张岩如

股权融资是上市公司重要的融资方式，它大大提高了公司抗风险的能力。然而，随着我国市场多元化的发展及内外各种不合理制度性的完善以及上市公司存在过度的、盲目的股权融资，它偏离了股权资本应该发挥的作用，股权融资产生了一系列的负面影响。

一、国内外文献综述

1.国外文献综述。Willianmson（1988）则提出了公司治理学说，他认为在市场经济条件下的企业中，债务和股权不仅仅应被看作是不同的融资工具，而且还应被看作是不同的治理结构。Asquith and Mullins（1986）以在纳斯达克上市的公司为样本，采用股票收益率作为衡量市场业绩的指标，研究发现上市公司发布股权融资公告后，股票价格发生下降；Levis（1995）以股票超常收益率为指标，对英国的上市公司进行研究，研究显示在上市公司股权融资公告后股票价格明显下降；Kim（1996）同样以股票超常收益率为指标，并以美国的上市公司作为研究对象，得出了相同的结果。Hansen和Crutchley（1990）通过线性回归法分析美国进行股权融资的上市公司融资后四年的财务业绩，结果发现上市公司财务业绩出现明显下滑的趋势；Kevin C.and W.Chen（2007）通過比率分析法研究中国上市公司进行股权融资的 净资产收益率指标的变化情况，研究发现股权融资净资产收益率显著下降。

2.国内文献综述。黄少安和钟卫东（2012）重新审视了股权融资中的成本因素及其形成和作用，提出并论证了股权融资成本软约束假说，将股权融资偏好归因于股权融资成本因素约束力的差异以及中国上市公司治理和资本市场制度的缺陷。谢嘉琦（2013）概述了我国上市公司融资结构的现状，即上市公司在融资方式的选择上严重依赖外源融资，形成“重外源轻内源”的融资特征；我国股权融资发展迅速，表现出强烈的股权融资偏好。目前对于股权融资的治理效应存在两种观点，首先是股权融资的正面治理效应：杨玲（2013）对家电企业的融资现状进行了分析，最后得出结论，股权集中度与家电企业经营绩效呈正相关。周迎红（2011）认为股权融资的成本低廉现象是短期的，这种状况终究会改变，短期过快的股本扩张会对公司资金、资源的用效率、股权代理成本以及经理人员的监督管理造成负面影响，并可能导致公司业绩产生不良变动。其次是股权融资的负面治理效应：周迎红（2011）认为股权融资的成本低廉现象是短期的，这种状况终究会改变，短期过快的股本扩张会对公司资金、资源的使用效率、股权代理成本以及经理人员的监督管理造成负面影响，并可能导致公司业绩产生不良变动。王静（2012）也认为当企业利用股权融资对外筹集资金时，企业的经营管理者就可能产生进行各种非生产性的消费，采取有利于自己而不利于股东的投资政策等道德风险行为，导致经营者和股东的利益冲突。

对于国外的研究而言，不论是以股票收益率还是净资产收益率为衡量公司治理业绩的指标，股权融资最终产生的大体上都是负面的效应。我国学者在股权融资这一领域的研究比较缓慢，而且数量上也不能与债权融资相提并论，从2000年后，我国学者在股权融资偏好这一方面的著作如雨后春笋般出现。这也是因为我国上市公司的融资顺序与融资有序理论相悖，与西方大相径庭。在我国的研究中，正面效应与负面效应均存在，研究因素也各有不同，各行业也有很大的差异，所以，我们在研究公司治理问题时，要针对实际情况进行研究，西方的理论对我国并不一定都是适用的。

二、上市公司股权融资与公司治理

1.上市公司股权融资现状及原因。①我国上市公司股权融资现状。沪、深证券交易所成立以来，中国上市公司的资本结构整体上呈现出资产负债率偏低、股权融资比例偏高的现象，也就是所谓的股权融资偏好。按照现代资本结构理论，企业融资顺序应为内源融资—债权融资—股权融资，但我国上市公司的股权融资的成本要远远地低于债权融资成本，我国上市公司对外源融资的严重依赖，形成了“重外源轻内源”的融资特征。相反，债权融资在资本市场却没有那么“受欢迎”。

②上市公司融资现状的原因分析。融资成本。从理论上来看，股权的资金成本高于债权资金成本，且债权投资的风险小于股票投资，而债权融资的利息具有抵税作用。因此，企业优先选择债权融资是符合理论假设的。然而，由于我国上市公司现金股利分配少，股权融资成本主要来源于分红派息。若上市公司没有盈利，甚至可以不必分配股利，不会产生财务风险，然而债权融资需要固定周期地支付利息加大了企业的财务杠杆，增加了企业的财务风险。因此，股权融资降低了我国上市公司的股权融资成本以及企业的财务风险，上市公司由此呈现出股权融资偏好的现象。外部监督机制不健全：由于我国经理人市场尚未建立，破产约束机制不健全，上市公司经理层不存在收益降低和被更换的风险压力。为了寻求自身的额外利益，减少破产的风险，自然愿意选择低成本、约束较小的股权融资方式而不是压力和约束都较大的债权融资方式。经理层因此偏好于股权融资，进而越不想承担投资风险，就会越偏好股权融资。因此内部人继续不断的扩大股权融资。管理层的意志：现阶段我国的上市公司在内部人控制条件下，管理层掌握了企业主要权力，企业行为在很大程度上直接体现了管理层的意愿。企业通过在市场上公开发行股票，能够筹集到大量的资金，扩大了企业管理层所能够控制的资源规模。股权融资在实现管理层实际控制资源规模扩张的同时，不会引起管理层权力地位的削弱，因而会受到管理层的欢迎。债券市场发展缓慢：在政府的干预下，股票市场的发展远远超过了债券市场。在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，企业债券市场却仍然停滞不前，我国商业银行的功能并不完善，长期贷款的风险又比较大，成本和费用过高，这些因素都导致了企业并不看好债权融资。

2.股权融资与公司治理效应。①股权融资对企业经营的影响。理论上来说，债权融资的资金成本高于股权融资，定期支付的利息增加了企业的成本费用，选择股权融资可以避免这些费用，从而提高企业的经营效率。然而在我国现阶段的资本市场下，股权成本偏低降低了对企业的约束与压力，上市公司通过股权融资筹集的资金在使用时往往非常随意，投资过度或资金闲置等现象普遍，结果是对资金滥用导致了企业获利能力的下降。股权融资需要建立较为完善的公司法人治理结构。完善的公司治理机构会形成多重风险约束和权利制衡机制，降低了企业的经营风险。endprint

②股权融资对企业投资的影响。经营者的投资过度行为。企业的管理者通常会更加注重企业规模的扩大，这是来源于经营者的业绩压力。为了获得更大的收益，经营者往往采取扩大公司规模的方式，将股权融资资金投入到与公司主营业务无关的、并不熟悉的行业中去，从而造成了过度投资的行为。经营者投资不足的行为。企业经营者的报酬具有相对固定性，无法回避和人力资本投资有关的风险。而股东能够利用股权转让、组合投资的方式来规避资本市场上的风险。所以，与企业股东相比，企业经营者的风险态度更倾向于风险厌恶，这使其在进行投资决策时会放弃那些高回报高风险的投资项目，转向风险比较低的项目。

③股权融资对企业筹资的影响。要使股票投资实现比债权投资更高的收益，必须参与频繁的炒作，而这又会给投资者带来更大的风险。这种状况对投资者进入股市的积极性产生了较大的负面影响，股权投资规模因而受到较大的影响，企业的筹资能力也会削弱。

④股权融资对公司治理结构的影响。融资结构对治理结构有决定性的作用，而股权融资又是融资结构的一部分，其将直接作用于公司治理结构的各个方面。首先，股权融资限制了债权人对公司治理的参与，削弱了债权对管理层的约束，减少了债权人在治理结构中发生的作用；其次，目前，上市公司股东的应有控制权实际上掌握在管理层的手里，中小股东的利益往往会被忽视。再其次，股权融资分散了企业的股权，在某种程度上削弱大股东控制权，管理层更进一步地掌握企业的实际控制权。

三、结论及建议

1.企业自身完善。完善企业的公司治理结构，形成公司有效的内部监督管理机制，防止管理层为了自身的利益滥用权力进行不合理的使用资金，只有这样，才能缓解由于管理层的问题带来的经营风险及非效率投资。在投资者层面上，应重视培育机构投资者。加快培育机构投资者发展机构投资者队伍，一方面可以有效地抑制投资者的一些不良行为，另外，也可以凭借自身的资金规模优势对企业进行监督。

2.政府及证券市场的完善。①政府方面。政府理应针对我国上市公司大量出现的股市资金挪用以及中小股东利益侵占问题，对我国上市公司筹资投向进行跟踪检查、考核。要减少或逐步取消对债券市场发行的额度和规模控制，尽快推行公司债券发行的核准制，从而降低公司债券的发行成本，推进债券市场的发展。②完善证券市场。股权融资的顺利实现，有赖于股票市场整体的有效性。股票市场的整体有效性有赖于完善的证券市场。完善的证券市场应该健全企业的退出机制、严格审查股票发行条件以及强化证券監督，对企业的融资行为予以规范，促进证券市场的规范化、法制化发展。

总而言之，现阶段上市企业更倾向于股权融资的方式，尽管这有利于企业经营机制的转变，却没有充分发挥其在风险防范方面的优势。通过对现阶段我国融资方式的分析发现：健全与完善上市企业风险防范保障机制，需要从健全各方面的政策制度入手，并且应促进股权融资与内部融资、债券融资方式的有效结合。

（作者单位：上海海事大学经济管理学院）endprint