魏枫凌

新三板市场为执行稳健中性的货币政策、支持中小微企业融资提供了条件，也为中国建设多层次资本市场提供了突破口，为资本市场改革积累了经验。

中小微企业融资难、融资贵是全世界范围内都存在的现象。如果在间接融资的体系下解决这一问题，就要求银行以及影子银行体系给中小企业提供信贷额度，降低贷款利率。

中国也一度降低政策利率，扩大货币供应量，在以实现总量目标为主的同时，通过流动性外溢至中小微企业以实现信贷扩张，但其正面效应可能已经难以抵消副作用。现实中，要满足中小微企业融资需求，将需要令利率政策回归中性，同时发展多层次资本市场。

全国中小企业股份转让系统（下称“新三板”）作为多层次资本市场当中以中小微企业为主要发行主体的股权融资场所，在形成海量规模的同时，其内部也开始出现越来越明显的分层特征。制度建设应当适应和促进经济发展。新三板董事长谢庚8月25日在证监会新闻发布会上称，未来新三板市场需要以进一步完善分层标准为切入点，统筹推进发行、交易、投资者准入和监管等各个方面的改革。

解决中小微企业融资难，不能只靠低利率

2014年四季度，在美国正式退出量化宽松之后，中国才进入了货币宽松周期。利率降低对刺激总需求以及快速摆脱通缩来说作用是明显的。在利率下降的初期，全社会融资成本的整体下行也确实令一些中小企业受益。

但是中小企业信贷融资绝对水平仍不便宜。低利率作为针对总量问题的工具仍未能化解结构问题，而且当利率持续处在较低的水平后，副作用也逐渐出现。

从金融稳定的角度看，低利率与金融泡沫相伴而生，2015年与2016年，中国先后出现了股票、债券、局部房地产市场的泡沫，人民币汇率稳定也受到了冲击。

从宏观调控的角度看，去产能和环保带来了涨价压力，意味着其与总需求刺激有一方让步才能保持通胀稳定。从成本转移的角度看，低利率压缩了银行的利差，侵蚀了银行的盈利能力，于是要求在一些领域获得更高的补偿，实践当中主要通过利转费摊在了中小企业身上。从信贷投放额度的角度看，低利率政策降低了无风险利率和信用风险溢价，导致银行以及影子银行更多地参与到金融市场投机活动当中，信贷额度更少地分配至需要投资和生产的中小企业。从个体信用风险的角度来看，一味的压低利率，令资质好的企业和资质差的企业在融资成本上差异减少，扭曲了信用风险定价体系，容易诱发道德风险。

人民银行研究局局长徐忠2017年7月28日在一次讲座中直言，发改委等部门的文件中都提到，要降低企业成本、减轻企业负担，要督察金融机构给企业的贷款利率是否太高，这一提法存在问题。

“要么央行放水，要么产生挤出效应，否则政府支持小微企业、支持双创，与政府大量在基础设施上投资，某种程度上两者是相互矛盾的。同时，相对而言中小企业违约率高，不良贷款比率高是正常的，需要通过相对较高的利率来抵补较高的贷款成本和风险补偿，对中小企业贷款利率不能提高，不良贷款率不能上升，显然是做不到的。”徐忠说。

徐忠认为，市场经济是一个个体信用为主的经济，如果个体信用不能准确反映出来，无法很好地定价，就不是真正意义上的市场经济。“过分限制贷款利率，最终可能会是名义上贷款给中小企业，事实上是贷给了按人数划分进入中小企业类别的政府平台。”

以2016年四季度为分水岭，中国市场利率和信用利差开始回升，目前接近历史均值。政策利率回归中性，是稳健货币政策的标志。

要使中国经济产业结构与企业构成不出现断层，资本市场就不应当出现“断层”。在利率回归的同时，多层次资本市场得到进一步发展，在沪深市场保持稳定供给节奏的同时，新三板市场通过以信息披露为中心进行挂牌审查，使市场规模和覆盖面迅速扩大。

据谢庚介绍，截至2017年7月末，新三板挂牌公司数量与总市值分别为11284家和4.87万亿元，分别是市场初建时的32倍和88倍；进入8月份后，市场总市值已经超过了5万亿元。新三板目前已成为全球上市（挂牌）企业数量最多的证券交易场所，其中中小微企业占比达94%；行业覆盖从初期的12个行业大类发展至覆盖全部89个行业大类；地域覆盖从四个高新园区扩大至境内所有省域，地级市覆盖也超过了90%。

或许会有人疑惑：美国多层次资本市场远比中国发达，金融危机后一样需要低利率政策。

对此要看到，中国经济潜在增速与自然利率水平较美国更高，不能直接照搬美国的情况，逆周期政策不能替代包括资本市场建设在内的结构改革；而且，美国受制于政治因素，在经济复苏持续多年后一直未能回归中性利率，不仅无助于提振本国的实业投资，还压缩了未来的政策空间。

多层次资本市场制度建设为先

如果没有健全的信息披露制度，企业信用建设以及投资人、融资方与企业的互信就无从谈起。谢庚认为，企业财务信息公开、透明、标准以及公司治理规范是化解中小微企业融资难的核心问题和微观基础。

新三板挂牌公司发行融资遵循公司自治和买者自负的原则，在信息披露真实、准确、完整、及时、公平的基础上，股票发行额度、发行时点、发行方式、发行定价由市場主体自主决定。“例如，新三板有网约车平台企业尚未实现盈利，也有生物医药企业尚处在研发投入阶段还没有实现销售，但在公司自治和买者自负的原则下，都获得了投资者的支持。”谢庚介绍说。

截至2017年7月末，新三板5029家挂牌公司完成7615次股票发行，实现股权融资3503.02亿元；2017年以来的平均发行市盈率为26倍。非金融业挂牌公司2016年平均资产负债率为50.98%，同比下降3.03个百分点。

中小微企业往往发端于行业细分领域，很难形成完整的产业链条和市场价值的最大化，需要通过并购重组实现互补。但并购容易陷入重组一管一放就乱的两难。谢庚称，新三板尊重公司自主选择和判断，不设重组委，不强制要求评估，不强制要求业绩承诺，不设统一强制要约收购条款；但同时，强化中介作用和责任，交易所则严防内幕交易，明确控股股东、实际控制人及公司管理层在收购事项中的义务和责任。endprint

基于信息披露明确、投资者趋于理性，新三板的主办券商制度要求券商经纪和投行业务转型。“券商要以（挂牌公司股份）销售为目的遴选企业，以提升企业价值为目的进行持续的督导和服务。”谢庚说，“持续督导是金矿不是负担，企业往往重产品轻宏观和行业发展趋势，券商应当提供与企业不同发展阶段相适应的金融安排。”

截至2017年7月末，新三板创新层公司1389家，基础层公司9895家，作为多层次资本市场的一部分，新三板内部分层也初具雏形。

“分层的目的，一是立足海量市场实际，降低投资者信息收集成本；二是立足挂牌公司多元化的實际，实施差异化服务和监管。”谢庚说。在他看来，分层的第一个目的已经实现，市场分层管理的完善和差异化制度供给的安排是一个持续的过程，也是新三板市场下一步改革发展的重点。

谢庚认为，一方面要完善规则监管，同时考虑到新三板有1万多家挂牌公司，要维护市场“三公”，除了监管部门严厉打击违法违规行为，监管他律与市场自律结合是下一步探索的方向。“监管与市场是同向发展的，带闸的车才能跑得快。在自律规则监管下，市场要明底线，守规矩。”他还透露，目前股转公司正在构建大数据监管平台，以替代一部分人工审核工作。

“新三板市场实现了建设中国多层次资本市场的突破，其中一些有别于（沪深）交易所市场的制度安排，也为中国资本市场改革提供了经验。”证监会公众公司部主任周贵华8月25日在证监会新闻发布会上说。

市场冷静下来是好事

相比于2014-2015年，新三板市场随着沪深股市的火热在普通投资者群体当中也火了起来，但最近两年，交易活跃度下降，挂牌企业的心态也没有那么急切。谢庚认为前两年市场是非理性的火爆，“现在冷静下来是好事” 。

与此同时，谢庚认为多层次资本市场的建设当中，新三板与其他市场的互动正在活跃。

据清科统计，2016年VC/PE退出案例中通过新三板退出的分别占61.5%、71.4%，推动改变了过去VC/PE集中做成熟项目的状况。另据谢庚透露，全国股转公司还与33家商业银行通过信息共享，在2016年，5771家公司依托新三板通过专项金融产品等方式获得银行贷款合计4871亿元。

目前新三板上成熟企业与初创企业并存，挂牌公司平均设立年限10.57年，其中10年以上的占比55%，短于5年的不足10%；平均股本5700万，其中大于3000万上市条件的占比55%。“这就是说，已有相当数量的公司与市场建立时的主体预设不一致，市场需求结构发生了深刻变化，需要加快完善市场功能，进一步完善新三板市场内部分层。”谢庚说。“孩子大了要换衣服。”endprint