王成

一位私募基金经理眼中的新三板

新三板股票的下跌程度要比你想象的惨烈得多。在A股，从来没有一个公司最高股价15元多，然后经过两年多的下跌，股价最低跌到0.19元。你可以找到种种理由说该公司很垃圾，但至少其每股净资产还有2.7元，也就是其市净率只有0.1倍左右。A股历史上没有出现过

巴菲特曾经说过：“我从不打算在买入股票的次日就赚钱，我买入股票时，总是会先假设明天交易所就会关门，5年之后才又重新打开，恢复交易。”记得當时我读到这句话的时候肃然起敬，因为很难想象交易所关门超过5年的情境。后来发现，其实VC、PE很多持股时间都是如此，且还没有交易所。我后来继续发现，其实真正可怕的不是交易所关门下有勇气持股很长时间，而是在交易所开门但长期持续下跌，且根本没有任何上涨的情况下，还能乐观地持股，那才是对人性的真正磨练。

巨熊炼狱

你看了觉得会很惊讶，哪里有这样的市场？根据历史统计，过去70年，美国的交易所里，整体市场连续长期下跌最多也就是接近两年半（2000-2002年的纳斯达克股灾）。即使2008年的中美股市大跌，尽管跌得凶，但是持续时间并不长。当下A股绝大多数投资者都是从2003-2004年以后进入股市的，更没有遇到过长期持续下跌。2006-2007年是大牛市，2008年熊市不到1年，2011年的熊市力度也不大。2015年的股灾也被政府兜底救市了。

很不幸，我的投资标的所在的交易所，过去两年多处于极度寒冷的熊市，指数经常是几个月漫长的下跌，看起来要反弹了，然后又是几个月漫长的下跌。这个交易所是新三板。新三板市场进入门槛高，只属于少数人的游戏，没有500万金融资产连开户资格都没有，因此无论涨跌，终归对社会稳定的大局影响都不大。

创业板跌一跌，市场很多投资者嚷嚷亏损得受不了，而新三板股票的下跌程度要比你想象的惨烈得多。在A股，从来没有一个公司最高股价15元多，然后经过两年多的下跌，股价最低跌到0.19元。你可以找到种种理由说该公司很垃圾，但至少其每股净资产还有2.7元，也就是其市净率只有0.1倍左右。A股历史上没有出现过。

你要说新三板公司都是垃圾，所以应该跌得多，但情况并非如此。例如有一个公司和A股可比公司，分别是行业的老二和老大。老大在A股不好好经营，经常搞些并购题材；而老二在新三板老实经营，目前盈利规模超过了老大。按理说它们的市值和估值应该差不多。或者有些人说，新三板流动性差，估值要打折，打两折怎么样？或者打一折？实际上是打了0.4折。一个在A股50亿市值，另一个在新三板两亿市值；同为5000万左右的利润，一个有100倍市盈率，另一个只有4倍市盈率。

如果按照价值投资的逻辑，讲求安全边际，一个经营尚好、还有一定增长的公司6倍市盈率，很便宜了，就算在很苛刻的香港市场，这个性价比都是值得买入的。好吧，等你买入了，几个月的持续下跌，现在公司不到4倍市盈率。你账面上已经亏损30%以上了，现在你还敢继续买入吗？你说市盈率不算数，真正原教旨的价值投资者看市净率。很多股票各方面看起来还好，也有增长，仅是普通制造业企业，市净率0.6倍你要是觉得便宜的话，还可以跌到0.4倍甚至更低。

“歧视”伤人

这是一个什么样的市场？还有没有未来？市场是永远沉沦下去，还是像潮起潮落一样，跌多了就会上涨？

前几年的下跌存在一定的道理，主要因为这是一个股票大量挂牌的市场。2014年10月底，新三板只有1232家公司挂牌，其中58家公司做市。而到了最高峰的2017年6月份，共有11314家公司挂牌。两年半，公司挂牌增加了接近一万家。

不过目前一个重大的变化是，2017年7月底，总挂牌家数第一次出现下降，7月28日共挂牌11283家公司。而做市类股票最高峰出现在2017年年初1654家，截至7月28日，已经下降为1515家。考虑到还有很多公司停牌计划转A股，做市公司股票，且有交易能买到的股票已经非常少了。

新三板发展过于迅速，显得管理机构的管理水平落后。企业憧憬的是融资和交易功能，代价是规范企业经营导致的税费上缴以及每年的挂牌费用。如果交易所仅收费而无法提供这个功能，甚至提供了负作用的话，理性的企业就是摘牌，有条件的去投奔A股市场，无条件的宁肯摘牌也不愿意维持挂牌状态。交易所在融资功能和交易功能上都没有起到应有的作用。比如，目前中小板+创业板的股票数，和三板做市股票数差不多，但是中小板和创业板一天交易量2000亿，三板做市股票的一天交易量两个亿。

当然，随着挂牌和做市公司数量的萎缩，我认为最终三板交易所会意识到应该提高管理能力，真正为挂牌公司和投资者服务。

或许在中国做投资没有人相信价值投资，而都喜欢赚取短期价差套利机会。比如，买了便宜的新三板公司，然后转板到中小创上市，根本不用动脑筋，就可以赚到钱，因为从估值来说，中小创的中位数估值54倍，而三板做市的估值15倍。比如，不久前转板创业板的宠物食品公司佩蒂股份，在新三板2015年年底的定增价在13元，一年半的时间，创业板目前给的价格是40元。

但这仅属于少数幸运者，因为管理层也知道，如果好公司都转到A股上市，最终新三板留下一地垃圾。所以设置了一些潜规则，表现出了对新三板转板公司的“歧视”。如果新三板公司曾经在新三板融资过，存在了三类股东问题，则想通过审核起来就很困难。这也是很多立志转板的新三板公司开始退市的原因，原来挂牌新三板的经历居然被管理层认为是负资产，这个“歧视”很伤人。

还有一个导致新三板持续大跌的原因是，2015年上半年股市很热的时候，有大量新三板基金发行，而未来一年会有大量这样的基金到期清盘，资金会不断抽离市场，并且这种清盘甩卖往往不理性，成立时候不理性，现在清盘卖起来也不理性。

未来机会

经历了上述种种不利因素。我作为一个投资新三板的私募基金经理，过去两年多经历了炼狱般的磨练。好在我活了下来，管理了五只新三板基金，三只还在净值以上，两只略微亏损，而同期市场下跌了60%。我是一个很少交易，关注公司投资价值，且就像巴菲特教导的那样，敢于持股五年，也不怕交易所关门的投资经理。

那新三板的未来呢？从价值上来看，具备了涨潮的可能。过去60年以来，任何一个市场下跌两年半一定会有一波比较大的上涨机会。目前新三板也差不多到了这个时间和位置。从估值的角度看，也具备这个契机，很多股票非常便宜。不过，这个机会仍然不是很多投资者可以把握的。毕竟，公司太多了，鱼龙混杂，投资氛围也并不好，大家不愿意静下心去寻找真的长期看好的公司，更愿意去做套利获取短期价差。而对流动性很差的新三板来说，如果你不想买入持有一家公司5年，看好其长期发展，最好就不要买入该公司。这就要求对所投资的公司非常深入细致的研究，任何一点马虎可能都会导致非常不利的结果。

新三板的大机会，最终可能还是来自于这个交易所的最终定位，而这依赖于政策的出牌。如果这个交易所定位于主板的附属，很多公司到新三板最终目的是转到A股，那么管理层应该出台一些政策来规范这个转板制度。但是站在新三板交易所来说，如果好的公司都转板，那么最后新三板就是一个垃圾场。

而如果新三板定位于独立地为中小初创企业提供融资交易的交易所，则应该推出一些真正满足投融资需求、接地气的政策。而目前市场的低迷，和政策的摆动脱不了关系。不过这也是改革发展中常见的问题，最终也必然会解决。

有的时候，我常常想，真的是赛道比能力更重要，即使你能力再强，站错了赛道，在巨熊的新三板市场，也赚不到一滴水。而如果过去两年买房子，不需要能力，就可以赚得盆满钵满。

作者系上海陆宝投资管理有限公司董事长