投资的同比数据却一路下滑。当然，在一般情况下，如果企业盈利改善，会在一定程度上促进企业的投资，如果观察除煤炭、钢铁、有色金属、化工等之外的其他制造行业，确实能够发现盈利和投资之间的正相关关系，但是，上述这几个行业的盈利却对投资几乎没有影响。因此有专家认为，这种现象背后的原因是，近期利润增幅较快的行业在前期亏损幅度也较大，所以当企业盈利增加后，这些企业首先想做的是用利润减少以前的亏损、减少债务负担、尽快修复资产负债表，而非贸然地增加投资。这和日本在20世纪90年代进入经济衰退时期企业的行为表现异曲同工。

退一步讲，即使盈利增长较快的企业确实有意愿增加投资，在目前偏紧的信贷环境中也将受到极大的制约。企业的固定资产投资需要资金支持，而外部贷款是资金的重要来源之一。从历史经验来看，较为宽松的信贷政策刺激了较为强劲的投资增长，但目前国内金融市场去杠杆正处于攻坚阶段，短期内看不到货币政策重返宽松的迹象。中国非金融企业的杠杆率已经达到全球第一，2015年非金融企业债务占GDP的比例为131%，远超过90%的国际警戒线。为了防范系统性金融风险，国内金融监管部门采取了一系列政策加强监管，央行的货币政策相对收紧。2017年第一季度金融机构超额准备金率为1.3%，为历史数据第二低位。2017年初至今，各项利率明显上升，表明央行有意引导利率上行。在这种背景下，企业获得资金的难度和成本都随之加大，因此，企业扩大投资这件事，非不为也，是不能也。endprint

二、本轮补库存周期已到中后段

库存周期平均长度为40个月，属于短周期。按照每一轮库存周期的波峰划分，中国自1996年以来经历了5轮库存周期。长度分别为1998-2001年的40.6个月，2001-2004年的44.6个月，2004-2008年的42.7个月，2008-2011年的38.5个月，2011-2014年的34.5个月，平均库存周期长度为40.2个月。目前，中国处于自2014年8月开始的库存周期。结合工业企业产成品存货和工业企业主营业务收入的累计同比增速判断，本轮周期从2016年6月开始进入主动补库存阶段。

本轮库存周期与去产能相叠加，大概率为弱周期。在前述五轮库存周期中，有三轮周期偏强，分别是2001-2004年，2004-2008年，2008-2011年；有两轮周期偏弱，分别为1998-2001年，2011-2014年。值得注意的是，在强周期中，2001-2004年是由贸易全球化因素驱动，2004-2008年中国经济整体向好，2008-2011年国家推行4万亿强刺激，这些背景均难再现。而在弱周期中，1998-2001年和2011-2014年的库存周期都叠加了去产能进程，这两轮库存周期的上升期分别只占整个周期长度的32%和35%。

以周期长度和阶段判断来看，本轮制造业补库存的周期已经走到了中后段。预计补库存过程到今年下半年就会结束，且库存增速进一步提升的潜力并不强。如前所述，本轮库存周期因叠加去产能的背景，大概率是一个弱周期。在1998-2001年和2011-2014年这两轮弱周期中，主动补库存的持续时间大概为2-3个季度，而目前本轮周期的主动补库存阶段已接近3个季度。但考虑到本轮制造业去产能较2013年更为充分，产能的去化可能会制约补库存的速度，因此，预计未来最多还会有1个季度左右的主动补库存。

2011-2014年的库存周期中补库存时期各个行业几乎是“一窝蜂地”补库存，并不存在特定的行业次序，且最滞后的行业也只晚于整体行业7个月左右。在2016年6月开始的本轮补库存周期中，截至2016年年底，28个制造业行业中，只有7个尚未开启补库存进程。从以往补库存经验来看，可以预期这7个行业的补库存会于近期启动。但这剩余几个行业在制造业投资中占比仅为13%，因而其补库存对制造业投资的整体拉动作用有限。

三、基建投资的高峰可能正逐渐过去

PPP项目可以作为观察基建投资的一个窗口，从PPP落地的情况来看，基建投资的高峰可能正在过去。PPP项目的生命周期分为四个大的阶段：项目发起-项目入库-项目落地-建成运营。其中PPP项目“发起”和“入库”的高峰已经出现，在2015年底2016年初出现了PPP项目发起的高峰，并在2016年年中出现了PPP项目入库增长的高峰。项目从发起到落地（进入执行阶段）所需的时间稳定在13个月左右，这意味着2016年底2017年初将是PPP项目落地的高峰。由于2016年以后PPP项目发起规模大幅下降，2017年PPP项目落地规模大概率将呈现“前高后低”。PPP项目落地后的投资建设时期也是对宏观经济影响最大的时期。由于PPP项目的建设周期普遍在1年以上，PPP项目第四个阶段“建成运营”高峰的到来还需一段时间，存量项目的建设周期将给宏观经济带来持续的影响，但“落地”高峰已过意味着PPP项目对投资提升影响最大的时期也将逐渐过去。

四、消费增速并没有大幅提升的可能

从2011年以来，社会消费品零售总额的同比增速呈现出平稳下降的趋势。2016年受到购置税优惠政策的影响，汽车销售同比增速高达15.9%，拉动了当年的消费增长，但优惠政策透支了未来几年的汽车消费，2017年前四个月汽车累计销售同比增速已经降为-1.4%。在居民收入没有明显改善、没有出现新的消费热点之前，预计消费只会保持增速平稳下滑的趋势。

五、外需改善不可持续

外部需求回升的基础并不稳定，净出口对GDP增长的拉动效应不大。尽管2017年第一季度进出口数据较好，但2017年4月海关数据显示进出口增速大幅度下滑，低于先前的市场预期。美国经济增速已经接近潜在增速，特朗普的财政刺激政策前景并不明朗，欧洲和日本等主要经济体增长乏力，外部需求进一步提升的空间有限。

六、人口流动性拐点不支持“新周期”

观察经济转型成功的三个国家——德国、日本和韩国的经济增速变化情况，可以发现它们都是在工业增加值占GDP比重下降后，经济增速出现减半增长的。例如，1950-1969年，德国GDP平均增速达到7.9%，当工业增加值占GDP比重从最高的53%开始下降后，GDP增速在1970-1979年平均降至3.1%，对应城市化率的每年增速，也从1.02%降至0.16%。日本和韩国也与德国一样，经济减速都伴随着流动人口数量的减少和城市化进程的大幅放缓。

中国流动人口数量的首次下行出现在2015年，2016年继续下行。根据国家统计局的数据，2016年，我国新增外出农民工进城数量减少了160万人，这也意味着我国城镇化率提升的速度放缓。

此外，我国每年新增农民工的数量，从2010年的1200万降至2016年的50万人。为何农民工的增速大幅下降呢？一方面，与我国农村劳动人口持续外流导致可转移数量减少有关；另一方面，与我国民间投资增速不断下降，从而对低端劳动力需求下降有关。2011年开始，我国第二产业对GDP的贡献开始下降，这与新增农民工数量见顶回落的时间一致。

人口流动性拐点的出现，与作为经济中长周期的库兹涅茨周期（或称建筑周期、房地产周期）的峰值也有一定相关性，如2010年，我国房地产开发投资增速达到33%的峰值，与新增农民工数量达到峰值一致；2015年，我国购房、购车主力人群——25-45岁年龄段的人口数量开始下降，与流动人口数量开始下降的时间一致。房地产和汽车是中国经济增长的两个最大引擎，从今年来看，这两大引擎的动力显然不如去年；从更长的时段来看，2011年至今房地产开发投资的年均增速和乘用车销量的年均增速，不及2001-2010年这十年的三分之一。

由于人口老龄化与人口流动性的减弱具有长期不可逆性，意味着中国经济正处于增速长期下行的压力之中，经济探底过程远未结束。

七、前期投資过度致使产能周期难以开启

2016年6月份以来，PPI在连续出现四年多的负增长之后开始上升，意味着产能利用率的上升，产能利用率应该领先于产能扩张，这是因为：第一，产能利用率上升时，意味着产能趋于不足，因此企业将增加投资、扩张产能；第二，当为扩张产能而增加投资时，投资首先会形成当期需求，然后才是下一期产能，因此，投资的增加与产能利用率正相关。

我国为应对次贷危机，实施了2009-2010年的两年投资强刺激；之后开始收紧货币，但2012年下半年开始，为了实现稳增长，又开始拉动基建投资，一直持续至今。因此，在市场没有出清的情况下，在经济没有到达一个周期性底部的情况下，要出现新一轮的上升周期是不现实的。

从美国和日本经济发展的历史数据来看，固定资产投资形成产能，产能周期滞后投资周期1.5-2年。由于投资首先形成需求，因此产能利用率周期、固定资产投资周期和中周期基本同步，其长度为5-7年。但是产能周期未必与经济周期同步，因为经济周期是由需求决定的。

2017年以来，欧美经济的复苏利好中国出口，外部需求的增加成为扩大供给的基础，但仍然难从根本上改变国内产能过剩的格局，因为此轮欧美经济的复苏力度不大，而国内消费需求仍显不足，要增加消费需求，需要提高中低收入群体的收入水平，这不是一蹴而就的事情，仅仅靠供给侧约束是不能带动需求的，故供给侧结构性改革将是长期而艰辛的任务，无需求就无周期。endprint