文/高占军 编辑/王莉

修补流动性短板

文/高占军 编辑/王莉

流动性风险一向被视为金融体系的最大威胁。面对流动性目前出现的三大“短板”，金融机构应着力化解。

近期，各监管部门密集出台文件，包括之前人民银行出台的MPA管理，均旨在杜绝金融业套利和其他不当行为，避免金融脱实向虚，从而确保金融机构能专注于服务实体经济的目的。在稳健的货币政策背景下，金融体系流动性紧张的局面可能加剧，资产价格不排除出现超预期的调整。对于目前流动性出现的短板，金融机构不可小觑。

流动性三大短板

流动性风险一向被视为金融体系的最大威胁。2008年，美国金融危机中，诸多大牌金融机构的倒下，都是因为受到挤兑，或资金抽逃，而无法继续融得资金所致。这一负面效应的扩散引发的最严重后果，是市场参与者纷纷寻求自保，整个金融体系流动性枯竭，遂导致金融危机加重，经济危机爆发。在这一轮危机中，美国的债券市场和货币市场首当其冲。其后的欧债危机，也属于这种情况。

反观中国，金融市场流动性问题曾多次出现。如2013年6月的“钱荒”，还有2016年12月部分金融机构资金链的险些断裂。其实，2010年年底、2011年年中和2015年年初，也发生过类似的流动性紧张，只是因其影响仅限于金融体系的局部，故受到的关注度远没有前述两次那么高。

流动性问题的产生，通常与杠杆率过高有关；而参与者主体的日益复杂、金融各部门之间紧密的联结以及市场的结构性缺陷，则会在严峻的经济与政策环境下，加大流动性风险的暴露，并产生风险溢出效应。

2016年12月份的流动性风险消除后，市场获得了短暂的喘息，但并未真正平静。货币市场利率全面上行并持续处于高位。与此相关，当前的几个反常现象，尤其值得注意：

第一，在银行理财市场，中农工建四大行的理财产品一向成本最低，但如今，其收益率开始达到甚至高于整个市场的平均水平，十分罕见。这说明银行体系的资金困难并非局部，不仅中、小银行理财资金紧张，大型商业银行的压力同样很大（见图1）。

图1 大型银行理财产品2013年12月—2017年4月利率走势数据来源：Wind资讯；中信证券

图2 银行同业存单2013年12月—2017年4月的发行成本走势数据来源：Wind资讯；中信证券

图3 非银行金融机构2017年1月—2017年5月融资成本趋势数据来源：全国银行间同业拆借中心；中信证券

第二，银行大规模发行同业存单（NCD），其利率中枢逼近5%，为2015年二季度以来的最高水平，且已持平甚至高于理财产品收益率。而此前，同业存单自2013年下半年问世以来的多数时间，其利率均大幅低于理财产品收益率（见图2）。这表明，资金需求不仅强劲，且十分迫切。其中，股份制银行与中小金融机构首当其冲。

第三，相较存款类金融机构，非存款类金融机构获得资金更加困难，成本很高。其在银行间市场的质押回购融资利率3月底为4.88%，较存款类金融机构的2.82%高出206个基点（见图3）。如果考虑到在银行间市场4万多亿元的回购融资中，非存款类金融机构的占比高达30%以上，这种结构性矛盾已相当突出。

笔者将上述现象称为流动性的三大“短板”。在此背景下，一旦出现风吹草动，流动性风险极易发生。除此之外，以下因素也可能推高流动性风险：

一是债券市场体量巨大。债券余额由三年前的不到30万亿元增至60多万亿元，现券交易量由40万亿元增至120万亿元，货币市场融资交易量由230万亿元增至800万亿元，且以隔夜融资为主。面对这一市场现状，需要用与以往完全不同的眼光、方式和理念去看待。

二是市场参与者主体复杂，业务模式多样，不同金融部门的连结过于紧密。银行业总资产占其存款的比重，最近三年提高了30个百分点，说明有相当多的资产不是由存款来支撑的。银行对非银行金融机构的债权，最近三年也由不到10万亿元增至27万亿元，表明银行和非银行金融机构之间的联系日益紧密。银行体系表外资产约100万亿元，全社会资产管理规模也高达100万亿元，几乎涉及所有的金融机构、金融市场和金融产品，且彼此之间盘根错节。

化解流动性风险

中国的紧缩周期正在开启，货币政策与监管政策同时收紧是主要标志。而流动性三大“短板”，就是此紧缩周期大背景下的产物。那么，面对不容忽视的流动性风险，该如何应对？

措施一：在顺应大势去杠杆的同时，进行主动的策略调整。这是在被动去杠杆，压缩资产和削减负债不可避免情况下的明智选择。如：当意识到同业负债对接理财的模式难以为继时，就应主动放弃；表外理财占表内资产的比重过大，就应适当压缩；委外和通道业务过于激进，就应积极清理等。

措施二：要阻断金融部门之间的过度连结，控制银行体系表外规模，规范资产管理业务。应提高市场参与者的门槛和风控要求，鼓励可持续的业务模式；同时，降低债市杠杆率，并建立有效的监管标准。

措施三：完善做市商制度，推动债券市场分层建设。应将做市商打造成债券市场整个体系的核心，其他机构（包括“非法人机构”）只能与做市商交易。做市商可以通过授信、收取保证金等方式，控制交易对手风险。这会改善市场的流动性，减少对类似“代持”这种非正规融资渠道的依赖。同时，应改进现有的标准化融资方式，增加更多期限的买断式回购合约品种；或将固定期限改为浮动期限，以适应回购双方灵活的交易需求。当前，买断式回购的期限虽有多种选择，但每一个期限都是固定的，回购双方必须到期才可以交割结算；若能改成到期或到期之前均可以实行结算，则可在不增加风险的前提下，增加标准化回购的灵活性和有效性。

措施四：流动性的提供者不能只是央行，须设法为银行体系“消肿”。当前的银行体系，因过度膨胀而失去了安全垫。其突出表现，就是央行试图在流动性紧张时投放资金，但银行却拿不出足够的合格抵押品。所以应重建其传统的流动性提供者的功能，否则，整个体系会因为这种不平衡而变得极度脆弱。

措施五：去杠杆应循序渐进。当下，为去杠杆、挤泡沫和防风险，中国的货币政策和监管政策同时收紧，方向是正确的。但在多管其下的重压之下，如政策和监管协调不到位，可能加大发生意外事件的概率。同时，在保持高压态势的同时，有关部门也应审时度势，注意松紧适度，循序渐进地去杠杆，避免发生过度调整而导致局面失控。

此外，还需要注意的是，当流动性风险出现时，并不总是需要中央银行和监管当局出面。正常情况下，市场对于大部分风险都能够自行消化，此时就应让市场调节机制发挥作用。但是，当风险加剧并可能导致失控和风险溢出时，则要求有关当局能及时做出适当反应。

作者系中信证券董事总经理