今年8月社会融资存量同比仍处于13.1%的高位，而8月金融机构各项存款余额同比降至9%，M2增速跌至8.9%，均创下历史新低。社会融资和M2的持续背离一方面反映了银行业务结构的调整，另一方面也与社会融资的统计口径有关。由于金融去杠杆趋势持续，银行同业业务增速放缓会持续压制M2增速。此外，下半年我国经济回落和金融条件收紧也会在一定程度上抑制企业投资，进而影响企业的存款派生。多重因素下，未来M2低增速或成新常态。

社会融资及人民币贷款

继续高增长

8月新增社会融资1.48万亿元，同比多增186亿元。其中表内贷款仍是社融增长的主要支撑，8月新增人民币贷款1.09万亿元，同比多增1400余亿元，连续3个月保持较高增速。这显示央行对表内信贷的窗口指导仍偏宽松。但值得注意的是，今年以来新增信贷的结构发生了较为明显的变化。

第一，新增贷款结构变化明显，居民短期信贷超预期大增。居民贷款方面，尽管8月全国房地产销售增速维持低迷态势，但居民中长期贷款尚未明显回落，新增4470亿元，同比降低816亿元，环比降低74亿元，连续2个月缓慢下降。但值得注意的是今年以来居民短期贷款明显增加。8月居民短期贷款增长2165亿元，为7月的两倍，而前8个月居民短贷累计增长1.28万亿元，同比多增8000多亿元。这或反映在房贷额度受限的背景下，居民开始通过短期贷款融资及以消费贷等方式套取购房首付款，增加的短期贷款最后可能仍在绕道流入房地产市场。

北京银监局、中国人民银行营业管理部9月5日联合印发了《关于开展银行个人贷款资金违规进入房地产市场情况检查的通知》，要求辖内银行业金融机构针对个人经营性贷款和个人消费贷款开展自查工作，重点检查“房抵贷”等资金违规流入房地产市场的情况。这将对居民短期贷款的高增长起到一定的遏制作用。在限制消费贷等资金违规进入房地产市场的政策影响下，未来居民短期贷款将趋于回落。

第二，监管收紧导致表外业务转回表内对信贷形成支撑。就整个社会融资而言，最明显的特征仍是金融资产“回表”导致银行贷款表现不断超预期。今年以来，金融监管收紧导致企业融资大量从直接融资和表外融资转向表内信贷。由于社会融资统计口径偏窄，其不包含大部分表外业务，只统计部分集中于银行和信托公司的非标资产（如信托贷款、银行承兑汇票和委托贷款），因此表内信贷占社会融资主要部分，故表外业务转回表内信贷使得社会融资数据依然高企。

但若将政府融资和其余表外业务（如银行通过非银机构对实体提供的融资、保险资管、基金子公司、券商资管等口径的非标）考虑在内，社会融资应与货币增速同步下降。截至6月30日，中国证券投资基金业协会基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约52.8万亿元，较今年第一季度减少6700亿元。其中，基金管理公司及其子公司专户业务规模14.94万亿元，环比减少1.42万亿元；证券公司资产管理业务规模18.1万亿元，环比减少0.67万亿元。可以看出，在监管加强背景下，基金管理公司及证券公司专户业务因发展受限而下滑严重，大量资金转而投向信托机构，使得包含信托业务社会融资数据高企。

M2增速再创新低，

企业存款增速同步下滑

尽管8月社会融资同比增长，财政存款投放也超出往年同期水平，但M2同比增速却再创历史新低位，增速为8.9%，主要或由于同业业务创造的货币减少，企业存款派生能力下降，以及去年同期基数偏高所致。

第一，金融去杠杆继续压缩银行同业业务，M2增速持续走低或成新常态。

最近四个月以来M2增速持续走低，主要是由于金融机构在强监管下压缩链条和削减嵌套，因而导致理财规模和同业业务增速放缓，影响货币发挥派生作用。银监会数据显示，8月份同业资产、同业负债分别较年初减少3.2万亿元和1.4万亿元，同比增速分别为-13.8%和-1.6%。中小银行的业务增速下降尤为明显，其中股份制银行同业资产与年初相比降幅达45%。央行数据显示，银行对非银行金融机构债权同比增速持续下滑，从去年底的50%跌至今年8月的11%。在资金运用方面，金融机构股权及其他投资增速也同步下滑，从去年底的46%降至今年8月的10%。

随着同业资产和负债的收缩，金融机构的行为会趋于理性，这有助于减少金融错配，增强金融机构对流动性波动的调节能力。从目前我国金融监管的态势来看，金融去杠杆仍将是主基调。今年8月份以来，宏观审慎评估体系（MPA）逐步完善，同业存单新规逐步落实，均预示着未来银行业的同业业务增速会持续放缓，银行资产规模亦将受到更多限制，这或使得M2低增速成为新常态。

第二，企业存款增速明显回落，金融条件边际收紧。

然而，8月份M2的持續下降不仅仅是受同业业务增速放缓影响，也与投资下滑和企业融资条件收紧有关。企业中长期贷款自7月环比减少1446亿元后，8月份继续下降693亿元；而企业存款增速明显回落，企业定期存款余额创一年来的低位，反映企业的信用创造有明显收缩。

一方面，经济放缓使得银行投资意愿下降。企业中长期贷款的减少与8月经济数据全面回落，尤其是固定资产投资累计增速跌至1999年以来7.8%的低位状况相符。在财政严监管以及今年上半年财政支出过度扩张的背景下，下半年以来城市投资平台信贷规模有所下降，导致基建投资增速继续下滑。此外，今年3月份以来环保督查在全国范围内开展，监管机构加强了投资项目评估、审批的规范力度，或在短期内抑制了投资增长。同时生产受限推升上游行业价格，中下游企业利润直接受到冲击，甚至被迫停产，这也对民营企业的投资意愿造成抑制，进而影响了存款的派生。

另一方面，金融去杠杆的效应逐渐传递至实体经济上。监管升级导致的银行非标准化资产业务快速下行，在一定程度上削弱了企业获取融资的能力，融资成本的上升增加企业融资难度。可见，金融去杠杆开始对实体经济融资产生负面影响，使得企业存款增速处于持续下滑的通道。endprint

债市融资功能有回暖迹象，

完全修复还需时日

债券融资在今年7、8月份保持增长，改变了上半年持续减少的局面。与7月的2840亿元净融资额相比，8月份债券融资减少了1777亿元，这主要与8月债券收益率再次上行有关。8月份同业拆借加权平均利率为2.82%，质押式回购加权平均利率为2.9%，分別比6月高0.2个和0.6个百分点。

尽管如此，监管政策的明朗化及有序落地显示了监管层对债券融资的呵护，在此背景下债券融资有望继续回暖。以房地产企业发行债券为例，近期房地产企业出现解冻迹象。据Wind不完全统计，今年7月和8月共发行房地产企业公司债和企业债19只，这一数量已超过今年前六个月房地产发债数量之和。另一方面，Wind数据显示，8月城市投资债券发行2618亿元，净融资量为1541亿元，较7月的1367亿元继续提升。可见，债市的融资功能正逐步恢复。

货币政策维持中性偏紧基调

未变，年内降准概率不大

首先，央行从今年第三季度加大了“削峰填谷”操作以确保流动性基本稳定。在8月份及9月初，央行在公开市场上持续净回笼资金以吸收过剩流动性。8月和9月初公开市场操作分别净回笼资金5200亿元和3800亿元。此后，央行通过“锁短放长”支持资金平稳跨季度。9月6日央行重启28天逆回购，9月7日央行提前对本月中期借贷便利（MLF）进行一次性超量续作，共2980亿元，且期限均为一年。央行这些操作的主要目的在于释放中长期资金，对冲季度末流动性风险，以防止市场出现流动性过紧的局面。

其次，央行会继续维护结构性流动性短缺的货币政策操作框架以及通过资产方的操作等多种工具有效调控市场利率体系。可见，中性偏紧的货币政策调控可能会维持比较长的时间。同时，我国8月M2增速放缓并不可怕，目前并没有进入可以降低存款准备金率、实施宽松货币政策的时期。当前问题的关键在于如何解决资金分布结构不合理的问题以及维持政策和市场的稳定。

最后，从基本面的角度来看，8月份的经济数据虽然出现暂时波动，但整体上我国经济依旧呈现增长平稳、结构优化、质量提升的良好态势。由于当前经济并没有失速的压力，因此监管层也不会改变政策防风险、抑泡沫的基调。基于降准信号意义过强，与金融去杠杆的初衷相背离，所以短期内出现降准的概率不大。

（作者单位：中银香港）endprint