莫婷婷+李冰轮

摘要：定向发行是新三板挂牌公司行之有效的融资方式之一。为了使身为重要市场主体的挂牌公司更全面的理解这一法律制度并能在融资过程中选择最符合自身情况的融资方案，本文从新三板挂牌公司定向发行法律制度的原则性规定及具体性规定两方面入手，介绍了这一较为新兴的法律制度。即说明了该法律制度的法源和效力范围等原则性问题，又介绍了定向发行的具体流程等细化的规定。并在此基础上进一步提出明确概念范围及以法律的形式规范这一融资行为等完善建议。

关键词：新三板挂牌公司；融资渠道；定向发行；法律制度

中图分类号：D922.291.91文献标识码：A文章编号：2095-4379-（2017）23-0057-03

经学院国际教育学院，讲师，研究方向：财会研究。

改革开放以来，我国中小企业如雨后春笋般涌现。时至今日，中小企业已在我国国民经济中占据重要的地位，从产值上和税收方面为我国经济发展提供着不容忽视的力量。然而，内源融资和外源融资的困难问题却一直困扰着我国中小企业。近年来，我国政府出台了多种不同措施以缓解中小企业融资瓶颈之困，其中包括建立多层次、全方位的金融体系。本文着重讨论的新三板市场正是我国多层次资本市场的重要组成部分，对于解决中小企业融资发展问题、促进创新驱动发展战略实施有着重要的意义。

新三板市场是业界对全国中小企业股份转让系统的俗称，由全国中小企业股份转让系统有限责任公司（简称“全国股转公司”）负责运营管理。根据全国中小企业股份转让系统中的数据显示，截止2017年6月，全国已有新三板市场挂牌企业11263家。同年，全国股转公司针对新三板挂牌公司融资情况进行了专项调研。调研结果显示绝大部分的挂牌公司有强烈的融资需求，虽然在新三板挂牌后，大部分公司的融资状况得到了一定的改善，但仍然存在着融资形式单一等明显的不足。可见，中小企业无论是在挂牌前还是挂牌后都有融资方面的压力。造成融资困难的原因有我国现行金融体系的不完善和国家宏观政策对大型企业的倾向，但也有来至中小企业自身的因素。例如，中小企业因为缺乏完善的财务管理制度导致投资风险较大、部份中小企业缺乏必要的抵押物和担保物，甚至有的企业对融资方式及具体的法律制度不尽了解，等等。尤其是在金融市场日新月异的今天，缺乏对融资法律制度的了解，在一定程度上，将限制中小企业的发展。然而，涉及新三板融资渠道的法律制度又是一个较新的，处于不断变动中，不易从整体上进行详尽的把握。为了帮助市场主体更清晰的理解相关融资制度，本文选取该类企业最常使用的融资方式——定向发行，从该制度的原则性规定和具体规定两方面，进行了详细的论述。

一、新三板定向发行法律制度的原则性规定

本文从新三板定向发行的概念定义及法源两方面介绍该制度的原则性规定。明晰上述两方面的内容由助于理解本文讨论的新三板定向发行的制度范围和渊源。

（一）新三板定向发行的定义

根据中国证监会于2013年发布的《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》（以下简称《业务规则》）第4.3.1条之规定，新三板定向发行是指申请挂牌公司、挂牌公司向特定对象发行股票的行为，它是新三板重要的融资工具。根据数据显示，在2013年底，新三板市场首次扩容之前，以定向发行方式或增发方式融资的公司较少。首次扩容后，随着挂牌公司数量的增加及参与者对定向发行制度了解的不断深入，实现定向增发的公司数量及募集资金总额正在逐年升高。截止2016年底，已有1458家企业成功实现了定向增发，累计募集资金超过3000亿元。①可见，时至今日，定向发行俨然成为新三板挂牌公司融资的主要途径之一。

在介绍具体法律制度之前，需要进一步说明的是，根据证券法的法理及相关法律规定②，证券的发行分为初次发行和“增发”。然而，在具体涉及新三板领域的法律文件中并未区分“定向发行”和“定向增发”，而是统一使用前一概念。本文中在介绍法律制度的过程中也沿袭了法律文件的模式，采用“定向发行”这一概念。但本文介绍的法律制度同样也适用于新三板挂牌公司股票再发行的情况。

（二）新三板定向发行制度的法源

法的渊源简称“法源”，它是法学理论的基本概念之一，包含着诸多含义，如法的理论渊源、法的历史渊源、法的本质渊源以及法的效力渊源。文本只取“法的效力渊源”这个方面，用以说明规范新三板定向发行制度的法律文件的表现形式和效力等级。根据法的渊源理论，当代中国法的正式渊源包括宪法、法律、行政法规、部门法规等效力登记不同的法律文件。具体到新三板定向发行制度，主要的法律渊源包括法律层面的《中华人民共和国宪法》（以下简称“《宪法》”）、《中华人民共和国公司法》（以下简称“《公司法》”）、《中华人民共和国证券法》（以下简称“《证券法》”）、行政法规层面的《非上市公众公司监督管理办法》（以下简称“《监督管理办法》”）、《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》（以下简称“《暂行办法》”）以及部门规章层面的《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》（以下简称“《业务规则》”），等等。上述法律文件的制定主体不尽相同，因而，各文件的效力等级也不相同。在解决法的效力冲突问题时，应遵循上位法优于下位法、新法优于旧法等原则。即《公司法》、《证券法》等法律不得与《宪法》相冲突；《暂行办法》、《业务规则》等部门规章又不能与法律相冲突。另一方面，当下位法未规定明确的法律制度时，参见上位法的规定。即《暂行办法》、《业务规则》等部门规章未就新三板公司的定向发行作出規定时，发行中的各主体必须遵守《公司法》、《证券法》等上位法的相应规定或原则性规定。

与此同时，上述各法律文件侧重规制的内容也各有不同，共同组成了完善的新三板公司定向发行法律制度。其中，《公司法》明确了关于新三板挂牌公司的设立、组织、活动和解散过程的主要法律制度，例如定向发行之前必经的董事会、股东会决议程序的法律制度。《证券法》规范了证券发行、交易关系以及证券监管关系的基本法律制度，上述制度同时适用于主版和新三板市场。中国证监会于2012年9月28日通过，并于2013年12月26日修改的《非上市公众公司监督管理办法》，从监管范围和监管体制方面对非上市公众公司监管进行了设置。同时，调整了非上市公众公司的股票发行、定向发行等多项法律制度。对现新三板公司定向发行进行调整的部门规章还有证监会于2013年1月18日通过的《业务规则》。以上列举的不同效力等级的法律文件共同构成了我国新三板挂牌公司定向发行的法律制度。同时，上述法律文件也规范了新三板企业的其它融资方式。

二、新三板定向發行的具体规定

（一）新三板定向发行的模式

此处主要介绍的是与定向发行的具体流程相对应的，在此类发行中常会涉及到的一般方式，包括新三板定向发行的时间、储架发行以及小额融资豁免等制度。

1.新三板定向发行的发行时间

《业务规则》第4.3.1条明确定向发行是指申请挂牌公司、挂牌公司向特定对象发行股票的行为。该条文不仅明确了定向发行的定义，也规定了进行定向发行的时间可以是在挂牌之后，也可以是在申请挂牌之时。此为关于定向发行时间上的规定。这种并不强制要求先挂牌后发行的模式使得新三板企业能更有效率的进行融资。同时，也赋予了企业在挂牌时选择暂不进行股权融资的可能，以避免股份被过度稀释的情况出现。

2.新三板定向发行的储架发行制度

为了在简化注册程序，提高融资灵活性，降低融资成本的同时，赋予新三板企业更大的决定融资时间的自主权，我国新三板企业定向发行采取的是储架发行的模式。该制度是一种旨在提高上市公司或公众公司再融资效率的法律制度，讲求“一次核准或注册，多次发行”。即根据《监督管理办法》第44条的规定：“公司申请定向发行股票，可申请一次核准，分期发行。自中国证监会予以核准之日起，公司应当在3个月内首期发行，剩余数量应在12个月内发行完毕。超过核准文件限定的有效期未发行的，须重新经中国证监会核准后方可发行。首期发行数量应当不少于总发行量的50%，剩余各期发行的数量由公司自行确定，每期发行后5个工作日内将发行情况汇报中国证监会备案”。从上述条文可以看出，该法律制度在发行的时间和数量上都赋予了公众公司较大的自由，能有效避免一次融资额度过大，股权过度稀释和资金使用率低下的问题。

3.新三板定向发行的小额融资豁免制度

《监管办法》第45条规定：“在全国中小企业股份转让系统公开转让股票的公众公司向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的，中国证监会豁免核准，由全国中小企业股份转让系统自律管理，但发行对象应当符合本办法第39条的规定”。即发行的对象为公司股东、董事、监事、高级管理人员、核心员工以及符合投资者适当性管理规定的自然人投资者、法人投资者及其他经济组织。上述对发行对象的要求完全切合《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》的规定，并没有进行额外的限制。可见，新三板挂牌公司定性发行制度的融资的便利性。

（二）新三板定向发行的具体流程

我国《公司法》将市场上进行经济活动的公司分为有限责任公司和股份有限公司两种。而在新三板挂牌交易的公司则属于后者。因此，新三板挂牌公司在公司的架构、运行等发面也受到来至《公司法》的调整。例如，此类公司拟进行定向发行之前，必须按照《公司法》第133条的规定，由公司的股东大会表决通过发行新股的决议后方可进行后续的发行工作。此处股东大会决议由于不涉及针对法定的重大事项的表决，因而只需要按照该法第103条的规定，经出席会议的股东所持表决权过半数通过即可。

在上述股东大会决议中，将明确新股的数额、发行价格的事项。此后，新三板挂牌公司可以通过法律许可的签订认购合同、路演或询价的方式来确定发行对象。同时，在定向发行的过程中，挂牌公司应按照《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则（试行）》（以下简称“《信息披露细则》”）的规定履行信息披露义务。在认购的过程中，挂牌公司最迟应于缴款起始日前的两个转让日向全国股份转让系统公司进行认购公布。在定向发行完成后，应再次履行信息披露的义务，披露定向发行完成后公司的股权结构等信息。最后，挂牌公司应按照《全国中小企业股份转让系统股份登记结算业务指南》的要求为股东办理股权登记，使之拥有具有法律意义的股权凭证。

三、新三板挂牌公司定向发行法律制度的完善建议

2013年，为了配合新三板首次扩容，中国证监会出台了七项规制该市场运行的规则，其中包含新三板市场定向发行这一融资方式的具体法律制度。时至今日，该制度已运行了两年有余，为新三板挂牌企业的融资提供了制度上的保障。然而，随着新三板市场的进一步发展，需要一套更为完善的法律制度。

纵观新三板挂牌公司定向发行的法律制度，可以看出，我国《公司法》、《证券法》及证监会的配套法律文件为该融资行为提供了一套较为完善的法律制度，考虑到了融资各个阶段的需求。但是，整体架构设计上没有明确区分定向发行和定向增发两个程序。而定向增发又是实践中常用到融资手段，在实务操作中，人们大量使用到“定向增发”等并未出现在法律条文中的字眼来表述一个法律程度。这容易造成缺乏法律依据、法律适用混乱、法律程序逻辑不严密等问题。例如，上文中提到的储架发行的模式，实为针对挂牌后的定向“增发”，而现行法律制度中没有明确定向增发的定义和内涵，造成了法律制度内部逻辑的衔接问题。建议在日后的立法中，不但单只是明确定性发行可以在挂牌之时和挂牌之后进行，更可以在法律条文中明确启用“定向增发”等字眼以明晰相关制度和程序。

同时，虽然中国证监会以部门规章的形式为定向发行制度提供了制度保障，但部门规章这一法律文件的效力等级较低，与新三板市场的发展使命不尽相符。部门规章一般出现在新兴法律制度起步之初，为某一制度的试运行提供初步的制度设想和“试验”规则。而新三板市场从首次扩容到今日已走过两年有余，市场参与主体量也在不断增加，随着该市场的不断发展，仅以部门规章的形式对之进行规制显然是不够的。建议尽快以法律的形式或至少以行政法规的形式对新三板市场的运行进行规制。

[注释]

①数据来源见互联网.http：//www.neeq.com.cn.

②中国证监会于2006年5月6日发布的<上市公司证券管理办法>第13条，明确“向不特定对象公开募集股份，简称‘增发”.

[参考文献]

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