刘链

信贷增长超预期，下半年市场流动性基本无虞。在行业性风险下降的背景下，银行股的投资原则是买确定性，不买预期，而个股风险较低即为确定性，预期基本面好转即为不确定性。

作为典型的周期股，6月信贷数据的公布牵动着银行股的市场表现。在5月M2增速已降至个位数的情况下，6月M2增速再创新低，这是否意味着M2增速已经触底，以及“稳货币”政策下信贷超预期的表现能否持续，成为市场最关注的热点。

根据央行公布的数据，6月M2余额163.13万亿元，同比增长9.4%，增速较5月末和2016年同期分别低0.2%和2.4%；M1同比增长15%，增速较5月末和2016年同期分别低2.0%和9.6%。在监管政策强化压制同业存款增长导致货币派生能力弱化，以及地方债置换步伐加快，地产销售降温的前提下，M2、M1增速下降已在市场预期之内。

中信建投分析认为，当前M2增速已经触底，预计下半年M2增速将缓慢回升，年底会达到12%左右，因为贷款派生能力会逐渐好转，但三季度资金紧平衡局面仍将持续。

6月，人民币贷款新增1.54万亿元，而5月新增贷款1.11万亿元，增幅超市场一致预期。分部门来看，住户部门贷款增加7384亿元，其中短期贷款、中长期贷款分别增加2608 亿元、4833亿元，中长期贷款的增幅逆转了前几个月的下降趋势，而短期贷款比5月多增加828亿元，可能与银行逐渐转战零售业务有关。非金融企业及机关团体贷款增加6952亿元，比5月多增加1291亿元，主要是由于中长期贷款比5月多增加了1382亿元，表明金融机构逐步增加了对实体经济的支持力度，“脱虚向实”取得一定的效果，金融去杠杆的政策效应进一步显现。

上半年，新增贷款7.97万亿元，遠超市场预期，这表明一方面，表外转表内已成行业趋势。实体贷款需求非常旺盛，债券融资和表外融资受阻转表内，民间融资转表内也是原因；另一方面，银行可实现以量补价，二季度银行业绩超预期已成定局。预计下半年新增人民币贷款约4.5万亿元，上半年已投放全年新增人民币贷款的65%左右。

6月，人民币存款增加2.64万亿元，同比增加1800亿元，环比增长1.53万亿元。其中，居民存款增加1.08万亿元，非金融企业存款增加1.07万亿元，财政性存款减少6165亿元，非银行业金融机构存款增加2649亿元。存款环比大幅增长的原因有两个方面，一是季末监管考核压力所致；二是上半年对银行同业存单监管加强，导致银行再度重视存款业务。

6月，社融增量为1.78万亿元，同比增加1321亿元，环比增加7175亿元。社融规模增长一方面是受信贷规模增长所致；另一方面，债券、非标融资有回暖迹象，其中企业债券融资由5月的净流出2462亿元缩减为净流出219亿元。同时，委托贷款和未承兑商业票据继续下降，而信托贷款则显著回升，在5月下旬由于政策因素导致券商通道受限后，部分通道业务转向信托所致。

M2增速逐渐回升

由于M2增速与银行股的关系密不可分，在2017年5月M2增速首次跌破个位数、6月再创新低的情况下，它更成为市场非常关心的一项指标。作为货币政策重要的调控手段， M2增速不仅反映了市场资金供求的松紧程度，它也切切实实地体现了监管层的政策导向。因此，在二季度M2增速不断走低的前提下，2017年下半年M2增速的走势尤其值得关注。

实际上，除了M2，M0、M1、M3都是反映宏观经济中货币供应量的重要指标。一般而言，M0是指流通中的现金，包括央行准备金及境内外市场流通的现金；M1是指狭义货币，包含M0及单位活期存款；M2是指广义货币，在狭义货币M1的基础上又包含了单位定期存款、居民存款、其他存款等准货币；M3是根据金融工具的不断创新而设置的，在构成上又额外增加了金融债券、商业票据、CDS等不纳入广义货币的存款。其中，M1、M2是央行和市场最关心的货币供应量指标。

通常来说，经济中M2的规模是逐渐增长的，新增的M2主要是用来满足名义GDP的增长。因此，从理论上讲，M2增速=实际GDP增速+CPI同比增速。但实际上，M2增速要大于实际GDP增速与CPI同比增速之和，我们可以把这部分差距统称为“其他因子影响”，这些因子包括部分未计入实际GDP的经济活动，如“地下经济”、新增土地要素投入等，以及部分未计入CPI的产品价格，如房价等。此外，央行也会有意采取相机抉择的货币政策，这也是导致M2增速与名义GDP增速之间出现差异的原因之一。

理清了M2的要素构成以及与GDP、CPI的关系之后，我们可以结合历史数据对2017年下半年M2增速情况做一简单的预测。

从要素构成来看，可以发现，M2主要包含了较为稳定的M0和人民币存款两部分组成。在预测M0时，我们可以假定：下半年各月份M0余额=上月M0余额+去年同期M2环比增加。存款规模是M2的主要构成部分，但与M0相比，新增存款规模更容易受宏观经济、金融市场形势及政策面的影响。

通过对上半年M2增速下滑原因的分析，中信建投预计下半年新增存款规模至少大于等于上半年，主要原因如下：首先，金融去杠杆效果凸显，削弱了金融体系的信用创造能力，尤其是商业银行表外资产的存款派生能力更是严重受限，从而抑制了二季度M2的增长，而随着金融去杠杆的结束，表外资产转表内，非标资产转标准化，这部分的存款派生能力会显著增强；其次，上半年在“去杠杆+强监管”的政策组合下，金融机构的资金空转套利情况得到了极大的改善，资金正在逐渐“脱虚向实”，贷款的派生能力也将逐渐增强；最后，随着同业业务监管的加强，商业银行将更加重视零售业务和对公业务，提升了银行的信用创造能力。

基于以上逻辑，我们暂假定下半年新增存款规模与上半年相等，由此进行加总计算预测M2值及同比增速。结果表明，下半年M2同比增速很可能会逐步回升至12.32%左右。此外，即使我们考虑到存款规模中存在着不纳入广义货币的存款以及其他调整项的影响，进一步进行拟合得到2017年年末M2同比增速至少也要回升至11.21%。

除此之外，我们还尝试对下半年新增存款做敏感性测试，不利情况为上半年的80%，有利情况为上半年的120%，发现2017年年末M2增速大概处于10.06%至12.36%之间。

如果采用公式“M2增速=实际GDP增速+CPI同比增速+其他因子影响”来推算M2的增速，2017年GDP增长目标定在6.5%左右，CPI涨幅预计为3%左右，M2约为12%，由此我们可以倒推出其他因子影响约为2.5%。从最近的数据来看，除了2017年二季度其他因子影响低于2.5%之外，其他季度基本等于这一数据。

从2016年三季度开始，中国实际GDP同比增速出现逐渐回升趋势，数据约在6.8%上下；CPI数据有所波动，约在1.5%-2.0%之间，假设取值1.75%。将以上三个因子相加，我们可以大概得到下半年M2同比增速约在11%左右。考虑到在宏观经济企稳、物价水平略有回升之时，下半年M2可能还要到12%。

综合以上分析预测的结果，与5月和6月相比，下半年M2同比增速很可能会逐步回升，预计年底将达到11%至12%。

确定性因素逐渐增加

既然下半年M2增速稳中有升，对银行股而言就是一个确定性的利好。随着金融去杠杆进程的日趋稳健，政策将缓解金融去杠杆对银行业和实体经济的负面冲击。资金利率抬高是金融去杠杆的主要弊端，不但银行利润受到挤压，而且使实体经济因融资成本的抬高受到较大的负面冲击。现在看来，三季度流动性好于上半年，将化解对银行负债端的冲击，而四季度流动性将好于三季度，社会融资成本率将逐步下行。

而表外融资规模将出现明显的下降，使得约束银行股估值的因素将再次被消除，抬升板块整体估值。除此之外，A股纳入MSCI指数，新的金融监管框架的正式确立也从流动性和降低系统性风险的角度抬升板块估值。

具体来看，由于股份制银行和城商行在上半年在MPA监管下受到较大的政策约束，但是下半年及2018年，估计业务上和政策上都会有更多的机会，反映在股价上，下半年，股份制银行和城商行的股价表现将好于且大于国有大行。依此思路，我们可以搭建一个股份制银行的篮子，以确保在股份制银行轮番上涨的过程中不会错过。

在当前市场形势下，在行业性风险下降的背景下，个股风险低成为选股的主要依据之一。确定性代表了个股风险较低，而预期基本面好转实质是代表了不确定性，是选股的另一种风险。因此，当前总体的投资建议是买确定性，不买预期，尤其是银行股更是如此。

目前，在银行个股的选择上，确定性相对较高的是招商银行和宁波银行。这两家银行是基本面优势已经非常显著的银行的代表，它们分别代表了股份制银行和城商行的龙头，其最大的确定性在于零售端显著的优势形成的低负债成本率，从而使得净息差的优势将更加显著。此外，它们的ROE在行业内一直处于高位，且囊括了资产端、负债端、资本端的各方面的优势。

与招行和宁波银行不同，平安银行和华夏银行则是预期基本面改善的银行股的代表，根据底部抬升的逻辑，它们会获得跟随行业的收益，但无论是零售端的改善，或是管理层变化带来的基本面改善，都存在一定的不确定风险。零售优势的确立是需要时间累积、机制确保、技术保障；而管理层变化带来的基本面改善则需要有高效的措施确保长期改善累积的问题，比如中收低、逾期高、成本高，这些都需要时间来验证，不可能一蹴而就。

上半年，银行股中表现最好的当属招行，它以股价创历史新高的骄人表现成为银行股中的佼佼者。从目前市场来看，市场风格正在从一线蓝筹向二线蓝筹切换，使得二线蓝筹成为“香饽饽”。这种逻辑有其合理性依据，畢竟金融去杠杆之前伤及的都是二线蓝筹，如今负面因素逐渐消除后，二线蓝筹的约束条件随之消除，在未来市场中的机会自然更大。

问题是，招行究竟是一线蓝筹还是二线蓝筹呢？虽然招行为股份制银行中的龙头，但在金融去杠杆中仍受到冲击，只是相对较小而已。虽然招行的净利润已接近交通银行，但其并没有加入第一阵营的意愿，依然属于股份制银行，相对于国有大行，仍属于二线蓝筹。此外，虽然上半年的涨幅已经不小，但在当下市场风格的细微变化中，招行依然是市场的“香饽饽”。

从估值的角度来看，招行的PE依然处于低位，股价仍有继续回升的空间。在经济L型预期下，银行预期的不良资产不会再显著增加，从而使得PB的关注度需要减少，更多转向对PE的关注。按照动态测算，目前招行的PE约为9倍，PB约为1.5倍，由此可见的招行PE仍然较低。横向比较，同样是零售端优势显著的富国银行，其PE高达13倍。尽管两者不完全具有可比性，但至少可以作为估值的参考，这表明零售端优势显著的银行的PE完全可能获得更高的市场估值。

银行股周期的特殊性

银行股最核心的财务指标是资产质量和净息差，它们都与宏观经济息息相关。中泰证券认为，银行股本质上虽是周期股，但与其他周期股相比，宏观经济对银行股的映射却有三点不同：一是银行映射的是中长期维度的宏观经济；二是银行股映射在宏观经济不同情形时会有所不同，尤其在经济横着或略向下时；三是银行股对整体流动性的敏感度更高。

首先来看，中长期维度的宏观经济对银行股的映射。银行业的一个显著特点是收益是短期的，而风险是远期的。与其他周期行业相比，银行的收益和风险在时间维度上并不一致。银行收益体现在每期的利息收入，而风险体现为最后时段的本金收回。只有本金利息均收回，银行才会确定是赚了钱。以工行为例，65%以上的贷款期限在1年期以上，且贷款到期往往会展期，因此，银行贷款的平均期限往往较长。

而银行股本身是周期股，它的息差和资产质量都与宏观经济密不可分。银行收益和风险的特点使得银行股的投资逻辑更看重中长期时间维度的宏观经济；相对其他周期股，银行股上涨对宏观经济的反应要慢些；因为要对经济看得更远些，更清晰些，对银行股的基本面才能明确构成利好。2017年1-3月，银行股跟随其他周期股上涨，涨幅略低于其他周期股，就是上述特征的反映。

其次来看，经济横着或小幅下行对银行股的影响。银行资产质量是银行的核心指标，而资产质量取决于企业偿还利息的能力，这里的决定因素在于经济不要太差，而不是经济有多好。银行的收益图与企业不同，不管企业经营的多好，只要能保证偿还利息的能力，银行的资产质量就没有问题。银行最在乎的是企业有无能力还贷款利息，企业是否能够生存。因此，当经济明显向上时，对银行股构成利好，但幅度比不上其他周期股；当经济平稳或略微向下时，其他周期股有压力，但银行股的基本面保持稳定。

3月之后，虽然周期股下跌明显，但大银行有明显的抗跌性；而中小银行由于金融监管等原因导致出现明显的跌幅，但5月之后出现明显反弹，总体表现也好于其他周期股。

最后来看，银行股对流动性的敏感度更高。市场收紧流动性时对周期股都不利，但对银行股基本面的影响更直接些：一是银行是整体流动性的供给者，收紧流动性影响其总体规模的扩张；二是中小银行近些年通过表内同业、表外理财、通道和委外等业务，实现了利润的快速增长。还有一点是交易方面的影响，由于委外、打新和量化等都配置银行股，流动性收缩会迫使这些基金卖出银行股。

近期，银行股出现的两波下跌都与收流动性相关。第一次是在2016年12 月中旬，市场预期央行货币政策持续偏紧后，第二次是2017年4月金融监管趋严后，银行股的表现明显低于预期，中小银行的表现也不及大盘。

最近，周期股走强无疑对银行股是正面推动。由于中长期经济维度的映射作用，虽然弹性会逊于其他周期股，但银行股大概率会采取跟随战略上涨。而在周期股反弹结束之后，银行股稳健及确定的基本面会重新受到市场的重视，如果市场没有更好的选择时，大行会有稳健的收益。

从中长期看，对银行股的投资还是要抱紧银行龙头蓝筹股——招行。经济好于预期的一个负面结果就是金融去杠杆会持续很长。在这种流动性持续收紧的背景下，招行稀缺性的溢价会持续下去并被市场挖掘。