于长明

摘要：我国财政部将在今年下半年发行20亿元美元主权债券。本文首先回顾了我国美元主权国债的发行历史，然后从相对价值角度预测本次国债的定价区间，并叠加潜在需求状况这一重要定价因素，最后得出此次10年期财政部美元国债的公允价格应在T10+40bp左右的结论。

关键词：美元主权国债 发行定价 主权信用

6月13日，我国财政部宣布将在今年下半年发行20亿元美元主权债券，这是时隔10多年后，财政部再次在海外市场发行美元主权债券。本文尝试预测本期国债的发行定价区间。

我国美元主权国债的发行历史

1993年9月，我国财政部在日本发行了300亿日元的5年期债券，这是我国第一次发行外币主权债券；同年11月，财政部发行了首笔以美元计价的主权债券，债券期限为10年期，发行规模3亿美元。在外币主权国债“破冰”之后，在上世纪末至本世纪初期间，我国的外汇储备走出了改革开放之初的艰难积累期，外汇储备余额迅速增长，财政部为筹集外资而发行外币国债的动机愈发减弱，并最终在2004年中止了外币国债的发行。

从表1可见，从1993年至2004年，财政部共发行12期美元国债，总规模为67亿美元。其中10年期品种的发行次数和总规模最大，共推出6期合计46亿美元。值得注意的是，财政部还曾发行过一期30年期美元国债和一期100年期美元国债，规模都仅为1亿美元，后者还是除美国政府以外的主权发行人首次发行100年期美元主权债券。

从相对价值角度预测本次国债的定价区间

在离岸美元债券市场，10年期债券是最能体现市场风向的期限品种，也是被纳入各类债券指数的主流券种。鉴于本次财政部美元国债的发行总量仅为20亿美元，不太可能拆分为两个期限以上，我们预计本次的发行期限将为10年期，或10年期品种至少将占发行规模的一半，故以下重点预测该10年期品种的定价区间。

（一）横向比较：拥有相近评级的主权债券利差水平

当前，国际三大评级机构对中国的长期外币主权信用评级分别为：标准普尔AA-（展望负面）、穆迪A1（展望稳定）、惠誉A+（展望稳定）。具有相近主权评级的国家有日本、沙特阿拉伯、以色列、爱沙尼亚、捷克等，具体见表2。

在上述国家中，爱沙尼亚和捷克没有存量美元国债，无法作为可比对象；沙特阿拉伯虽然在去年10月首次发行了总规模高达175亿美元的5年、10年、30年期美元国债，并创下新兴市场国家发行规模之最，但由于其主权信用资质同我国相距较远（体现于其CDS利差较高），且综合国力远逊于我国，因此其国债利差的参考意义也不强。

因此，本文选取以色列和日本的10年期国债利差作为参考：

1.以色列10年期美元主权债券（ISRAEL 2.875 03/16/26）目前的G利差1为58bp，该利差可以作为可比定价参考。

2.虽然日本政府国债全部以日元计价，但由于日本国债交易活跃且流动性很好，加上美元、日元同为自由兑换货币，日本10年期国债的等值美元收益率利差可以作为可比定价参考：持有美元的投资者在操作美元对日元的交叉货币互换（cross-currency basis swap）交易的同时，买入10年期日本国债，当前可获得的等值美元收益率约为T10+60bp左右，即10年期美国国债收益率基础上加60bp左右。

（二）以国开行人民币债券同人民币国债的利差作为参考

在境内债券市场，国开行债券和国债的交易最为活跃，在市场流动性方面位居市场前两位，价格发现功能较好。2017年以来，境內10年期国开行人民币债券的收益率均值为4.12%，10年期人民币国债的收益率均值为3.42%，两者相差约为70bp。

在离岸中资美元债券市场，10年期国开行美元债同样是指标性债券（benchmark bonds）之一。目前10年期国开行美元债（SDBC 3.375 01/24/27）的收益率为T10+110bp。在10年期国开行人民币债券和人民币国债的利差为70bp的情况下，考虑到境外债市的收益率总体低于境内，境外国开行美元债和财政部美元国债的利差应在60bp左右，进而本期财政部10年期美元国债的定价应在T10+50bp左右（T10+110bp-60bp=T10+50bp，也可参考“境内国开债与国债利差/境内国开债收益率”之比，倒推境外利差，结论相近）。

潜在需求状况——非常重要的定价因素

离岸中资美元债券市场得益于源源不断的在岸资金涌入，近年来表现抢眼，总体信用利差持续收窄。近一两年来，中资投资级美元信用债乃至亚洲美元信用债，已被视为新兴市场债市中的避险资产，在全球市场波动时表现出很强的韧性。在此背景下，即将推出的财政部美元国债，由于市场睽违已久且规模稀缺，其一旦发行，势必如同“向沙子中倒水”——将在顷刻间被全部吸收。另外，在香港离岸市场中处于中流砥柱地位的中资账户买盘，无论出于经济考量（如投资国债免除所得税及增值税、投资组合分散化等）亦或政治考量（如支持国家主权债务多元化、提振市场对中国主权信用的信心），都必将踊跃参与本期债券的发行。故从技术面考虑，预计本期债券的公允价格应该在前述相对价值框架的收益水平基础上，进一步收窄20bp左右。

综上，我们预计：本期财政部10年期美元国债的公允价格应在T10+40bp左右，同美国国债的利差有望创下我国过往可比美元国债的历史新低，同时也将获得投资者的热烈追捧，并彰显出市场对于中国经济和主权信用的强大信心。

注：1.G利差，即G-Spread，是债券利差的一种，是指某只债券与相同剩余期限基准国债的收益率之差。由于市场上未必有期限完全一致的国债在交易，故需要根据相近期限国债收益率曲线，使用插值法得出同期限国债的收益率。目前没有剩余期限正好为10年的以色列美元国债，期限相近的以色列美元国债（ISRAEL 2.875 03/16/26）的剩余期限约为8.7年。这只8.7年的以色列美元国债收益率同“剩余期限为8.7年的美国国债收益率（从美国国债收益率曲线上通过插值法得出）”之差，就是这只以色列美元国债的G利差。

作者单位：中国银行香港分行

责任编辑：罗邦敏 印颖endprint