唐亮

出乎意料，又在情理之中。

在“史上最严并购重组条规”颁布接近周年之际，资本市场再掀借壳浪潮：恒大借壳深深房A，娃哈哈借壳中国糖果，深装总借壳ST云维……

并购市场掀起盛夏狂欢的背后，是由上市公司、券商、私募、律师事务所、会计师事务所、咨询公司等组成的资本狩猎团。

过去，这些狩猎的人被叫做“项目操盘手”，后来改称“资本掮客”，几部热门电影上映后，现在又流行起“资本摆渡人”“沪深之狼”的叫法。但无论是何种称谓，他们的工作本质就是连接项目与资金，借由资本市场的贪婪与疯狂，低吸高抛赚取超出想象的利润。

在灰色里游走，在争议中生存，这是属于资本掮客的生态圈。

掮客鄙视链

Lewis是一位典型的资本掮客。

2008年，金融系毕业的Lewis供职于一家理财顾问公司（FA），其工作本质就是一种融资渠道：把有闲钱的客户介绍给VC、PE。有时候，客户本身就有不错的项目，Lewis团队再向VC、PE介绍这些项目资源，或投资，或作为上市公司、非上市公司并购对象。

在圈内，FA机构尚属底层。一是中介费赚头有限，二是能干这活的人太多，个体的注册会计师、律师、行业咨询师等都能做资金与项目的中介。

考取注册会计师后，2011年Lewis转投某上市券商投行部；积累相当的资金、项目资源后，2015年他又辞职成为某私募合伙人。

过去，常有“银行投行部>券商投行部>私募”的说法，如今顺序却是相反的。Lewis解释，全行业都在做“掮客”，只有在“岸上”与“湿脚”的区别，进私募比进券商难十倍。

在“岸上”，就是老老实实赚管理费、中介费。

比如，私募东方汇富帮助乐视旗下非上市公司乐视移动发行过一只可转债，总额2亿美元，年息高达15%，东方汇富收取每年2%管理费。不过东方汇富只是“一道掮客”，下面还有“二道掮客”恒宇天泽，收取的管理费为第一年3.5%，第二年2.5%，第三年1.5%。

两家私募捆绑在一起，老老实实赚管理费总共也多达三年13.5%，须知这可是本金。当年，为顺利售出，私募为乐视移动可转债定性为“较低风险”。如今，乐视深陷债务风波，投资人心乱如麻，私募却已在岸上数钱。

Lewis做的一般是“湿脚”的业务，或可理解为围绕并购重组开展的服务+投机。

过去常见套路：联合诸多资金方，在二级市场提前布局持股；然后帮助上市公司收购早已计划好的项目标的，制定高溢价、高业绩的对赌协议；最后，待股价暴涨后套现离场。

二级市场的布局者、上市公司、并购标的与连接各方的资本掮客，其实都是内幕交易的合谋者。这类以公司发展为名、套利为实的并购交易，当然是监管层设卡严格的领域。

2012年以后创业潮兴起，新兴项目数量井喷，又出现一种产业基金模式，不但大行其道还绕过了主要监管关卡。

Lewis正在接触的一家上市公司，是做传统产业的，从2013年起就在谋求通过并购完成转型。这些年来，上至券商下至咨询公司，至少有上百家资本掮客主动递来合作框架，最终Lewis凭借手头拥有更成熟的互聯网项目才被选中。

初步方案是，拟募资5亿元成立产业基金，上市公司出资10%做LP，私募出资1%做GP、基金管理人，并负责资金募集。基金成立后，将向已计划的互联网项目及相关方向投资。

Lewis解释，上市公司通过他们获得了10倍杠杆，只需出资5 000万元就能做产业并购；基金及其他投资人，也得到上市公司信誉背书。更关键的是，由产业基金收购项目无需通过证监会的审批，2-3年后装入上市公司即可套现走人。

作为撮合者，Lewis从上市公司、被投资的互联网公司、产业基金投资群都能拿到服务费，可达数百万元，提前在二级市场布局也能捞上一笔。

正是因为“湿脚”获利更丰，资本掮客的队伍才会日渐壮大。就连Lewis当年供职的FA机构也开始精品投行业务，把佣金转化为项目股权。

近年最成功的转型FA机构当属华兴资本，成立私募股权基金投资了摩拜、滴滴、奇虎、途家、链家、京东金融、英雄互娱等明星公司。

跑腿的人太多，自然僧多肉少。Lewis现在每个月要跑5～10家上市公司。给他的感觉是，手头如果没有备好3个以上优质项目，上市公司是不会见你的。

而资本掮客竞争最激烈的领域，毫无疑问就是“借壳”。

合谋分钱

2016年9月，万达商业从港交所退市，开启回归A股进程。两个月后，万达挑中的壳公司绵石投资发布公告，称终止重大资产重组事项。

在圈内，有传王健林亲自拜会多家壳公司，每家见面费20万元，没曾想首富的面子还是不够大。

2017年7月，万达突然将旗下文旅资产以631.7亿元的价格售与融创。在经营者看来，这是商业模式从重变轻；但在资本掮客看来，万达是要借壳再回港股。

“20万元已经是给首富面子的价钱。”在并购领域有不俗战绩的私募合伙人M先生，前不久就带着重组方花了100万元见面费。

不过相比见面费，壳费才是天文数字。

2011年，海航以16.53亿元收购李勤夫及其关联公司持有的九龙山合计29.9%，成为第一大股东。但是，“海航系”与“李勤夫系”后来发生纠纷，闹上法庭。在庭审中，李勤夫承认自己收到股权转让款，但是海航还要支付一笔“控制权转让费”6.68亿元。

6.68亿元，这是近年来罕见的被明确曝光价格的壳费，市场主流价格为4亿～6亿元，也有20亿～30亿元的报价。

事实上，大多数壳费都是隐蔽支付的。M先生解释，最早是大股东所持股份溢价转让；后来溢价太刺眼，又流行起向上市公司原股东定增募资，以共享股价上涨带来的增值。

近年还出现一种新套路，即将壳公司原资产的价格故意高估，转让给重组方，与置入资产相抵后，差额向重组方发行股份。这意味着，原大股东被稀释的股份减少，可以享受更多股价升值。最后，重组方或许还要无偿将置出资产还给原大股东。

在巨额壳费下，能将壳公司、重组方捆绑在一起，需要资本掮客的“辛勤跑腿”。

以M先生的成名作为例：

1.经过2年多的拜访及免费咨询服务，M先生获得某ST公司壳资源重组权，而后者也有强烈保壳意愿；

2.M先生所代表的私募及其合作机构提前布局持股ST公司；

3.M先生又说服两家非上市公司，愿意将股权与部分现金以捐赠形式给予ST公司；

4.ST公司通过股改对价安排形成新的经营性资产，两家非上市公司通过转增股本获得ST公司控制权。

重组完成，股价飞涨，原大股东保壳成功，两家非上市公司借壳上市，M先生套现离场。原大股东拿到见面费、公关费、壳费，重组方与私募的收益大致是上述成本的3倍。

M先生算得上“活好”的资本掮客了。在定增并购中，为了不稀释股价，M先生可以鼓动上市公司释放利好消息，同时又撺掇重组方、多个私募资金做高股价。表面上看是利好刺激，实际上却是资本掮客的套路。

但是，借壳生意也并非你想借就能借，风险也是不小的。

资本掮客套路深

对资本掮客与壳方而言，借壳最大风险就是政策风险：IPO难时则易，IPO易时则难。此外，时间窗口也至关重要。

2015-2017年，资本市场变化莫测，ST申科的“卖壳”经历，既撞上政策风险，又撞上窗口风险，资本掮客还不对“服务”包底，可谓最经典的案例。

ST申科从事传统轴承行业，2015年连续亏损两年，本来谈好与海润影视借壳合作，未料突然遭遇“海润影视高管因病住院”，两家合作失败。

为在剩余不多的时日里顺利保壳，申科控制人何氏父子只能放下身段，广发英雄帖，诚邀各路资本掮客速来协助。

很快，资本掮客陈海昌脱颖而出。

陈海昌属于大鳄级老玩家，曾突击入股中达股份借壳保千里，也是近期ST狮头转型煤制油的幕后操盘手。

双方约定，何氏父子以市价的一半即16.5元/股向陈海昌旗下海融天出让13.76%股权，同时停牌筹备非公开发行股票事项，但后来被证监会否决。

此时，ST申科随股灾急跌，击穿16.5元，陈海昌也迟迟没有打钱。圈内人讲，何氏带着董秘亲赴苏州拜会，却见陈海昌苦于股市亏损严重一脸无奈……两家一拍两散。

2015年9月，何氏又挑中资本掮客严海国，愿以20亿元转让其持有的全部股份。

与陈海昌不同，严海国是中基控股董事长，有实打实的业务。严海国表示，计划把旗下国泰安教育装入上市公司，营造“在线教育+金融+大数据”的概念。

但是，签约前严海国又改变主意，先是砍价到18亿元，后来只愿受让一部分股份，其他找第三方接盘。

这时已是2015年10月，离保壳期限越来越近，何氏父子只得让步。

严海国首先找来苏州沣黄投资，结果后者没看上ST申科；紧接着，严海国又介绍一位“高富帅”圆通速递。为表诚意，严海国还与何氏签订抽屉协议，约定以7.56亿元买下2 300多万股收益权——通过股价暴涨赚一笔介绍费。可惜圆通被大杨创世及其那边的资本掮客“勾引”去了，何氏父子与严海国的合作彻底告吹。

迫不得已，何氏自掏腰包1亿元收购ST申科旗下上海申科，靠这笔收入勉强保壳。

连续失败三次，可想何氏内心之痛、之急。因此，2016年2月，当资本掮客钟声操盘的华创易盛喊出36.33元/股的高价，何氏当即受让约13%股份，迫不及待抛出合作框架：申科以21亿元收购紫博蓝网络100%股权，同时向华创易盛募集不超过21亿元资金。

这桩交易很完美：华创易盛成为申科控股股东，同时前者与紫博蓝没有表面关联，因此不构成借壳上市。但何氏可能没有猜到：华创易盛GP只出了100元，其他几十亿元都是LP掏的——钟声相当于只花了100元壳费，申科贱卖至极。

然而，钟声也算时运不济。2016年6月，“史上最严”借壳新规颁布，因涉及类借壳，申科闯关失败。

申科后来几经调整方案未果，于2017年2月宣告放弃重组——有意思的是，就在申科宣布不玩之后三个月，IPO大门收紧，借壳再迎窗口机会。

人生犹如游戏，命运圈圈绕绕。申科四次卖壳未果，还要收拾心情再来第五次吗？

这个问题不要问命运，还是要问资本掮客。

江湖下半场

2017年7月，与何氏有过合作的陈海昌，以5.5亿元将其持有的海融天100%股权转让给协信远创，从而间接卖掉壳公司狮头股份。此前，陈海昌已经驻留狮头股份15个月。

与之类似，江泉实业、东方银星等公司背后的资本掮客纷纷离场，东莞知名老玩家杨志茂、朱凤廉在驻留博信股份18个月后，也决定以15亿元套现离场……这些交易中，溢价从10%～60%不等，接盘者中不乏新、老资本掮客。

由于并购重组新规对借壳装入资产的诸多限制，“借壳”事实上正变成“倒壳”，资本掮客的生意并未结束。

接盘的人，看中的正是IPO收紧，仍然会有优质企业选择借壳，比如顺丰速运以433亿元成功借壳鼎泰新材——只是“湿脚”变成“上岸”，大家捞钱的幅度更合理。

况且，壳公司普遍都有并购重组需求，有需求就有炒作空间。

有意思的是，Lewis与M先生目前都开了新业务：港股壳资源对接。

M先生解释：港股为注册制，IPO难度小于内地，但内地企业赴港上市也需经历公司架构重组、保荐人选择、境内审批、申请、聆讯等环节，需要2至3年时间，所以不如借壳。

而港股壳资源普遍便宜，操作也相对容易。最重要的是，控制权易手后普遍会出现炒作，上涨几倍都不在话下。

据Lewis介绍，现在出现一种新模式：在不被市场看好情况下，不惜破发也要到香港上市，就为抢到一个壳。具体可以参考2017年以来港股上市、不到一周即破发的公司。

正所谓“破发也不忧伤”。2011年，港股主板壳价值只有1.8亿～2.5亿元，2014年涨至3.8亿～4.5亿元，目前价码则是6亿元起步。

南下买壳浩浩荡荡，犹如当年赴港买奶粉——有钱不重要，有门道才是关键。

2017年5月，曾“坚决不上市”的娃哈哈，突然宣布对香港上市公司中国糖果要约收购。具体收购方为宗庆后独女宗馥莉控制的恒枫控股，这是一家由家族企业控制、从事实业投资的资本掮客公司。受此刺激，中国糖果一个月内从0.15元的壳股涨到0.5元的红股。

然而，这笔惊天买卖背后竟然还有另一拨资本掮客：中国糖果大股东多次减持股份给资本掮客里的正規军券商，每家券商都不超过5%举牌线——也就是说，大家早已悄悄布好套利口袋，就等宗馥莉进来。

2017年7月14日，恒枫控股收购中国糖果失败，各路掮客套现走人，股价应声暴跌。

有消息称，港交所正在观察市场形势，准备对内地资本掮客南下买壳、港股蓄意炒作股价采取措施。

正所谓金钱永不眠，资本掮客的故事仍将继续。