杜鹏

账面上类现金资产充足的英飞拓，有必要推出此次定增计划吗？历史上多家收购标的未达到预期业绩，这次收购会与以往不一样吗？

英飞拓（002528.SZ）的定增计划一波三折，在经过两次中止审查之后，公司于近日再度重启定增计划。7月12日，公司发布定增计划二次修订稿，计划募集资金6.85亿元，发行股份数量不超过2.09亿股，募集资金用于收购普菲特100%股权及补充流动资金。

然而，英飞拓在1年之前刚刚实施完一次定增，公司真的这么缺钱吗？从报表上来看，英飞拓类现金资产充裕，资产负债率处于较低水平，公司完全有能力采用自有资金及债务方式融资。

普菲特主要从事数字营销业务，这不是一个好生意，盈利能力不高；与此同时，标的资产财务存在诸多蹊跷，毛利率相比同行畸高，应收款大幅增长，存在粉饰业绩之嫌。

交易方对普菲特给出了较高增速的业绩承诺。然而，从英飞拓过往的收购历史来看，标的资产未完成业绩承诺的情况并不鲜见，这一次会不一样吗？

定增上瘾

此次定增计划最早由英飞拓于2016年9月14日抛出，计划募集资金6.85亿元，发行价7.56元/股，发行数量不超过9061万股。

在再融资政策不断收紧的背景下，英飞拓随后曾两次向证监会申请中止定增计划的审查。3月4日，英飞拓公告称，公司于1月25日向证监会提交了中止审核非公开发行申请，公司已于近日收到中止审查通知书；谁知仅仅两天之后的3月6日，英飞拓就向证监会申请恢复非公开发行股票事宜的申请，但6月21日，英飞拓再度发布类似公告，公司于6月2日向证监会又提交了中止审核申请，公司已于近日收到中止审查通知书。

而此次定增计划二次修订稿的出台，意味着英飞拓定增经过两次中止审查之后再度重新启动。相比最初提出的方案，此次定增计划的募集资金总额没有发生变化，不过非公开发行股票数量上限调整为2.09亿股。

然而，就在1年之前，英飞拓刚刚实施过一次定增。2016年8月29日，公司发布公告称成功募资7.52亿元，新增股份1.11亿股于2016年8月29日上市。

英飞拓真的这么缺钱吗？从报表上看，公司账面资金非常充足，并不缺钱。截至3月31日，公司货币资金、其他流动资产分别为3.98亿元、6.74亿元，合计10.72亿元。2016年年报显示，公司其他流動资产几乎全部是银行理财产品。

而从负债端来看，公司短期借款只有2.44亿元，资产负债率只有28.41%。因此，公司完全可以使用自有资金及债务融资方式满足未来的资本支出计划。

对于上市公司而言，债务融资虽然会增加财务费用，但这只是暂时的，并不会摊薄股东权益；反观股权融资，虽然不会增加费用支出，但是却会永久性地摊薄股东权益。如果定增能够实施，那么按照“英飞拓总股本10.46亿股、定增发行上限2.09亿股” 计算，新增股份占公司总股本的比例达到19.98%。

7月14日，英飞拓发布业绩下修预告，预计公司上半年由原来的盈利4000万-5000万元，调整为2500万-3000万元，“主要是受行业市场波动及项目延期的影响，公司销售不达预期，利润增长幅度减少。”

在业绩下修、二级市场萎靡不振、再融资政策不断收紧的背景下，英飞拓此次定增能否成行尚未可知。

跨界收购前景不明

按照定增计划，普菲特100%股权的总对价为6.4亿元。公告显示，普菲特收入基本全部来自于数字营销业务，2014-2016年分别为1.07亿元、2.76亿元、5.87亿元。

英飞拓的主营业务是视频监控系统等电子安防产品的研发、设计、生产和销售，因此，此次收购属于跨界收购，事实上以往的案例表明，跨界收购鲜有成功者。

从商业模式上来看，普菲特经营的并不是一个好生意，无论是对下游客户还是上游媒介渠道，普菲特都处于弱势地位，不具备议价权。

5月20日，英飞拓发布的《非公开发行股票反馈意见的回复（三次修订稿）》显示，2014-2016年，上市公司向北京百度网讯科技有限公司采购媒介资源的金额分别为8621万元、1.81亿元、3.08亿元，占采购总额的比例分别为94.49%、78.33%、62.41%。

上下游双重挤压下，普菲特的盈利能力自然难言乐观。公告显示，2014-2016年，普菲特毛利率分别为14.95%、16.49%、16.05%。

A股上市公司中，华谊嘉信（300071.SZ）也从事数字营销业务，2015年、2016年，该项业务分别实现收入12.15亿元、14.65亿元，毛利率分别为9.15%、14.54%。对比可以发现，普菲特2015年的毛利率明显高于华谊嘉信，是两者的经营能力差异所致，还是背后有其他不为人知的因素？

此外，普菲特收入虽然实现较快增长，但是这是以应收账款大幅增长为代价实现的。公告显示，2014-2016年，普菲特营业收入分别为1.07亿元、2.76亿元、5.87亿元，2016年收入相比2014年增长448.6%；同期，公司应收账款分别为338万元、2734万元、6308万元，2016年末相比2014年增长1766.27%，增幅远远超过同期收入增幅。

最新的定增计划修订稿显示，交易方承诺：2016-2018年，普菲特的扣非归属净利润分别不低于5000万元、6500万元、8450万元。

2016年，普菲特净利润为5500万元，已经完成业绩承诺。不过从以往的收购历史来看，英飞拓并购标的业绩承诺未达标的情况并不鲜见。

疯狂买买买

在此次收购之前，英飞拓已经有过多次并购，不过收购成果并不乐观。

2010年12月，英飞拓正式登陆中小板，自上市之后，英飞拓开启了疯狂买买买的征途。2012年，英飞拓收购加拿大March Networks，March Networks为全球领先的银行、零售等行业提供企业级视频监控解决方案供应商；2014年，英飞拓收购澳大利亚Swann，Swann主要从事DIY视频监控产品销售，通过中国合作的OEM厂商实现研发和生产，最后以Swann自有品牌并通过其全球化的网络进行销售；2015年，英飞拓再斥资2.1亿元收购国内企业藏愚科技，藏愚科技立足于为平安城市、智能交通管理提供一揽子产品和系统技术解决方案，是平安城市、智慧城市及智慧交通产品和系统技术解决方案提供商。

随着并购的实施，英飞拓账面上的商誉开始大幅增长。财报显示，公司上市之初没有任何商誉，而截至2017年3月31日，已经大幅攀升至10.18亿元。

英飞拓在收购之时，交易对方都对未来给出了美好预期。但是这美好的预期根本没有兑现，多个标的在被收购后没多久，就发生了业绩大变脸，上市公司为此计提了巨额商誉减值准备。

英飞拓在2017年1月14日发布的2016年度业绩修正预告称，随着智能家居行业发展，Swann子公司加大了市场营销和新产品、新技术的研发，进行业务升级，2016年预计业绩与2015年商誉减值测试中预计的2016年度业绩相差较大，因此收购Swann产生的商誉和无形资产会在2016年底出现减值情况。2016年年报显示，英飞拓对Swann计提商誉减值准备3.52亿元。

Swann实际业绩与预期值究竟有多大差异呢？5月20日，英飞拓发布的《非公开发行股票反饋意见的回复（三次修订稿）》称，2016年度，Swann实现营业收入1.28亿美元，低于2015年商誉减值测试评估中的预测2016年度营业收入1.4亿美元；2016年度，Swann净利润为29.90万美元，低于沃克森评估师预测的2016年度净利润681.90万美元。

由此可见，Swann的实际经营情况远远没有达到预期值。

更令上市公司被动的是，由于是海外收购，交易对方没有对Swann给出业绩承诺，这也就意味着，在Swann发生如此业绩大变脸的情况下，上市公司根本不能拿到任何的补偿款。

除了Swann，英飞拓收购的藏愚科技也发生业绩变脸。

收购之时，交易对手承诺：2015年、2016年，藏愚科技考核净利润要分别达到2300万元、3000万元。然而事实上，英飞拓4月27日发布的业绩承诺完成情况公告显示，藏愚科技2015年、2016年实际的净利润分别为2198万元、287万元。对于业绩未达预期，上市公司在1月14日发布的业绩修正预告解释称，藏愚科技进行战略调整，项目周期变长，导致业绩承诺无法完全实现。

2016年年报显示，英飞拓对藏愚科技商誉计提减值准备6634万元。

受累于对Swann和藏愚科技计提巨额减值准备，英飞拓2016年业绩发生巨亏，公司4月27日发布的年报显示，2016年英飞拓实现净利润-4.21亿元，较2015年同期下降715.55%。这不仅仅是英飞拓自上市以来的首次亏损，并且该亏损额超过了英飞拓上市后2011年至2015年的净利润总和。