杨现华

中国信达称交易顺应债转股需要，信达地产却对淮矿地产的债务问题只字不提。

如今的上市房企通过招拍挂拿地似乎成了补充手段，并购成为流行趋势。

曾经连续制造地王的信达地产（600657.SH）如今也开始通过收购来增加自身的土地储备了，而且一出手就是上百万平方米的土地面积。

信达地产此次收购的是原属于淮南矿业（集团）有限责任公司（下称“淮矿集团”）旗下的淮矿地产有限责任公司（下称“淮矿地产”）。不过在收购前夕，经过一系列股权安排，信达地产大股东中国信达资产管理股份有限公司（下称“中国信达”）成为淮矿地产的大股东。

信达地产此次收购代价不菲。淮矿地产100%股权作价达到78.33亿元，而信达地产停牌前的市值不过87.8亿元。不过，信达地产储备+在建面积超过700万平方米，而淮矿地产不足200万平方米。更让投资者无法理解的是，在淮矿集团账本里原本盈利平平的淮矿地产，如今摇身一变净利润多了不止数倍。究竟哪个才是真实的？

优质资产还是债转股？

7月20日，停牌超过5个月的信达地产发布收购预案，计划以6.02元/股发行13.01亿股，其中向中国信达（1359.HK）發行约7.81亿股，向淮矿集团发行约5.2亿股，作价78.33亿元收购淮矿地产100%的股份。

实际上，中国信达并没有直接持有淮矿地产的任何股份。收购书显示，在收购时，淮矿地产是淮矿集团的全资子公司。通过股权置换后，淮矿集团在淮矿地产的持股比例下降至40%，中国信达上升至60%，成为大股东。

中国信达之所以能通过股权置换成为淮矿地产大股东，前提是因为其是淮矿集团的二股东，持股达到22.6%。通过股权置换，中国信达出让了其所持淮矿集团股份，获得的对价是淮矿地产的控股权。

按照收购书的介绍，淮矿地产目前已经形成了住宅为主、商业等物业类型为辅，具有淮矿地产特色的综合开发经营模式。公司2016年的收入突破50亿元，净利润接近5亿元，淮矿地产似乎有着不错的经营成果。

可信达地产大股东中国信达的公告中并不是这么简单。

根据中国信达公告，此次收购是公司紧密围绕债转股企业客户需求，综合运用多种金融手段，通过一揽子综合金融方案，实现存量股权盘活、增量股权配置的试点项目。

也就是说，中国信达之所以能够获得淮矿地产的控股权，除了其与淮矿集团的股权关系外，也与淮矿地产有债权关系。淮矿地产在债务偿还无法满足条件下，通过债转股将自己“卖身”给了中国信达。

对于淮矿地产与信达系之间的债务问题，公司曾经欠了哪家的账，欠了多少钱，债务如何划转的，信达地产在收购书中都没有提及。既然淮矿地产与信达系之间曾有过债权债务关系，信达地产为何要隐瞒呢？

实际上，目前的淮矿地产日子也不好过，官司缠身的淮矿地产很难算得上是优质资产。收购书显示，从2017年开始直至收购时，淮矿地产有8起未决诉讼，淮矿地产无一例外成为被告，仅有一起原告也被反诉为被告，而官司的内容基本集中于建设施工纠纷。

除了淮矿地产，公司旗下的两家子公司同样坐上了被告席。其中子公司淮西房地产拖欠606万元工程款，浙江东方蓝海公司拖欠4644万元工程款。可见，官司缠身的淮矿地产已经欠下了施工方不菲的债务。

虽然信达地产称，上述赔付相对于淮矿地产的资产总额而言较小，可如果连施工单位都无法及时结清账单，淮矿地产的资金状况也可见一斑了。

实际上，除了淮矿地产自身债务问题外，大股东及其关联方占款也是公司债务危机的原因之一。截至2017年一季度末公司非经营性资金占用中，来自淮矿集团的占款达到了5.47亿元，淮南矿业集团财务有限公司则为18.57亿元。

为了拿下淮矿地产，信达地产需要增发超过13亿股，公司目前的股本也不过15.24亿股，面对股本近乎翻倍的扩张，信达地产这笔买卖划算吗？

代价高昂的扩张

信达地产的实际控制人是财政部。虽然来头不小，但在地产圈只能算小字辈。与动辄年收入上千亿的行业龙头相比，信达地产直到2016年收入才刚刚迈过百亿规模的关口。

真正让信达地产声名鹊起的，是公司在2015-2016年以近乎疯狂的方式，连续制造地王拿地的行为。公司7次出手全部以地王价成交，合计付出现金超过350亿元，换回来的是在长三角和珠三角等一二线城市建筑面积超过180万平方米的土地储备。

信达地产年报显示，公司2016年累计实现房地产销售面积154.35万平方米，销售合同额169.07亿元。而截至2016年底，信达地产储备项目计容规划建筑面积375.54万平方米，在建面积达到336.28万平方米。

也就是说，信达地产还有超过700万平方米的建筑面积土地等待变现，而停牌前，信达地产的市值仅有87.8亿元。那么作为房地产公司最核心的资源，身价几乎与信达地产相仿的淮矿地产又有多少土地储备呢？

与信达地产土地储备集中于长三角等地相比，淮矿地产的布局就要差许多了。公司的土地储备主要集中在公司所在的淮南、铜陵和芜湖等三四线城市，省会级城市中，公司仅在合肥、杭州和北京有部分项目存在。

截至收购时，淮矿地产拟建项目土地面积为38.28万平方米，在建项目为119.26万平方米。淮矿地产唯一的亮点是，公司拥有两块土地的一级开发权，其中一块在淮南，面积为590万平方米，另一块在铜陵，面积达到1660万平方米，公司已经分别投入了4.43亿元和16.27亿元。不过，因政府终止合作，铜陵项目已经终止。

通过此次收购，信达地产的股本近乎翻倍，换来的主要是三四线城市而非一线城市的土地储备，如果淮矿地产能够完成未来的业绩承诺，那么暂时的摊薄还可以用未来的收益来抵偿，如果淮矿地产不能完成业绩承诺，那么信达地产的小股东们就要承受摊薄的损失了。实际上，淮矿地产真实的盈利数字，信达地产似乎隐瞒了。

注水的利润？

在收购中，淮矿地产承诺，2017年至2019年合计净利润为27.2亿元。如果没有完成则原股东向信达地产支付补偿。

那么，淮矿地产目前的利润怎么样呢？收购预案显示，2015-2016年，公司的营业收入分别为30.62亿元、51.34亿元，净利润分别为-255万元和4.84亿元。2017年一季度，淮矿地产实现营收6.99亿元，净利润达到1.69亿元。

从收购书中显示的情况来看，淮矿地产在摆脱亏损之后，净利润呈现爆发增长之势。但是，淮矿地产原来的全资所有人淮矿集团披露的则完全是另外一种状况。

由于主业不景气、融资渠道有限等各种原因，淮矿集团每年都要发行大量融资券用于偿还贷款和补充流动性，在募集书中，集团对旗下子公司情况也都有详细的说明。

根据融资券募集说明书，淮矿地产最初成立时，主要是对煤电开发的“三废一沉”（废气、废水、废渣和采煤沉陷）进行综合利用和开发。2010年，淮矿地产正式成立，主要承担矿区的棚户区改造、生态环境修复和集团自用办公楼三大项目，棚户区改造是主要任务。

根据淮矿集团历年超短期融资券募集说明书，2015-2016年，淮矿地产的营业收入分别为31.7亿元和50.27亿元，净利润分别为9025万元和1.04亿元。在收入有了明显提升后，公司净利润基本保持原來的水平。

显然，与信达地产公布的情况相比，淮矿地产的收入并没有明显的差距，但是净利润却有着天壤之别。淮矿集团披露淮矿地产这两年的净利润基本都在1亿元上下，信达地产却称，淮矿地产2015年略有亏损，2016年赚取了近5亿元的净利润，到底谁在说谎？

如果说房地产由于结算周期不同会导致净利润需要有所调整的话，在两家公司披露的收入基本只有1亿元左右的差异情况下，净利润会有近4亿元的差异呢？1亿元收入的调整会多出近4亿元的净利润？

比收入和净利润更重要的是土地储备。淮矿集团2017年第四期超短期融资券募集说明书显示，截至2016年年末，淮矿地产土地储备56.59万平方米，显然与信达地产披露的土地储备规模也存在明显的冲突。

还有一级土地储备。淮矿集团称，淮南山南新区项目计划开发面积为20.4万平方米，而信达地产收购书中变成了590万平方米，足足多出了近28倍。如果核心的土地储备多少都无法说清的话，信达地产的收购还能有几分可信度呢？