高上 中央财经大学金融学院

资本账户整体开放与经济增长的关系

高上 中央财经大学金融学院

改革开放以来，中国一直致力于市场化改革，资本项目开放无疑成为长期目标追求。

资本账户 经济增长

一、研究背景及意义

1993年十四届三中全会提出“逐步使人民币成为可兑换货币”，2003年十六届三中全会提出“逐步实现资本项目可兑换”，《十二五规划纲要》《金融业发展和改革“十二五”规划》、十八大报告都提出“逐步实现人民币资本项目可兑换”，2013年5月国务院常务会议明确“提出人民币资本项目可兑换的操作方案”，十八届三中全会进一步提出“加快实现人民币资本项目可兑换”，2015年3月周小川提出力争年内实现资本项目开放，十三五规划提出“有序实现人民币资本项目可兑换”。加入 WTO 后我国加快了资本项目开放步伐，放松资本流入方面有鼓励FDI、QFII、愿意结售汇制、允许境外合格机构投资境内银行间债券市场、RQFII、沪港通等，放松资本流出方面有鼓励 ODI、QDII、允许境外机构境内发行熊猫债、提高个人用汇额度等，不论名义开放度还是实际开放度都已大大提高，资本项目40个子项中，35个已达到完全可兑换或部分可兑换。

而资本账户开放过程中一个重要的问题，即资本项目开放能否促进经济增长，也历来是一个颇具争议的话题。虽然有许多国外学者研究过资本账户开放度与经济增长之间的关系，但是对中国资本账户开放度与经济增长之间的关系的实证研究却很少。因此该论文试图通过对近10年来中国资本账户开放度与经济增长的数据之间建立某种联系，研究中国资本账户开放对经济增长的作用。以期探索资本账户在中国这一特定经济体内与中国经济增长的特殊关系，以此作为指导制定中国在资本账户开放过程中的各项相关政策。

二、研究框架

（一）构建金融抑制指数 (FREP)

金融抑制指数的构建意在构建一种对于资本项目管制的测度，亦即对于资本项目开放程度的测度。该论文依照Huang＆Wang (2011)采取的方法，即主成分分析法 (PCA)，通过纳入一系列金融管制测度指标，系统而综合地对资本项目开放程度进行测量。研究的窗口期为1978至2015年。纳入的指标有RID, ICI, CAC, SRR, SOB, PCR。通过将上述指标进行主成分分析，挑选解释方差能力较强的主成分，构建出金融抑制指数。上述六个指标的解释如下：

RID，实际存款利率，虚拟变量。ICI，受央行控制的利率种类数比率。CAC，资本账户控制指数。SRR，法定存款准备金比率。SOB，国有商业银行贷款份额。PCR，国有部门在银行贷款总额中的比重。

（二）面板数据分析

构建回归模型如下所示：

其中，GGDP为人均GDP增长率，FREP为步骤一所计算出的金融抑制指数，X为一系列能够引起人均GDP增长的控制变量。

面板数据的选取为全国34个省份、直辖市、自治区，时间选取为1978年至2015年。首先采取OLS估计，剔除或者不剔除时间趋势分别做出回归结果。选用年份虚拟变量以控制政策或者环境的波动，如果处在金融危机2007-2009年份，虚拟变量值为1。

其中，控制变量的选取及数据来源如下：INV，投资率。TRADE，贸易比率。GOV，政府支出比率。SOE，国有企业产出比率。

此外，本论文添加如下控制变量进行补充：全要素生产率。运用全要素生产率这个变量，是因为全要素生产率中已经蕴涵了劳动与资本等要素对经济增长的贡献，它对经济增长的贡献作用是不容忽视的，其系数的期望值也为正。计算方法如下：

由柯布-道格拉斯方程，得到：

其中，以GDP计算，为全要素生产率，由固定资产投资总额计算，由劳动力人数计算，将数据代入，进行OLS估计，即可得出全要素生产率这一控制变量。

之后，进行面板数据的回归。得出结果后分别采用广义矩估计方法(GMM)及因子分析法检验内生性及异质性效应，进行相应的稳定性检验。

同时，也应将年份分开来做面板数据回归，例如1979-1999，2000-2008,2009-2015，这体现了不同的政策及结构性变化对于经济增长的影响，是一种较好的稳定性测试。最终，得出回归结果。通过观察金融抑制指数(FREP)前系数的变化，得出资本项目开放程度对于经济增长的影响变化情况。

三、预期结果

首先，金融抑制指数 (FREP)的构建测度了中国近几十年来金融自由化的进程，因此，有一定理由预期金融抑制指数的不断下降，这显示了中国在金融自由化道路上的长足进步。不过估计2008年金融危机发生时的金融抑制指数会有小幅上升。

其次，金融抑制指数是通过主成分分析法进行构建的，因此会通过这一抑制指数的构建过程发现何种因素较大地影响了中国资本项目开放的进程，如国有部门在银行贷款总额中的比重、存款准备金率的经常调整、利率的控制程度等等，这可能会是资本项目开放的一定影响因素，暗示着进一步的自由化可能会对资本项目的开放起到一定促进作用。

最后对回归结果进行估计，有理由相信一定的资本管制在改革初期的二十年内是有利于中国经济增长的，也就是说预期前二十年内金融抑制指数系数为正。而近十年来预期资本项目的不断开放会更加有利于中国经济的增长，因此预期金融抑制指数的系数为负。这说明了改革开放早期资本管制促进了经济增长，但随后导致严重金融扭曲与金融风险而阻碍经济增长。

四、可能存在的不足

首先，关于资本项目开放对于经济增长的促进或抑制作用，还可以进行深入的探索，本论文没有深入挖掘其传导路径，可以观察其子账户如FDI或证券投资账户对于经济增长的影响。

其次，金融抑制指数的构建还可以纳入更多的体现资本管制的指标，可以进行进一步的扩展和深入。

最后，对于依照省份数据进行面板回归时，构建各省份独立的省份金融抑制指数会更好的证明文章观点。不过省级数据的可得性问题很难解决。