（中国海洋大学山东青岛266100）

一、引言

1999年9月2日，中国信达资产管理公司和北京水泥厂的母公司北京建材集团在京正式签订债权转股权协议，北京水泥厂成为我国首家债转股试点企业。通过债转股，北京水泥厂获得新的融资渠道，有利于改善企业资本结构，提高企业市场价值，获得一个更加宽松的运营环境。

企业进行债务融资不仅是为了利息抵税、维护控制权，另一方面，对企业实施有效监督的大股东对债务融资的偏好，亦源于债务合约对经营管理者道德风险的有效抑制，它提供了约束经营管理者支付未来现金流承诺的工具，从而减少了经营管理者随意支出所获得现金流的机会主义行为倾向，削弱了经营管理者从事低效率投资的选择空间。进一步讲，我国国有银行与国有企业之间较软的债务债权约束不可避免地导致了银行中大量不良资产的形成（周天勇，2000）。国务院提出的对4 000多亿元的银行不良资产实施“债转股”政策，有效变更了企业内部的法人治理结构，并使企业能够接受严厉或者痛苦的重组计划，例如调整企业领导人、财务主管、裁员、分拆、收购兼并等（周小川，1999）。股东结构、董事会结构和资本结构的变化将影响公司治理机制中的监督机制和激励机制，进而影响公司投资者和公司经营管理者之间的信息分布现状和委托代理问题（李志军等，2012）。债转股使得大多数国有大中型亏损企业实现脱困，效果显著。穆迪称截至2016年5月10日，我国整体债务占GDP比重上升至280%，其中国企负债占四成。时隔十七年，为了缓解当下的国企困境，“债转股”再次成为人们关注的热点。既然债转股能够取得良好效果，那么又为什么说债转股是良方，但未必治百病呢？这与债转股的条件、目的息息相关。

二、债转股企业条件

近年来，企业债务占GDP比例居高不下，为了降低银行不良贷款率、帮助企业减轻债务压力，2016年10月10日国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，本轮“债转股”是国家在1998年政策基础上的改进和创新。但是债务负担过重的企业数不胜数，对什么样的企业进行债转股、什么样的企业值得债转股有待商榷，笔者认为至少应符合以下几个条件：

（一）贷款对象不能正常经营，且贷款对象不能正常经营的问题比较严重。这一条件是最基本的条件，若贷款对象能够正常经营，则银行能够按时收回本息，就没有实施债转股的必要。银企借贷问题一般分为以下几类：一般性拖欠，出现此类问题，银行一般采取委派专人催收政策；与一般性拖欠相比，第二类企业拖欠问题较为严重，此时，银行可能会与企业协商是否实施债务重组等措施以减少损失；借款企业不能主动、有效地进行自身的重组，但有盘活希望，这一类企业可以进行债转股；企业几乎不能够重组或重组的成功率很低时，银行一般通过法律手段，起诉维权。

（二）债转股不等同于政府救济，不能搞一揽子计划，要挑选有成长希望、未来能够为社会带来利益的企业。这类企业往往行业发展前景较好且产品适销对路，例如：进行破产清算的高增长型企业，由于融资能力与成长能力不匹配，不足以为企业的成长提供足够的资本支持，且由于企业暂未上市，所以不能通过增发进行股权融资，也不能通过配股进行股权再融资，所以即使企业发展前景好，产品盈利能力强，但由于成本高且资本不足，在银行借款到期时只能破产清算。此时，如果银行考虑到企业的发展潜能，延长还款时间，暂缓收回贷款，可能仅仅几个月企业就能起死回生，最终盘活资产。这类企业就是可以实施债转股的企业。债转股后，企业不必定期偿还固定利息、到期偿还本金，有足够的资本进行生产，期末只需视企业的资金需求、盈利状况决定是否向股东分红，并可以自主决定分配股利的数量。这样一个小小的让步，就能使企业降低成本、增强竞争力、增加积累。结果是金融资产管理公司托管的债转股资产变成企业的良性资产，银行委托给金融资产管理公司的边缘性不良债权也就变成了良性债权。

（三）应考虑到代理成本、负债对现金流的约束作用。正如前文所说，债务融资是一种契约型融资方式，它在给企业带来生存风险的同时，也将债务的硬约束作用注入到公司治理环节中，因为企业的生存是经营管理者追求自身目标的基础，他们的利益与企业的生存息息相关，一旦企业破产，经营管理者将失去他所享有的一切任职好处，承担破产带来的自身人力资本降低的风险。因此股东选择债务融资的原因之一就是定期偿还利息、到期还本能够降低经营管理者的可自由支配现金流，且债权人对企业的监督能够抑制经营管理者的道德风险和逆向选择，降低代理成本。而企业债转股之后，负债降低，对现金流的约束作用也就降低，企业内部现金流大幅度增长，由于信息不对称，会导致营运资金管理不善、经营管理者代理成本增加的问题。由此可见，债转股适用于内部现金流比较少的企业。

（四）治理结构比较好、财务行为规范、无不良记录的企业。Aghion&Bolton在用不完全合约分析了债务融资后指出，在一定状态下将控制权由股东或经营管理者转移给债权人能够实现帕累托改进。也就是说，债权人应根据状态依存机制实施对企业的财务控制。常见的状态依存是一个破产程序，这也是保证债务硬约束的前提。根据状态依存，在债务-权益融资结构下，企业的控制权存在转移。张维迎（1996）对企业所有权状态依存的描述很好地说明了这一点：若企业处于W（应付员工的合同工资）〈Y（企业总收益）〈W+P（对债权人的合同支付，即本金加利息）状态时，债权人实际上拥有控制权。也就是说，在企业债务融资与权益融资维持一定比例的情况下，若企业的偿债能力较好，其控制权由股东或经营管理者掌握；一旦企业的偿债能力恶化，其控制权就会向债权人转移。这是因为《破产法》赋予了债权人在企业出现财务危机时提起破产申请的权利。如果企业不能按规定支付利息，债权人就有权进行重新谈判以重新安排支付。可见，破产程序关系着债权人对企业控制权的参与与争夺，保证了状态依存下的帕累托改进，是抑制经营管理者道德风险的前提。

如果简单地将企业的不良债务转化成金融资产管理公司的股份，可能无意中使国有企业本来就不完善的治理结构进一步恶化，从而使将来处理不良债务的成本更加高昂。对于企业的经营管理者而言，债务通常是比股权更硬的一种约束。在一个完善的市场经济环境中，企业一旦资不抵债，就可能被迫破产，企业的经营管理者也将被解雇，从而丧失控制权收益。为避免这一可能，企业的经营管理者将被迫努力工作，从而使企业至少能保持其清偿能力。从这个意义上讲，债务约束是有利于减少代理成本的。

如果操作得当，债转股是一个明晰产权、建立多元投资公司制度、真正实现政企分开的有利时机。

三、债转股与供给侧改革

2012年以来，作为我国经济基石的煤炭行业告别黄金十年，徘徊在低谷期，举步维艰。据统计，2015年近九成煤炭企业亏损。山西煤矿安全监察局党组书记、局长卜昌森指出，煤炭行业目前面临“三冷四大”局面：三冷指的是国际形势“冷”、国内经济“冷”以及政策环境“冷”；四大指的是过剩产能绝对量“大”、进口冲击“大”、煤价下滑幅度“大”以及行业亏损面积“大”。但这并不意味着煤炭行业没有发展空间，我国煤炭持有量达到世界煤炭持有量的13%，而石油和天然气的持有量仅达到世界持有量的1%—2%，增产难度大，主要依靠国外供给。这种贫油少气富煤的能源赋存结构决定了我国煤炭的主体地位难以动摇，短期内我国对煤炭的需求量不会出现大幅降低。煤炭行业能否走出困境，关键在于行业能否转型、实现供给侧改革。

汪芹（2016）指出，产能过剩和高库存量的形成，背后常常有银行提供的信贷政策支持，传统促进经济增长的方式主要包括刺激需求和加杠杆，与之相比，供给侧改革更需要去杠杆式的金融支持。张晓峰（2016）站在国家政策角度，指出国务院明确了对“企业债务和银行不良资产”等内容的相关指导意见。沈建光（2016）指出，新一轮债转股是解决我国企业高杠杆与银行高不良贷款的捷径，与新一轮供给侧改革配套，是国有企业改革不可逾越的重要内容。此时，国家实行债转股政策，根据前文所述债转股企业的条件，一方面能够筛选出经营状况尚且良好的核心煤炭企业进行债转股改革，集聚优势资源，通过减少企业负债，加速企业结构调整进程，企业极有可能起死回生；另一方面能够关停高污染、低产能的落后低效煤矿，减少环境污染、去库存，进而放缓新煤矿的投产，带来企业债务成本的下降，债转股政策将使国有煤炭企业直接受益，煤炭相关股票有望迎来短期交易性机会。

由此可见，债转股政策与供给侧改革的目标和作用不谋而合，能够促进供给侧改革进程加速，实现清理无效或低效供给，通过减少政府宏观干预，主要利用市场这一“无形的手”调节市场供需，强行去杠杆，让“僵尸企业”破产、关门或重组，保留有发展前景的优良企业，提高煤炭供给质量，集中资源，改革创新，研究低污染煤炭。

四、债转股应注意的问题

虽然开展两次债转股改革的时代背景、条件、强度等各方面存在差异，具体实施方向和进度也有所不同，但是上一轮债转股进程中出现的一些问题仍然值得借鉴：

（一）债转股与法律、政策配套共同实施。严格审核程序、提高人员素质，避免债转股过程中出现经营管理者道德风险、财务纪律逆向选择，避免给予经营管理者财务软约束的错误信号。此外，对于有能力到期还本付息、不必债转股或者不符合债转股要求的企业，做到严格防范，避免此类企业进行债转股，形成“三角债”，进而损失企业公平、威胁银行利益、挑战法律权威，在全社会形成“赖账文化”的不良风气。

（二）资源有效分配。市场经济体制下，不能为社会带来利益的企业在经济发展中最终会被社会淘汰，这种市场导向的自然选择有利于有限资源的有效配置。若没有发展前景、本应被市场淘汰的企业通过实施债转股继续生存，会占用有限资源，阻碍社会发展，不符合债转股的本意。

（三）事后干预。如果债权转变为股权后，共同所有者不能对债转股后的企业实施实质性的干预或有效控制的话，那么债转股对企业来说无异于一次“债务大赦”，这将进一步削弱债务对经营管理者的约束作用，从而使前文提到的道德风险问题更加严峻。这也正是目前人们对债转股政策的普遍担心。不完全契约理论告诉我们，问题的事后处理方式会在很大程度上影响参与者的事前行为，为了防止事前的非效率行为，有时甚至不得不牺牲事后的效率。

（四）规范运作债转股。债权较之于股权有更强的约束作用。实行债转股政策，将债权转变为股权，应该赋予债权人选择权，切忌行政干预。目前我国债转股的运作中行政色彩较浓，如果所有者不能对企业进行实质性的干预和重组的话，那么债转股就会成为企业甩掉债务包袱的手段，这将使债务的约束作用进一步弱化，从而使企业的道德风险问题更加突出。

综上所述，新一轮的债转股虽然是降低企业杠杆、减少银行不良贷款的一把利刃，但也不能完全依赖债转股，应统筹考虑眼前利益与长远利益，循序渐进，与供给侧改革配套，去杠杆、去产能齐头并进，致力于共同维护市场经济的健康发展。