于佳乐

随着证监会一系列监管政策的出台，监管层正向市场传递这样的信号：对A股企业并购重组和再融资路径的限制会持续加强，管理更加严格。并购市场生态已发生显著变化。私募股权基金携手上市公司设立的并购基金模式成大势所趋。根据清科私募通统计数据，截至2017年初，VC/PE机构参与A股上市公司设立的并购基金数量共计300余只，基金目标规模达到4000多亿元人民币。

而据《经济》记者了解，除VC/PE外，证券公司、实业公司、资产管理公司等也在积极参与上市公司设立的并购基金，其总体数量及规模远不止上述的统计数据。

两种模式

并购基金，简单来说可以解释为用于收购资产标的的基金，通常情况下会加入杠杆，在拿到企业的控制权之后，通过职业经理人对其进行一系列的整合、优化、重组和经营提升市场价值，待公司业绩改善后，通过上市或者被并购的方式退出所持有的股份，实现资本增值。

并购基金一般属于PE的范围，跟VC一样，都是主流，只是VC投资初期企业，并且不对公司经营进行太多控制。而并购基金投资比较成熟的企业，取得控制权后对其管理运营结构都进行操控，增值后卖掉套现。

万和证券资管经理吴彦力告诉《经济》记者，上市公司发起设立并购基金的模式主要有两种：其一，与第三方合作，以有限合伙人的身份投资基金，由第三方担任基金的普通合伙人；其二，第三方独立发起并购基金（上市公司并不对该基金出资），该基金与上市公司的自由资金一起对某一标的进行收购，上市公司对并购基金持有的股份提供回购的约定。

这两种模式各有优缺点。“第一种模式，上市公司以有限合伙人的出资方式，不会对基金构成实际控制权，因此避免将来上市公司收购并购基金持有项目的关联交易问题。第二种模式，若上市公司控股并购标的，那么其对标的的掌控力很大，可直接对标的进行整合，但是需要动用的自有资金也较大。若上市公司不控股并购标的，那对标的的掌控力就小，但同时需动用的自由资金也少些。”吴彦力说。

并购基金模式，已经成为上市公司的热点领域之一。那么上市公司借此打通的资本运作通道目的是什么？这种模式能否始终延续目前的火热态势？

扩展“钱途”

去年9月，中兴资本启动总规模15亿元并购基金，专门用于配合上市公司进行收购兼并和产业整合。中兴资本分析师李响告诉《经济》记者，他们旗下的并购基金模式清晰，只和A股上市公司产生交易，并且必须要有换股行为。“在标的收购阶段，我们可能会有控股诉求，在与上市公司进行换股之后，则成为第二大股东。”

问及设立并购基金的意图时，李响表示，目前大多数公司的目的都在于通过联合相关专业投资机构的专业优势及各种专业金融工具放大公司的投资能力，投资公司产业上下游企业，整合产业资源，提升公司价值。

的确，《经济》记者在查看近两年上市并购基金案例时发现，很多公司都希望通过这种方式推动公司的发展和转型。比如招商证券与青岛海尔成立总规模100亿元的物流产业并购基金，双方是以并购基金作为切入点，让物流相关产业融入物联网模式。

同时，有10年券商投行经验的李久才也对《经济》记者指出，对于资金实力有限的上市公司来说，通过并购基金杠杆化操作，可以撬动较大的收购资金金额，也可以利用机构的资源优势来寻找合适标的，降低并购的不确定风险。此外，还可以通过并购基金提前对并购标的进行整合和消化，待其盈利能力增强后再并入上市公司，有利于提高并购质量和效率。

“而且一旦并购风险可控、预期明确，通常在二级市场上，股价会有上涨空间，较大幅度提升公司估值。”李久才说。

祸起“跟风”

随着信披推进，当蜂拥而至的并购基金将各个项目细节公布于众后，部分并购基金的运作问题也逐渐露出水面。在《经济》记者采访过程中，多位业内人士表示，2015年后设立的上市并购基金，约有90%暂无进一步动作。

智慧松德公司在2015年9月宣布与前海首润共同投资设立产业并购基金，在2016年8月却宣布终止，近一年期间，该产业并购基金未正式设立，也没有任何相应的资金支出；2016年7月上交所对中科曙光发出问询函，要求公司说明并购基金事项长期无进展的原因，以及其后公司为该事项所开展的具体工作。

“不排除一些上市公司有跟风设立并购基金的嫌疑。”北京某证券公司投资经理孙成向《经济》记者表示，去年正值并购热潮，有的公司刚刚发布并购基金公告，股价就会上涨，不排除有些上市公司利用其做市值管理，进行股价炒作，但实际上缺乏整合产业的规划，也难寻标的。

吴彦力补充说：“也有些并购基金在设立之初，上市公司和投资机构投资金额很少，甚至不投，大家都想找到合适的项目再掏出真金白银。公告上的金额大多都是没有到账的，所以设立并购基金的成本比较低。大家都抱着寻项目无妨的心态，这也让很多并购基金呈‘僵尸状态。”

据《经济》记者了解，兴民智通公司在2016年设立的兴民投资认缴出资额达到10亿元，已取得了私募投资基金备案证明。但截至目前，兴民智通在内的5位合伙人首期实际仅出资共计500万元，而兴民投资管理费一年达400万元，这笔钱仅够该基金一年的管理費。

“并购基金目前还处于探索阶段，逻辑很美好，但实际落地难。上市公司寻找标的一般会找产业的上下游公司，或者同行业。从质量上看，或是找有前景的项目，或是找标的质量最好的。”吴彦力分析，但是优秀资产公司，对方会要求更高的对价，上市公司不一定能满足，甚至更青睐选择自己借壳上市或者IPO。但如果上市公司找到中等或更差的资产，那么收购转型或者规模做强做大就变得毫无意义。

在孙成看来，并购基金难落地，主要是募资难、标的差、退出难的问题。值得注意的是，这一现象也受到监管层的重点关注，沪深交易所已连发问询函给部分上市公司。

谁受“冷落”？

5月27日证监会发布修改后的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称《减持规定》），从多个角度进一步约束了上市公司重要股东的减持行为。随后上交所、深交所的相关实施细则，对“募投管退”之中的“退出”构成造成重大影响，投资闭环几乎需要重新设计。

金利科技是《减持规定》之后第一个并购失败案例。

原本该公司收购的微屏软件交易将于2017年6月9日上会。但是，6月7日金利科技发布公告称，鉴于《减持规定》，交易对方对于2016年9月与公司签署的《发行股份并支付现金购买资产协议》中的相关商务条款存在疑问，公司需与交易对方进行重新协商交易条款。因此，将终止交易并申请取消上会安排。

《减持规定》的实施让国内并购温度再次降低，从资金端到被收购的资产端，从包括私募在内的财务投资者的参与度，到上市公司并购决策，再到被收购方的应对策略均发生了一系列的变化。那么，新政背后的上市公司将面临什么忧虑和考量？

中国上市公司市值管理协会相关负责人王航向《经济》记者表示，受《减持规定》的影响，财务投资者因退出受限，参与并购的热情必会减弱。因为上市公司采用举债的方式筹措资本利率成本过高，找钱难度会加大，进而影响到并购标的的选择，拉长并购的时间成本。

“由于退出和变现的压力增加，标的公司会对买方的上市公司更加挑剔，小市值或者主营业务欠佳的上市公司，可能进一步遭到冷落。”王航说。

而对于并购的标的方也有一些影响。王航解释，上市公司股票作为溢价变现的平台，过去标的方很愿意以“换股”的方式被收购，被收购时还会与上市公司签署3年的业绩承诺和对赌协议。

而现在受《减持规定》的影响，减持时间被拉长，这就意味着原来约定的3年业绩对赌期被延长，这个时间有可能增至4年到6年，时间成本直接损害资金成本。况且被收购的小公司，如何在4年到6年的时间中保证业绩达标，是其面临的一大挑战。与此同时，标的公司也会借机抬高收购价格，上市公司收购成本将加大。

可以预见的是，未来国内的上市公司并购，对合作双方都是嚴酷的考量，会更加注重收购的资产质量，更注重被收购企业的实际经营能力。

“现在并购重组审核和减持新规较为趋严，如果被收购方在业绩承诺期内无法达标，上市公司还将面临商誉受损的风险。”王航总结道。