张丽英，张福玲，王 妍，尹泊然

(大连海事大学 交通运输管理学院，辽宁 大连 116026)

基于突变级数法的港航企业并购财务风险评价与控制

张丽英，张福玲，王 妍，尹泊然

(大连海事大学 交通运输管理学院，辽宁 大连 116026)

港航企业通过并购加速产业演进和产业整合，而财务风险贯穿于并购行为始终。对港航企业并购动机和并购风险因素进行分析，并基于突变级数法建立并购风险评价指标体系，对中国港航企业并购财务风险水平进行实证研究，最后从定价风险控制、融资风险控制、支付风险控制、财务整合风险控制四个方面提出规避并购财务风险的有效措施。

港航企业；并购；财务风险；风险评价；风险控制；突变级数法

一、引 言

21世纪经济全球化趋势增强，产业结构调整加快，港航企业的经济桥梁地位日益突出。面对航运业的持续低迷，“一带一路”无疑成为刺激航运市场复苏的有利推动因素。但是我国港航企业核心竞争力不强，面对马士基等港航业巨头在全球范围的不断扩张，我国港航业必须基于并购加快产业整合以获取国际竞争优势。但国内有关研究显示，我国企业并购成功率仅为三成左右。究其原因，可以发现，并购本质上就是一项购入资产的行为，大规模的投资必然会引发一定财务风险。而无论何种并购风险最终都会以财务的外在形式得以体现，因此如何控制并购中的财务风险成为提高我国并购成功率的重要课题。

对于缺乏并购经验的我国港航企业来说，并购行为将遇到的风险因素不可低估。本文结合港航企业的具体特点，建立一套财务风险评价体系来为其管理层、投资者提供借鉴和参考。在指标体系选取的基础上，本文利用突变理论中的突变级数法对财务指标体系中的各层指标通过取级数的方法实现风险度量，得出财务风险的综合量化数值。深入分析财务风险总得分，对排名高的样本公司进一步剖析，找到引致其得分异常的末级指标，然后针对影响该指标的因素(定价、融资、支付等因素)展开优化措施，从而为港航企业的未来并购实践提供有益建议。

二、港航企业并购现状

综观全球大型企业之崛起，并购是帮助其实现全球化计划的统一战略手段。尤其是20世纪末在航运价格竞争空间小的情况下，港航巨头纷纷进行并购以快速扩大运量，继而奠定行业领导者地位，如PSA收购欧洲HNN，DPW收购CSX和P&O。在全球五次并购历程中，港航企业通过参与第四次并购浪潮(20世纪80年代)和第五次并购浪潮(20世纪90年代至今)，使得市场份额向少数企业聚拢，产业集中度的提高带来了产业演进的加快。

然而，我国港航企业受投资主体国有化以及地域保护的限制，并购起步相对较晚。1994年中远总公司将5家集装箱部门的资源进行整合，合并成为中国远洋集装箱运输总公司；2006年上海港集团旗下的A股上市公司进行并购整合；2015年以来，国内港航企业的横向整合加速，如宁波—舟山港换股合并，以及两大航运巨头中远集团和中海集团的整合。我国港口和航运企业的产业集中度不高，根据科尔尼产业演进理论，我国港航企业位于产业演进曲线的第二阶段(规模化阶段)，此阶段产业内的竞争加剧，利润空间的下降使得规模经济变得异常重要，因此港航企业此阶段的并购动机是获取规模效应，要据此制定并购战略。由此可见，我国港口和航运整体具备并购动机和实力，中国港航企业正在向专业化、规模化的方向发展。有理由预期，港航企业的并购热潮还将持续。

三、港航企业并购的财务风险

港航企业可通过并购形成协同效应、资源整合、减少内部竞争等发展比较优势，但并购也存在大量财务风险。所谓并购财务风险是指企业并购的各项财务活动引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性[1]。

港口行业虽然具有业务增长稳定以及国有投资背景等特点，但并购金额高、后续投资大仍然容易使其面临较大的资金压力，尤其是在跨国并购之后，一般都会对较落后国家的被并购企业设施进行改造与升级。此外，航运业属于资本密集型，具有投资回报周期长、盈利率低、国际性、外界营运条件复杂且变化无常、市场波动剧烈、有赖于许多外部单位密切配合的特点，尤其是航运业进入周期性低谷期，但也是资产可能会被低估适宜并购的大好时机，这个时候进行并购适合长远战略规划，但也会带来融资与偿债难题。因此，为避免并购实现价值严重偏离预期导致的高度财务风险，港航企业应从并购定价、融资、支付和整合四项财务决策中进行严格控制。

(一)定价风险

信息不对称、财务信息质量和定价方法问题都可能造成定价风险。由于高估并购目标的现存价值与发展潜力，收购价格过高，导致资金压力和债务负担，同时并购目标预期的经营收益未能实现，最后可能陷入财务困境。如2005年赫伯罗特航运公司过高定价，以每股21.5美元，比股价高出28%的溢价，总计高达20亿美元的价格收购加拿大太平洋航运公司，导致该公司2006年累计亏损达到1.52亿美元。

(二)融资风险

融资风险是指企业通过借款解决资金需求而产生的风险，这种风险包括企业可能丧失偿债能力的风险和举债而导致股东的利益受损失的风险[2]。港航企业在并购过程中选择何种融资方式必然会对资本结构产生影响，因此企业要准确预测并购资金需求量，谨慎选择融资方式和设计融资结构，以避免造成不可逆转的局面。如2005年到2006年，DPW以84亿美元的天价先后用举债方式收购CSX和用权益资本方式收购P&O，两次收购均主要依赖外源融资，不但使本公司负债增加了六倍多，流动比率和速动比率均低于安全水平，而且由于母公司大额资本金投入，给母公司带来了高度财务风险，最终酿成债务危机。最近，随着“一带一路”的推进，招商局自2012年在东非、斯里兰卡和土耳其等沿线国家进行了近百亿港币的港口并购，据报道目前也正计划通过发行优先股的方式进行融资以便下一步海外扩张，在此过程中的并购融资风险也必须要引起重视。

(三)支付风险

目前现金支付、股权支付、杠杆支付是企业并购的主要支付方式，但是单一的支付方式会导致相应的财务风险，如现金支付过度会影响并购后新公司资金的流动性，产生债务风险和资金流动性风险，股权支付则会存在股权稀释风险，杠杆支付会导致偿债风险增加。如2015年末法国达飞以34亿新加坡元现金收购新加坡东方海皇集团，2015年上海港以19.4亿元人民币现金收购锦江航运。可以看出，现阶段港航企业并购以选择现金支付方式为主，所以面临的支付风险比较大。

(四)财务整合风险

据有关研究，约一半的并购失败都源于整合失败，可见并购后双方企业能够顺利整合对并购的成功起到了决定性作用。财务整合是并购整合的关键一环，包括财务战略、财务管理体制、财务资源及会计核算体系。如果不能及时有效整合，就无法实现财务协同带来的并购价值。目前，根据并购后财务体系变化程度，财务整合模式可以分为融合式、强制式、保留式和促进式，其中促进式在实践中很少使用[3]。港航企业并购后，主要采用强制式和保留式，强制式模式硬性要求被并购方贯彻执行，保留式模式则是不对被并购方财务管理体系做明显改变。显然此两种模式都过于极端，或者强制执行或者放任不管，对并购后双方的财务体系并没有科学规划整合。

四、基于突变级数法的中国港航企业并购财务风险评价

(一)突变级数法

突变级数法是一种对评价目标进行多层次矛盾分解，然后利用突变理论与模糊数学相结合产生的突变模糊隶属函数，再由归一公式进行综合量化运算，最后归为一个参数，即求出总的隶属函数，进而对评价目标进行排序分析的综合评价方法[4]。突变级数法实质上是一种多维模糊隶属函数，以各指标在归一公式中的内在地位及机制来比较相对重要性进行定量化处理，适合处理模糊数学的多目标评价问题。此方法既能够削弱对于指标权重进行人为参与带来的主观性风险，又简便易行且结论准确。因此，本文选择突变级数法对港航企业并购财务风险进行综合评价。

常见的三种突变数学模型的分叉集方程及归一公式如表1所示。

表1突变级数法公式

依据国泰安研究服务中心、中国并购交易网和新浪股票个股查询发布的港航企业并购数据，选择2009—2013年度后金融危机时代发生并购的港口和航运上市公司为样本，按照标准选出11家航运上市公司和14家港口上市公司。

建立三级评价指标体系，采用主成分分析法选取13个三级指标、4个二级指标和1个一级指标来衡量并购财务风险。在评价指标体系的基础上形成2个蝴蝶突变和3个燕尾突变数学模型，如表2所示。

由于目标评价体系中各指标的性质和量纲不尽相同，且不同公司的财务数据可能具有不同量纲，因此要将原始数据进行无量纲化处理；而突变系统要求其中各控制变量为越大越好的[0,1]范围内的数，所以要结合各末级指标性质对样本公司的原始数据采用极差法进行无量纲化处理。

表2并购财务风险评价指标体系

(二)实证结果分析

根据构建的突变级数模型及计量步骤，计算出所有样本公司并购财务风险评价总得分，并对该评价总得分进行排名，如表3所示。

表3港航上市公司并购财务风险排名

从样本公司总得分的分布情况可以发现，总得分落在[0.70,0.75)、[0.85,0.90)和[0.90,0.95]区间内的数量较少，分别为1、2和1；落在[0.75,0.80)这个区间的样本公司数目为4，相对较多；而有17家公司总得分落在[0.80,0.85)，占到了样本总数的68%。

后金融危机时代，我国港航并购财务风险最高的两家公司分别为中海海盛和中国远洋两家航运公司。航运企业较港口企业而言，盈利水平低，流动资金短缺，资产负债率高，并且两家航运公司在当年发生了跨国并购，跨国并购较国内并购活动更复杂，因而并购财务风险大大加剧。港口上市公司中并购财务风险最高的公司为皖江物流(芜湖港)和大连港。2012年芜湖港储运股份有限公司以现金25 289.11万元收购淮南矿业持有的淮南矿业集团(芜湖)煤炭储配有限责任公司100%股权，同年11月芜湖港又以7006.36万元人民币受让上海斯迪尔公司50%的股权。2012年大连港以31.3亿元人民币收购大连长兴岛港口投资发展有限公司45%的股权。可以发现两港口并购涉及金额大，并且支付方式单一、持股比例高等因素加剧了两公司的并购财务风险。

并购财务风险最低的两家公司分别为盐田港和海峡航运，其中盐田港股份有限公司于2011年行使优先权增持了盐田国际集装箱码头有限公司股份，同年8月海峡航运股份有限公司使用自有资金3600.85万元受让海南高速公路股份有限公司所持的海南海汽运输集团股份。因为两家公司持股比例少，且盐田港和海峡航运公司都使用自有资金进行收购，从而降低了融资风险。

五、中国港航企业并购财务风险控制

(一)定价风险控制

从信息质量方面，港航企业可以运用财务分析评估、产业分析评估及营运状况分析评估等方法，通过对目标企业财务报表、财务指标的分析，了解目标企业的财务状况及其发展趋势，确保财务信息质量，获得更充分的信息[5]。

从定价方法方面，港航企业在进行并购目标价值评估时，如果并购标的物是资产所有权，可采用重置成本法作为资产评估方法，同时注意资产评估范围、资产贬值和资产剩余使用年限等因素；若并购标的物为目标企业的股权，则可采用收益法对资产未来为所有者带来的预期收益进行折现。同时还应综合使用其他定价模型，如可用现金流量法和清算价值法对目标企业进行评估，得到的数值分别作为定价的上限和下限，最大限度地控制并购溢价。

最后，港航企业也可以借助中介机构，充分利用专业人员和各种方法来进行定价，尤其被并购方是非上市公司。

(二)融资风险控制

港航企业的并购涉及金额大，所以在并购之前需准确预测资金需求量，谨慎选择融资方式和设计融资结构。

首先，港航企业并购价格与并购成本之和，扣除自有资金即为并购融资数量，既要保证并购顺利完成，又要确保并购后企业正常运营。

其次，港航企业应根据并购资金需求量，综合选择债务融资和权益融资，利用方差分析的资本结构模型，通过对期望收益和风险的综合分析来选出最优资本结构，达到股权与债权的合理配置[6]。

最后，港航企业可选择发行可转换债券，既可在资本寒冬中筹集到所需的资金，又可利用可转换债利率较低的特点，减少利息费用。如营口港发行可转换债券，共募集资金7亿元，增加股本9897万股，使得营口港在当时市场融资困难的情况下筹集了大量资金，为公司后续并购重组奠定了良好的基础。

(三)支付风险控制

首先，为降低并购支付风险，港航企业在支付过程中可混合使用现金、股票、换股和杠杆等方式，如此既能控制过度使用现金带来的流动资金短缺与偿债风险，也能降低股权稀释风险。

其次，港航企业也可深入探索金融衍生工具如可转换债券、期权等，充分加以组合利用，从而帮助企业在航运业低谷时期获得不错的融资效果，并且降低财务风险。

最后，鉴于我国目前港航企业的并购政府参与较多，大多采用单一的自有现金支付方式或自有现金和银行贷款的混合现金支付方式，所以也可先采用分期付款的方式，以避免大规模资金流出，随着市场的开放，再充分利用资本市场。

(四)财务整合风险控制

港航企业并购整合风险主要是由于整合模式、财务管理体制及财务资源等因素没有进行充分整合。

首先，港航企业要根据具体并购方式选择财务整合模式。在横向并购中，由于并购双方财务管理体系都较健全，双方应相互取长补短，经融合形成一套高效、实用性强的财务管理制度[7]，此时才能产生财务协同；而强制式模式主要适用于并购方财务管理体系明显优于被并购方，或者港航企业一次并购多家企业；保留式模式一般应用于双方财务管理体系都比较完善，或港航企业采用多元化并购方式并购非相关业务目标企业。

其次，港航企业财务管理体系整合要关注组织机构和制度。一方面建立资金部、预算部、会计部及审计监控部，明确岗位职责权限，避免职位牵制，委派专业财务负责人组织并购后财务管理和考核培训财会人员；另一方面，根据以上具体财务整合模式，设计适应性强的财务管理制度，将并购双方的财务管理模式进行融合渗透，整合出一套优秀管理模式。

最后，港航企业并购后双方流动资产易于整合，而港口固定资产占比大，港口基础设施和装卸设备等专用性较强且更新换代较快，需要将贬值和废弃设备进行及时处置和剥离，防止占用资金。对于被并购企业的债务整合，可采用现金资产抵消、债务重组协议和债转股等方法。

六、结 语

根据全球航运环境和国际经济形势变化规律，结合我国港航企业现状和发展趋势来看，港航企业的竞争最终将走向寡头垄断。对于港航企业而言，推动港航企业的横向和纵向并购是大势所趋，不但有利于国内资源整合，也为其在国际市场中带来更大的竞争优势。而对于并购带来的财务风险，应尽可能在各个环节予以规避，以避免在并购后造成严重的财务困境。

[1]王会恒,高伟.企业并购财务风险分析及控制[J].财会通讯,2009(7):37-39.

[2]HEALY P M, PALEPU K G, RUBACK R S. Does corporate performance improve after mergers[J]. Journal of Financial Economics, 1992, 31(2): 135-175.

[3]BORGHESE R J, BORGESE P F. M&A from planning to integration[M]. New York: McGraw-Hill, 2001: 51-82.

[4]位春苗.企业跨国战略并购风险评估及风险规避[J].统计与决策,2015(10):180-182.

[5]吴少群.港口企业并购的财务风险分析与防范措施[J].港口经济,2012(8):50-53.

[6]张丽英,张秋生,王立春.并购融资决策模型研究[J].数量经济技术经济研究,2007(6):146-152.

[7]李国峰.港口业的跨国并购研究[D].天津:南开大学,2010:89-101.

F552.66

A

2017-06-28

张丽英(1967-)，女，博士，副教授；E-maillyzhang@dlmu.edu.cn

1671-7031(2017)05-0068-05