杨洁+++程宇+++张乃珣

摘 要：国内外大量文献在理论和实证方面研究表明，机构持股与上市公司现金分红之间存在正向关系，这已经成为学界的共识。PE/VC对实体经济影响的研究显示，PE/VC投资于某一公司会向市场传递出信号，形成信号理论。以此为基础，本文从理论和实证两方面研究得出该信号是影响机构投资者投资该公司的因素之一，两者之间呈正相关关系。利用机构持股与公司现金分红之间的正向关系这一结论，证明了高比例的PE/VC投资占比会增加公司现金分红。

关键词：PE/VC；信号理论；机构持股；上市公司现金分红

中图分类号：F830.46 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2017（5）-0094-04

机构投资者作为我国上市公司的重要投资力量之一，对于上市公司的公司治理和股利政策具有重要影响，现有文献已经研究证实机构持股与上市公司现金分红之间的正向关系。随着中国资本市场的不断完善，在中国进行投资活动的国内外的PE/VC机构截至2016年末达到12399家，这对于国内实体经济具有重要的影响，大量文献研究显示，PE/VC对于后期继续持股的公司的业绩和分红呈现倒“U”型关系，在一定比例下PE/VC的投资规模会促进公司业绩和分红增加，超过这一临界值后，二者之间呈现负相关关系。

但是PE/VC的普遍性质决定绝大多数PE/VC机构是短期的财务投资者而非长期持股的战略投资者，研究显示近80%的PE/VC能够通过IPO、并购和股权回购等方式在早期退出，获得一定的回报率，只有近20%的PE/VC是通过清算和长期持股方式获得资本回报。那么早期退出的PE/VC对于后期公司业绩和分红是否具有影响以及产生怎样的影响却鲜有研究，本文主要研究以IPO方式退出的PE/VC对上市公司后期分红的影响。

一、文献综述

以Miller和Modigliani的“股利无关论”为标志，国外关于股利分配影响的研究較早，先后形成了一鸟在手理论、信号传递和代理成本理论等，信号传递和代理成本更具代表性。近年，为了解释上市公司的某些股利分配政策，形成了股利迎合理论，Li & Lie（2006）认为管理者在进行股利分配时尽量满足迎合不同投资者的股利要求，实证发现机构投资者更加偏爱现金分红。与此同时，国外学者利用市场数据通过实证得到机构持股者与公司现金分红之间的正向关系，Eckbo 和 Verma（1994）对加拿大上市公司研究后发现，公司的现金红利比例随着机构投资者数量的增多而增多。Yaniv 和 Roni（2009）以美国上市公司为对象，研究了机构投资者和现金股利之间的关系，发现机构投资者对有现金分红公司的偏好超过了没有现金分红的公司，相较于现金分红水平低的公司，机构投资者偏好于现金分红水平高的公司。随着中国国内股市的日渐成熟完善，国内关于机构持股与公司现金分红之间的研究也逐渐增多；李刚、张海燕（2009）以我国 A上市公司为研究对象，发现当上市公司股东为降低代理成本而要求发放现金股利时，机构投资者会入主上市公司，其持股比例与红利水平正相关。申尊焕（2011）研究发现，机构数量与现金分红水平显著正相关。国内外的研究在理论和实证方面阐释了机构持股与公司现金分红之间呈现正相关，该结论将在本文不加证明的使用。

国际上关于PE/VC的功能及其影响的研究较多，Joseph A. McCahery 和 Erik P. M. Vermeulen（2012）提出应该通过完善法律和加强行政监管来减少PE/VC投资失误的概率，强调发挥其发现具有成长潜力的高价值企业的功能。Douglas Cumming、Michael Firth和Wenxuan Hou（2015）通过对中国PE研究得到众多结论，包括PE对被投资企业进行投资则向外界潜在的投资者传递了关于该企业的正面积极的信号。国内相关文献中，付军（2012）在研究我国PE/VC在IPO退出时认为，PE/VC投资于该企业有利于扩大该企业的知名度，带来更多的增值服务，以便企业取得更优的经营业绩，进而自我验证具有发现具有潜在价值企业的功能。蒋蕾（2012）在以PE/VC持股和公司的经营绩效为研究对象时提出认证假说，即PE/VC参与有助于传递出公司高质量的信息，帮助企业得到其他投资者认可进而增加公司业绩。国内外的文献对于PE/VC具有发现有投资价值的企业和向市场传递被投资公司积极信号的功能几乎达成了肯定的共识。

二、提出假说和实证分析

由以上的文献可以看出，学界已经从理论和实证方面论证了PE/VC由于具有发现有价值公司的功能，其对某一公司的投资对于市场上其他投资者具有正向信号传递作用，同时也论证了机构持股比例与公司现金分红之间的正向关系，形成了两个相互独立的共识，鲜有文章涉及这两个独立共识之间的联系。基于此，文章提出如下假说1：

H1：机构投资者作为PE/VC积极信号的接受者，在PE/VC退出上市企业后会进入该公司，PE/VC的投资额占该上市公司的募集资金比与该公司的机构持股比例呈正相关。

由于机构持股比例与现金分红呈现显著的正相关关系，而PE/VC的投资占比与机构持股比例具有正相关关系，为此，提出假说2：

H2：IPO退出的PE/VC投资占比与公司后期的分红具有显著的正相关关系。

（一）数据和变量的选取

文章选取了2013—2015年具有PE/VC支持背景的105家上市公司，且PE/VC在公司IPO时退出，所用数据均来自于上海证券交易所和深圳证券交易所的月度统计数据、锐思数据库以及清科数据库的相关数据。运用105家上市公司的上市前所有PE/VC的投资金额、上市时募资金额、上市后机构持股比例以及现金分红数量生成三个变量：PE/VC投资占比（上市前所有PE/VC的投资金额/上市时募资金额）、上市后机构持股比例以及现金分红数量，考虑到量纲差异，将数据标准化后使用。

（二）分析过程

1.PE/VC与机构持股比例。由于机构投资者相信PE/VC具有发现有价值公司的功能，当PE/VC投资于某公司时即向市场传递该公司的积极信号，当其在IPO获得高额资本回报退出后，机构投资者会进入，机构持股比例增加，当PE/VC投资占比越高，传递的积极信号就越强烈，IP0退出时机构投资者持股比例的可能性就越大。PE/VC投资占比与机构持股比例的相关分析如表1。相关性分析结果显示PE/VC投资占比与机构持股比例在1%的水平上显著相關。在此基础上，以机构持股比例为被解释变量，PE/VC投资占比为解释变量进行回归，结果如表2。PE/VC投资占比作为解释变量的线性回归通过参数检验，即PE/VC投资占比对机构持股比例具有线性的直接的影响。

2.PE/VC投资占比与公司现金分红。结合上述结果，较高的PE/VC投资占比与较高的机构持股比例相对应，而机构持股比例与公司现金分红之间具有显著的正相关关系，因此，预测PE/VC投资占比与公司现金分红之间呈现正向关系，二者的相关性如表3。

相关性分析结果显示PE/VC投资占比与公司现金分红在1%的水平上显著相关。在此基础上，以公司现金分红为被解释变量，PE/VC投资占比为解释变量进行回归，结果如表4。

PE/VC投资占比作为解释变量的线性回归通过参数检验，即PE/VC投资占比对公司现金分红具有线性的直接的影响。

（三）实证结果分析

1.通过PE/VC投资占比与该公司接下来的机构持股数据的实证分析，我们发现二者之间存在显著的正相关关系，且两个变量的回归也能通过参数检验，表明平均增加1个单位的PE/VC投资，接下来该公司的机构持股比例会平均增加约0.55个单位。PE/VC的价值发现功能和信号理论恰当的解释了此现象，机构投资者相信PE/VC相较于普通投资者具有信息优势，能够寻找到具有潜在价值处于种子期或者初创期的公司，当PE/VC投资于该公司时即向机构投资者传递出该公司具有投资价值的积极信号，所以当PE/VC在企业IPO退出后，机构投资者会增持该公司的股份。

2.PE/VC与公司现金分红的实证现实，二者之间存在显著的正向相关关系，且两个变量的线性回归也能通过参数检验。结合上述分析和前文文献可知，PE/VC投资占比越高，机构持股比例越大，机构投资对于公司的影响（表决权）就越大，出于降低代理成本维护股东利益考虑，会更加倾向于高比例的现金分红[13]，所以越高的PE/VC投资占比会导致高比例的现金分红。

综上所述，假说1和2得到理论和实证的验证。

四、结论

文章以2013—2015年沪深两市具有PE/VC支持背景的上市公司为研究对象，利用IPO前PE/VC的投资占比、IPO后机构持股比例和现金分红的数据，研究发现：前期投入并在IPO退出PE/VC投资占比与企业上市后的现金分红之间存在显著的线性正相关关系；背后的逻辑是较高的PE/VC投资占比将产生较高比例的机构持股，而高比例的机构持股会要求企业高比例的现金分红。虽然PE/VC在IPO时退出上市企业，但是PE/VC对市场投资者会间接的但显著的作用到企业股利分配政策。

本文的研究结论具有重要的理论和现实意义：首先，从理论和实证方面证实了机构投资者会受到退出的PE/VC的影响，且该影响关系是正相关关系，完善了机构持股动因分析的理论。然后，将PE/VC投资占比对于机构持股比例的影响与机构持股对于上市企业现金分红的影响联系起来，拓展了这两个理论，形成了一条完整的因果链。其次，论证了退出的PE/VC投资占比对于后期企业的现金分红具有重要的正向影响，将PE/VC投资占比纳入到影响企业现金分红的影响因素，丰富了影响股利分配的理论。最后，该结论具有重要的现实意义，市场上其他投资者可以依据该企业前期是否具有较高PE/VC投资占比背景来预测该公司上市后是否会进行大比例的现金分红，这对于投资者的投资组合的选择与投资决策具有重要的影响。