吴成颂，，

(安徽大学 a.商学院；b.经济学院,合肥 230601)

金融理论与实务

债务融资：企业价值激励还是TMT薪酬自利？
——基于债务期限结构操纵的视角

吴成颂a，郭开春a，倪清b

(安徽大学 a.商学院；b.经济学院,合肥 230601)

选取350家沪市A股制造业2008-2013年度的数据构建非平衡面板，研究债务融资行为的效率性问题：是企业价值的激励工具还是高管团队(TMT)薪酬自利的隐性操纵？实证检验表明，企业债务融资具有显著的价值激励功能，但在债务融资过程中亦存在TMT薪酬的自利行为，导致高管-员工薪酬差距因此扩大。进一步研究发现，国有控股企业中债务融资的价值激励效果更为显著，而民营企业中TMT薪酬自利现象则更甚；TMT还通过操纵债务期限结构以达到自利目的，而这一行为将会损害债务融资对于企业价值的激励效果。因此，监督部门要注意防范TMT过度的薪酬自利和对债务期限的隐性操纵行为，同时设计更为合理的高管薪酬契约。

TMT；债务融资；企业价值；薪酬自利；债务期限操纵；产权性质

一、引 言

信息不对称的经济环境下，优序融资理论认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因此企业在进行融资时其最佳的方式为内源融资，若要进行外部融资，则优先考虑债务融资，而后才会选择权益融资方式。故而债务融资是企业一种重要的融资手段，与此同时它对企业亦有着尤为重要的治理效应。从公司治理的角度来说，融资决策往往是多方利益主体相互博弈的过程，而负债融资的这一治理作用会对企业价值产生显著的影响(李胜楠和牛建波，2004)[1]。……