王 颖， 李 群(上海海洋大学 经济管理学院，上海 201306)

渔业上市公司股价与内在价值偏离度的预测研究

王 颖， 李 群
(上海海洋大学 经济管理学院，上海 201306)

自20世纪90年代股票在中国出现以来，它的稳定性备受关注，其中关注度较高的就是股票价格与内在价值的偏离。选取了九家渔业上市公司，运用修正过的剩余收益模型，通过单因素分析和多因素分析，分析预测渔业上市公司股价与内在价值偏离度的未来走势，并在此基础得到未来偏离度会更大的结论。

股价；内在价值；偏离度；剩余收益模型

1 引言

我国的证券市场自从20世纪90年代发展以来，到目前为止，依然是一个相对不成熟、不完善的市场。有数据表明，在2015年，上海证券交易所和深证证券交易所市场的国债指数由年初的145.80点上升到了年末的154.54点，一年内上涨了8.74点，增长率达到5.99%。股票市场指数更是在一年内大起大落，在上半年快速上升，但在年中却又出现了大幅的回落，直到年末，上证指数以高于2014年年末9.4%的增幅收于3 539点，深证成份指数更是以高于2014年年末指数收于12 665点，创业板指数以高于2014年年末的84.4%收于2 114点。然而，面对这么大的涨跌幅度，年末的统计数据却显示全年全国股民的人均盈利由往年的不足万元一跃上升为20 222元。然而，就在今年年初，有新闻报道说，在今年一月份已经有超过5 000万的股民的平均亏损达到了25万元。那么这么大幅度的盈亏是否可以归因于投资者的不理性呢？通过数据搜集，证监会于今年4月份发文表示“中国股票市场投资者非理性行为明显”，因此这种不理性同样也体现在了股价和内在价值的偏离度上，所以以价值取向来引导人们进行理性投资成为研究上市公司的热点问题。随着渔业在国民收入中比重的提高，对渔业发展的研究也引起学者们的关注，但是大部分学者研究单个企业或农业、钢铁业等的偏离度，而缺乏对全部渔业上市公司的整体研究。因此，研究渔业上市公司股价与内在价值的偏离度的未来走势也成了必不可少的一个重要环节，这不仅在一定程度上对投资者进行理性投资有指导意义，同时也可以为渔业相关部门的政策实施提供参考。

2 剩余收益模型

2.1模型简介

若要以价值取向来研究的话，势必需要一个确定股票内在价值的模型，学者们研究发现，相比较于股利贴现模型和自由现金流模型，剩余收益模型对于内在价值的评估是相对更合理的。因此，本文选取剩余收益模型来评估渔业上市公司股票的内在价值。

2.1.1模型的假设 与其他模型的设定一样，剩余收益摸型也是建立在一定的前提假设之上的，并以此为基础推导得出。剩余收益模型共有三个假设：

假设一，公司股票的价值与公司未来预期股利的现值是相等的。这也是股利贴现模型的基础，即：

其中：Vt是在t期末时，公司股票的内在价值；dt是指t期末公司发放的每股股利；r是指无风险收益率或贴现率。

假设二，净盈余关系假设

所谓净盈余关系，就是指账面价值的所有变动都应计入会计收益，并将会计收益划分为正常收益和剩余收益：

假设三，动态线性信息假设

Xa，t+1=μaxt+Vt+ε1,t+1

Vt+1=η*Vt+ε2,t+1

其中：μ和η是固定常数，且取值是0～1；Vt则是指影响剩余收益的除了剩余收益之外的其他信息，ε是指均值为零的影响当期剩余收益的随机干扰项。

2.1.2剩余收益模型的修正 随着经济的不断发展，很多学者对剩余收益模型做了不同程度的修正，以更好地适应当前的经济大环境。本文引用了赵志君修正过的剩余收益模型，引入了分红比例、净资产收益率和净资产增长率等变量，并据此对未来内在价值的走势做出相应的预测。

2.2模型的构建

对于赵志君修正的模型，有以下几个附加假设：(1)公司股票存续期n无限，但是剩余收益的存续期是有限的，即n年之后公司可以获得正常利润；(2)投资者对股利要求的分红比例是固定的，即分红比例k是定值；(3)投资者对净资产收益率和资产成本等的预期是不变的。

根据上面假设中的清洁剩余关系，在分红比例既定的情况下，可以将净资产增长率(g)和净资产收益率(ROE)联系起来，即如下推导：

dt=k*xibvt=bvt-1+xt-dt

将前面三个公式代入最后的清洁剩余关系，我们可以发现，在净资产增长率和净资产收益率之间存在以下关系：

根据以上所有假设的公式，加入存续期n之后，我们可以将企业的内在价值分解为未来预期的正常收益和剩余收益的贴现值：

同时，也可以用企业的会计净资产和预期未来收益来表示：

将以上推导的g与ROE的关系代入价值公式，可得：

然而，Et[bvt+i-1]=(1+gt)i-1×bvt，Et[ROEt+i]=ROEt，故以上公式可以转化为

对于本文将进行研究的偏离度，可以用P/V来表示，因此股票价格与内在价值的偏离度可以表示为：

在偏离度P/V的公式中，不难看出，当P/V的取值小于1时，即P

2.3样本的选取和变量解释

对于进行渔业上市公司的内在价值与股票价格偏离度的研究，本文从东方财富网站上选取了九家渔业上市公司，即如表1中的公司。

表1 样本公司

对应用于剩余收益模型的相关变量的解释如下：

(1)对于股票价格的确定，P选取了各公司在2015年12月31日的收盘价；

(2)对于企业的净资产收益率ROE取自2013年、2014年和2015年三年的平均净资产收益率；

(3)对于无风险收益率或贴现率r的取值，本文根据中国人民银行发布的2015年的两个活期存款利率0.35%和0.3%，通过一年天数的加权平均得到的加权活期存款利率0.34%，并将此作为无风险利率r的值；

(4)对于分红比例k的取值，通过对几家渔业上市公司分红比例的计算发现，渔业上市公司的分红比例波动比较大，但大都集中于30%～40%，故而本文选取了两者的中位数，即35%；

(5)对于存续期n的取值，暂且将它定义为一个实数，例如5，10，15等，以方便计算。

根据以上样本和相关数据的介绍说明，可以得到表2模型的基本数据。

表2 样本公司各财务信息

数据来源：东方财富网站

3 偏离度的实证分析

针对这部分的实证分析，将分为以下两个部分来分析，即单因素分析和多因素分析。对于单因素分析，选取模型中的存续期n为不定值，通过观察存续期不同时偏离度的走势，来简单预测渔业上市公司股价与内在价值的未来偏离程度。多因素分析，则是通过对存续期n和分红比例k选取不同的值来分析分红比例和存续期对股票内在价值的综合影响。

3.1单因素分析

3.1.1n为定值时的实证分析 根据以上理论部分的阐述，可知净资产增长率g与无风险利率r是不相等的，故而可以将以上的财务数据代入以下g≠r条件下的两个公式，从而得到公司股票的内在价值及其偏离度：

根据以上两个公式，可以计算出九家渔业上市公司各公司股票的内在价值及其股价与内在价值的偏离度，但在此之前，要先假定各公司股票的存续期n为定值5，从而便于比较各公司的内在价值。通过以上对内在价值的计算，可以得到各公司的会计信息表，见表3。

表3 样本公司的内在价值信息表

注：数据来源于东方财富网站。

通过以上各公司的内在价值和偏离度的数值，不难发现所有渔业上市公司的股票价格与内在价值的偏离度(P/V)均大于1，即所有的渔业上市公司的股票都存在被高估的现象，即渔业市场是存在经济泡沫的。但是，对于渔业上市公司的股价与内在价值的偏离度的分布还算是比较集中的，P/V的数值集中在5之内的，九家公司就有六家，其中偏离度取值最大的就是创新医疗管理股份有限公司的ST创疗股，其股价与内在价值的偏离度P/V达到了16.066 6，相信这么高的偏离度是与创疗 被加入“ST股”有着直接或间接的关系的。

然而，通过以下对渔业上市公司的股价与内在价值的偏离度在九家公司的均值和分布可以看出，偏离度的均值为5.39，但是就偏离度在九家公司的分布，可以发现均值是由于ST创疗和中水渔业两家上市公司的偏离度太大，所以整体拉大了偏离度的值，如表4所示。

表4 样本公司偏离度均值信息表

图1 偏离度的分布图

3.1.2n取不同值时的实证分析 所谓n取不同值，就是偏离度的预期，即对未来股价与内在价值偏离度的预测。根据前面对各个相关变量的解释和定义，可以看出对于未来的预期性分析，需要在改变存续期n的同时，保持其他变量的取值不变，从而保证预期的有效性。

可以运用第三部分的计算方法，通过对n赋予不同的取值5，10，15，20，25，30，所计算得到的渔业上市公司的股价与内在价值的偏离度P/V的取值见表5。

表5 各公司的未来价值与价格偏离度的预期

为了得到渔业上市公司股票价格与内在价值的偏离度走势，本文将各上市公司的股本所占总股本的比重作为权重，加权算渔业上市公司的偏离度。通过计算，加权后可得渔业上市公司的股价与内在价值的偏离度的预期及其偏离度的走势见表6和图2。

表6 预期渔业上市公司的价格与价值的偏离度

图2 未来价格与价值偏离度走势

从上面的表格和图形中可以看出，在n取5～15时，偏离度是不断上涨的，但是在n取20时，偏离度却突然降到-7.317 8，而在随后的n取25和30 时,偏离度的取值又呈现上升趋势。然而，这种偏离度预期的走势变化，与价值理论中讲究的价格始终围绕价值上下波动的理论是不相符的，甚至是有点违背的。为什么会出现这种情况呢？下面将对此进行进一步的解析。

3.2多因素分析

在这一部分中，选择存续期n和分红比例k作为两个变量，来分析股价与内在价值的偏离度走势。对于存续期n的取值，将沿用单因素分析中n的取值，即5，10，15，20，25，30这六个值，而对于分红比例k的取值我们在沿用前面取值0.35的前提下，加入0.2和0.5两个值，如表7所示。与此同时，不再一一计算单个公司的内在价值及其偏离度，而是由以下公式来计算渔业上市公司整体内在价值与偏离度。据此，可以得到偏离度走势图如图3所示。

表7 多因素分析结果表

图3 多因素分析下偏离度走势图

从以上数据和多因素分析走势图，可以发现，在存续期n为定值时，分红比例在一定程度上是会影响偏离度的走势的。同时，可以发现，在存续期小于15年时，分红比例对偏离度的影响是比较小的，且随着分红比例的增加，偏离度也会增加。因此，从某种程度上来说，或许可以考虑通过适当降低分红比例来降低股价与内在价值的偏离度。

4 结论

从以上单因素分析的结果中，不难发现在投资年限不断增加的过程中，在不考虑偏离度的正负值的情况下，渔业上市公司的股价与内在价值的偏离度算是不断扩大的，而这与价格围绕价值上下波动的价值理论是违背的，这就使得我们不得不思考造成这种偏离度逐步扩大的原因是什么。其中我们不得不承认的一点就是，学者们对渔业上市公司股票的基本价值缺乏合理的了解和评估，才使得人们对渔业上市公司的股价预期远大于其内在价值，从而导致偏离度的逐步扩大。

从多因素分析的实证分析结果，可以看出在存续期小于15年时，偏离度的走势比较平稳，分红比例对偏离度的影响并不大，而在存续期在15年之后，偏离度的波动比较大，同时，分红比例对它的影响也比较大。然而，有学者研究发现，中国上市公司的大部分上市年限都为10年，而就在存续期为10年时，渔业上市公司偏离度的值普遍大于6。然而，分红比例对股价偏离度的贡献是比较小的，结合前面2015年的分析，可以发现九家渔业上市公司中，有7家上市公司的股价偏离度的取值是1～4，所以总体来说，存续期为15年之内时，渔业上市公司的股价与内在价值的偏离度还是偏大的。

不管哪种实证分析，我们不得不承认的一点是渔业股市泡沫是存在的，并且在偏离度P/V的均值为5.395的情况下，市场泡沫化程度比较高，市场存在着较为明显的股价高估，且预计未来渔业上市公司股价与内在价值偏离度的走势会呈现平稳上升的趋势。

面对这种数据上展示出来的加权结果，可以通过企业数据发现，为渔业股票市场较大偏离度做出贡献的主要是中水渔业和*ST创疗这两只股票。在它们相反的正负作用力下，加权偏离度出现较大的偏差。抛却这两只股票来说，渔业上市公司其他企业的股价与内在价值的偏离度还是比较小的。因此，从总体意义上来讲，渔业上市公司股市的泡沫是存在的，但是对于造成整体渔业上市公司偏离度较大的个别企业的原因分析，还有待于进行更深入的研究。

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ResearchonthePredictionofStockPriceandIntrinsicValueDeviationofFisheryListedCompanies

WANGYing,LIQun
(School of Economics and Management, Shanghai Ocean University, Shanghai 201306, China)

Since the advent of the stock in China in the 1990s, its stability has also attracted much attention, and the high degree of concern is the deviation of the stock price from the intrinsic value.This paper,selected nine fishery listed companies, using the residual income model modified, by single factor analysis and multivariate analysis, analyses and forecasts the tend of the deviation of stock price and intrinsic value, and then gets the future deviation will be greater the conclusion.

stock price; intrinsic value; deviation degree; residual income model

F 326.4

A

2017-03-28

王颖(1965—)，男，上海人，上海海洋大学经济管理学院副教授，研究方向：证券投资，农村金融。E-mail: y-wang@shou.edu.cn.

李群(1991—)，女，山东省济宁人，上海海洋大学经济管理学院研究生。

1005-9679(2017)05-0034-06