杨荟茗

(上海财经大学 国际工商管理学院，上海 200433)

并购重组中的协同效应研究综述

杨荟茗

(上海财经大学 国际工商管理学院，上海 200433)

并购所产生的协同作用一直是一个热门话题, 因为它不仅在并购过程中十分常见，还对并购的“价格”有不小的影响。几十年来，并购中的协同作用的定义从运营改进方面扩展到商誉和规模经济等无形部分，对并购中的协同作用来源的研究开始集中在公司内部越来越具体的部门。衡量协同效应的价值是一项相对困难的工作，需要完善的估价方法和主观的决策准则。然而, 估值也很大程度上取决于主观决定。因此, 在未来, 科学家和经济学家可以努力建立更全面的主观决策指导准则, 以更好地理解和更准确地估计协同作用的价值。

并购重组；协同效应；企业估值；主观决策；协同陷阱

企业协同效应发生在两个或两个以上的金融团体或公司之间。这种协同作用能够带来管理、运营和财务控制等方面的改进，而最后的结果则反映在金融各方之间合作所产生的的财务效益。例如，如果两家公司的一些供应商是相同的，就会产生协同效应，因为联系沟通成本将减少近50%。金融各方之间的协同作用被认为是并购的重要动机。

并购的价格一直是目标公司和收购方谈判的关键问题。对目标公司进行估值，并据此提供收购价格，是一种较为传统的方法。然而，是否应该和如何考虑协同作用在并购与重组中的 “价值”尚不清楚。尽管存在收购方提供的或目标公司股东要求的“纯”估价以外的溢价，但这是否与协同增效有关，以及这笔溢价的准确性仍不明确。

有许多研究人员发表了他们的并购重组中的协同理论。他们的许多结论都是从企业战略分析中得出的，并被认为是公司战略的主要部分。因此，准确定义和估量并购重组中的协同作用具有战略意义。

本文主要是对在并购重组中测量协同效应的研究和理论进行综述，并总结在并购重组中测量协同作用的理论发展。同时，本文还将为并购中的协同作用提出一个可能的研究方向。

一、并购重组中的协同作用的定义

俄罗斯经济学家安索夫(H. Igor Ansoff，1965)首次讨论了协同效应。安索夫总结了四项战略的主要特点，其中包括协同作用。他把协同作用解释为 2+2= 5，这意味着一个新的合并公司将比仅仅是两个单独的公司的总和表现得更加出色。

安索夫(1965) 使用ROI的超额增加概念解释了函数 2+2=5。例如，假设 ROI(a,b)≥ROI(a) + ROI(b)作为协同的条件下，安索夫解释为，这一更大的投资回报率ROI(a,b)=(R-C)/I来自四部分的改进和提高，包括销售协调、运营协调、投资协调和管理协调。

虽然安索夫的解释指出了协同的关键思想，但却忽略了两家独立公司的独立发展。例如，两家公司在t0期间都处于2状态，如果合并，它们将在t1期内共同发展到5状态。这个情况似乎服从协同作用2+2=5。然而，如果两家公司在t1期，都能发展到2.5甚至3的状态，这一公式就不能表明存在“协同效应”，因为这两家公司的组合不能比它们单独发展得更好。因此，从这一点上来说，安索夫在1965年提出的定义是不完美的。

为了更好地解决这一困扰，马克(Mark L. Sirower，1997) 提出了另一个更准确的协同作用的定义: 协同作用是合并的公司表现得超越原两家公司作为独立公司预期完成的部分。马克的定义似乎更接近于协同作用的内涵，因为他考虑了两个公司的独立发展情况。例如，在评估协同作用时，应考虑到两家公司所面临的竞争环境，因为这将影响到合并或不合并时两个公司的未来发展。根据这个定义，相比安索夫的定义来说，协同作用的估计还需要包括对两家公司独立发展价值的预测。

尽管马克没有像安索夫一样提供解释的原因，他的定义却比安索夫的更加完善。因此，目前来看，马克的定义被学术界更为广泛地接受。同时也指引了对并购中的协同作用的进一步研究方向。

二、并购重组中的协同作用的来源

如上所述，安索夫对协同作用的解释(1965)来自于从( ROI (a) + ROI (b) )到ROI (a,b)的变化。从战略发展的角度来看，这一变化来自四部分，销售协同、运营协同、投资协同和管理协同。结合“投资回报率= (收入-成本)/投资”的公式，协同效应可以来自相同投资下营业收入的增加或成本的降低。

安索夫的解释很容易得出以下结论：任何使收入增加或成本降低的销售、投资、管理或经营活动都可以给并购重组后的新公司带来协同作用。例如，合并后的公司可以降低销售成本，因为它可以减少一些重叠的采购成本来增加ROI (a,b)。安索夫的解释表达了协同的基本概念，但是，判断并购是否会产生更高的ROI依然困难，因为很难确定收入和成本的变化。除了安索夫，许多经济学家还用不同的方法分析了并购中的协同效应。

波特 (Michael Eugene Porter，2003) 从价值链角度解释了协同作用。波特将整个价值链分成小的运营单元，并总结了在这些单元之间的三种类型的联系。

1.有形联系

当几个单位参与到相同的产业价值链中，并共享一些共同的客户、渠道、技术或其他因素时，就会产生有形联系。这看起来是对整个价值链的一种直接协同作用。例如，IT公司可以收购PC生产商，并利用PC设备技术与IT服务之间的有形联系来获得协同效应。

2.无形联系

当几个单位并没有直接参与同一行业时，就会产生无形联系。虽然单位之间不共享一个共同的价值链，他们可以作出一些“反应”以实现协同，主要是不同价值链中关键技术的共享。例如，一家IT公司可以为商品公司带来附加值，因为它将有助于开发商品公司的电子商务，同时也对公司的IT部门进行一些改进。

随着企业规模的扩大和业务的日益复杂化，无形联系将变得越来越重要。

3.竞争联系

竞争联系的作用体现在竞争对手的行为对其他行业的影响。不同单位间的竞争关系可以提高企业面对竞争环境的能力。

波特的解释比安索夫更详细、更实用，因为他把公司分成了小的部分。此外，这三种类型的联系比安索夫的四个维度的协调更容易被定义。但是，需要注意的是，这三种类型的联系可以同时存在于两个部分之间。

弗雷德·韦斯顿 (J. Fred Weston ，2001) 将并购理论归纳为三种主要解释，其中第一个就是协同作用。韦斯顿在下表1中总结了在并购重组中广泛的收益来源的项目。这个范围看起来十分广泛，韦斯顿把他们总结为三类：管理、运营和财务。

表1并购与重组中的收益来源(过于细节的项目已经忽略)

安索夫和波特主要从运营方面解释了并购中的协同效应。韦斯顿对协同作用来源的解释可以被看作是对安索夫和波特解释的细化和延伸。还有许多研究人员从公司扩张的角度解释了并购中的协同作用。

Buzzell 和Gale (1987) 从一个新的角度解释了协同作用——企业集团。一个企业集团，特别是中小型企业可以通过简单地增加几个单独的企业来实现协同作用。但是，这种添加可以创造额外的价值。这种额外的价值增长来自四种方式:

(1)分享资源和活动，实现规模经济。

(2)市场营销和研发方面的外溢，并从同一企业集团的兄弟公司获得间接收益。

(3)在类似企业之间分享管理经验。

(4)在同一个企业集团的兄弟公司之间分享声誉和商誉。因此，任何一个单一企业的增加都会给整个集团带来协同效应。

Buzzell 和Gale从运营方面深入挖掘了协同的解释，并从企业集团方面展开了解释。这种解释很重要，因为它能够激励企业兼并和收购其他目标公司，并生成更大的战略目标，例如，形成一个组织良好的企业集团。Buzzell和Gale还提醒我们，在并购以后，不仅可以有正面影响，还可能有负面影响，因为一个公司的衰退可能导致整个集团的效益衰减。这一解释也提醒管理者，以防他们忽略了并购的负面影响，高估了协同效应的价值。此外，它比安索夫的解释更实际，因为它考虑到了企业的扩张。

除了西方经济学家，亚洲经济学家也对协同效应的研究做出了很大贡献。

日本战略分析家Hiroyuki Itami (1991)认真解释了协同作用的原因。首先，他将资产分成了有形资产，如土地和设备，以及无形资产，如专利和企业文化。Hiroyuki之所以这样做，是因为他认为无形资产是企业最宝贵、最独特的部分，它们可以成为协同作用的源泉。其次，Hiroyuki将安索夫的“协同效应”的解释分成两部分，互补作用和协同效应，两者可以同时实现。互补效应是指经营活动的改善，如降低成本，涉及有形资产。协同效应是指对无形资产的使用，如共享目标公司的声誉。因此，在Hiroyuki的观点中，只有无形资产才能带来协同效应。

事实上，Hiroyuki的解释也让经理们更加关注无形资产。这一解释还表明，有形资产的互补效应可以通过企业的增长来实现，而只有当无形资产参与时才会产生协同作用，因为无形资产之间的效应很难随着企业增长而变强。因此，这个观点可以被认为是和安索夫不同的。Hiroyuki试图说明无形资产是企业繁荣的根源，并认为必须对互补效应和协同效应进行区分。

总之，并购中的协同作用的来源首先被认为是经营上的提升，许多经济学家也提供了与企业增长相关的解释。安索夫 (1965) 首先分析了 ROI 的协同效应，波特(2003)则将企业分为小单位，并从价值链的角度解释了详细的协同效应。韦斯顿 (2001) 从运营方面总结了并购中的协同作用的来源。一些经济学家解释了并购中的协同效应与企业增长的观点。Buzzell和Gale(1987) 通过简单地增加企业和分享资源解释了集团公司的协同作用。日本战略分析家Hiroyuki (1991) 突出了互补效应和协同效应的不同，并强调无形资产的重要性。

三、并购中的协同作用的价值估算

在收购过程中计算协同效应是一个更实际的问题，因为它将帮助收购方在并购过程中做出决策。

中国经济学家唐建新和贺虹 (2005) 使用马克的定义，并重新整理了合并公司的合并财务报表，在这个过程中需要做出一些预测和假设。他们使用四项财务指标，ROI，EPS，主要业务收入/资产和ROA，来计算协同作用的价值。指标分析的方法在这里被用来推出一个评分函数，以更好地比较公司并购和没并购在未来的业绩。来自山东大学的陈志军和刘晓(2010) 介绍了五类指标：战略、文化、人力资源、供应链和财务管理的指标分析方法。所需要的数据可以从企业员工、大学和研究机构那里获得。该指标分析法可用于对企业并购后的协同效应进行评分。

这些方法并不涉及复杂的计算。然而，他们最终得到的结果，是指标评分方程得出的分数，这个分数只能提供一个绩效提升的主观判断，而不是一个能指导收购者应支付多少的特定价值数字。

为了更好地计算协同作用的价值，肖振红 (2007) 建立了多阶段价值预测模型。利用重组后的财务报表得到净现金流NCF，并用资本成本WACC对并购后的企业进行估值。两个阶段的基本公式如下：

这个估价模型可以帮助决定协同作用的价值。

Inna Jelies (2014) 认为，买方可以将协同效应视为实物期权，并从中获利。溢价则可视为实物期权的成本。Inna Jelies还引入了三个参数来评估并购中的协同作用：(1)协同效应对利益的影响；(2)实现的可能性；(3)产生效益的时间。这三个参数看起来与现金流量贴现法和估价中的情景分析结合的方法相类似。然而，Inna Jelies (2014) 还指出，在并购的过程中，很可能会高估利益增加持续的时间，因为并购团队往往希望使收购更具吸引力。因此，它很可能成为一种管理者“自我欺诈”的行为。

四、未来的研究方向

本文简要回顾了并购中协同作用的定义和解释的发展，几十年来，其定义和解释已经越来越完整和全面。几位经济学家区分了在经营和公司规模增长方面的协同作用，这为并购的协同作用来源提供了明确的解释。这可以帮助并购团队在决策过程中减少干扰。特别是，Hiroyuki (1991) 强调的无形资产的重要性，指出了企业繁荣的根源。

从过去的经验看来，协同作用似乎总是积极的，而从Hiroyuki的观点中，一些经济学家注意到在并购过程中可能有一些负面的部分，比如协同陷阱。未来的研究方向可以通过使用实际的收购实例，试图定义并找出在并购中的协同作用负面效应的来源。

虽然在过去的几十年中，有关并购协同效应来源的解释迅速发展，但对其计算仍未形成完整的体系。这一部分是因为估值方法的不完美，但更重要的是，主观判断的部分没有明确的指导方针。因此，在未来，研究人员可以努力改进主观判断过程的指导原则。指标分析模型是一个很好的样本，因为它有助于理解不同项目和部门之间的关系。在今后的研究中，可以利用现存的或新建立的一些数学模型，挖掘出两个或更多因素之间更密切、更准确的关系，来获得更可靠、更准确的估计相关性。例如，合并财务报表的重组需要更准确地假设不同项目之间的相关性。这样，并购团队就可以在估值部分做出更好的估计和假设。

总之，估算并购中的协同作用是一个极其复杂的过程，因为实际情况总是千变万化。因此，研究人员应将更多的注意力放在主观判断准则和估值方法的改进上，而不是建立一个“标准”的定量公式。

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ClassNo.:F272DocumentMark：A

LiteratureReviewonMeasuringValueofSynergiesinMergeandAcquisition

Yang Huiming

(School of International Business Administration, Shanghai University of Finance Economics, Shanghai 200433，China)

Synergy effect in merge and acquisition has always been a hot topic these years .The definition of synergies in M&A has broadened from operation improvement to intangible parts like goodwill and economic of scale and more detailed units in the companies. Measuring the value of synergies is difficult because of requiring both perfect valuation method and subjective decision-making guidelines. However, the valuation also depends on the subjective decision. Economists has made some efforts in establishing more comprehensive subjective decision-making guidelines to get a more accurate estimation on the valuation of the synergies.

merge and acquisition; synergies; corporate valuation; subjective decision-making; synergy trap

杨荟茗，学生，上海财经大学国际工商管理学院2014级。

2096-3874(2017)10-0067-05

F272

A

(责任编辑：宋瑞斌)