李西媛+王磊

摘要：自2014年“11超日债”违约以来，我国债券市场违约事件不断。从产业债到城投债，从中小企业到大型企业，从民营企业到国有企业，均出现了违约风险。山东山水、南京雨润、东北特钢、中煤华昱、中铁物流等违约事件频繁发生。文章以山西債券市场为例，对其未来发展走向进行分析。

关键词：债券市场 违约风险

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2017）11-0104-02

一、我国债券市场发展现状

近年来，我国债券市场发展迅速。自1988年财政部在全国61个城市进行国债流通转让试点开始，2004年末，债券市场总量不足5万亿元。而到了2015年12月，我国债券托管余额达47.9万亿元，仅次于美国、日本，位列世界第三。目前，我国已经形成了一个包括国债、地方政府债、央行票据、金融债、短期融资券、企业债、公司债、中期票据、非公开定向、超短期融资券、资产支持债券、可转债、永续债、分离交易可转债等多品种，政府、企业、国内外机构、个人多方参与，银行间市场、交易所市场、柜台市场多层次交易的全功能、大范围债券市场。债市在政府融资、货币市场调控、解决金融机构资产负债期限匹配问题、企业流动资金筹集、项目融资、盘活非流动性资产等方面发挥了积极作用。我国债券市场经过二十几年的发展，债券品种日益丰富，参与范围不断扩大，市场功能逐渐完善。

二、正确认识债券违约

自2014年起，从“11超日债”无法偿还8 980万元债息，到金泰私募债3 300万元本息违约，再到银行间市场4亿元华通路桥短融在最后一刻方得到偿付。进入2016年，信用债违约事件频繁发生。究其原因，一方面，在宏观经济增速放缓、经济结构深化调整以及利率市场化改革等金融环境不断变化的背景下，部分产能过剩行业需求下滑严重，一些强周期行业运行情况恶化，例如煤炭、钢铁行业等。另一方面，近年来伴随着信用债发行门槛的降低，以及非标市场的快速扩张，在刚性兑付潜规则大行其道的背景下，多数投资者习惯于高收益，而忽视了背后蕴含的高风险，使得金融摩擦和信用违约风险加大。

当前，虽然出现了违约事件，但债市的违约率、违约损失率都远远低于银行信贷，某些舆论的不正常宣传和引导，加大了市场的恐慌情绪，出现了质疑债市的言论。债市各方应当客观、理性地看待近期出现的债券违约风险，正确看待债市的长期效用。

只有打破刚性兑付神话，才能使投资者真正重视企业经济价值本身，有利于债券定价的正常健康发展，一是有利于发挥市场在资源配置中的作用。二是有利于强化市场纪律的约束，端正债券发行人和投资者的行为。三是有利于推动市场的健康发展。同样地，也只有打破刚兑，才能降低无风险利率，发挥金融市场有效配置资源的功能，促进经济转型。

三、山西债券市场发展现状

近几年来，山西债券市场融资发展较快，主要有三方面原因：一是山西省作为我国重要的煤炭及重化工业、能源基地，经济和产业转型需要大量的资金。二是山西省属国有企业实力雄厚，信誉良好，发展迅速。三是政府的大力支持和引导。目前，山西地区的债券市场业务呈现以下几个特点：

（一）发债规模持续扩大。2010—2015年，山西债券市场六年累计发行直接债务融资工具分别为304.4、500.5、910.6、834、1 329.93和2 065.69亿元，年均增长率在90%以上。2010—2015年，债券融资占山西地区社会融资总量的比例，从10%增长到28%左右，比例逼近贷款。

（二）债券产品以公募为主，私募债券比例提高。由于私募债券不占用企业净资产指标的优点，近年来，山西地区私募债券发展迅速。以2015年为例，山西地区共发行了136支债券产品（包含企业债、公司债），其中55支为私募债券或定向工具，私募比例高达40.44%。

（三）发行人行业集中度高、评级高。发债企业主要集中在煤炭、钢铁、电力等行业。2015年，山西地区通过银行间市场实现债券融资的企业有50家左右，而煤炭、钢铁、电力等行业就占到了发债企业的80%以上，行业集中度高；这些企业评级同样较高，AA+以上的企业占到了70%。

（四）企业参与市场创新积极性高。短期融资券、金融债、次级债、资产支持证券等债券品种都先后在山西债券市场成功发行，特别是私募债券推出后，2012年山西地区企业通过发行私募债券融券425亿元，占到融资总量的67%；在交易商协会推出资产支持票据后，山西地区就参与发行，发行支数全国占比10%。2014年，超短融放开发行范围，发展迅速，已超过银行短期贷款增长速度。目前，所有的债务融资工具山西地区企业都参与过。

（五）融资主体逐步扩大。近年来发债主体从以AAA级以上国有企业集团为主，逐步向多元化发展。前期市场上的发行人主要是省属高信用级别公司，融资需求量大，发行金额高，占到市场融资总量的90%以上。但截至目前市场参与融资范围已扩大到一些优质评级AA以上的中型企业、民营企业。

四、对于山西债券市场的后期展望

在“十三五”规划的创新、协调、绿色、开放、共享理念和党中央、国务院关于“扩大直接融资比重，优化金融机构，服务实体经济发展”精神指导下，债券市场机遇与挑战并存。

（一）山西省政府应对经济下行的措施。鉴于“一煤独大”的特殊产业结构，山西地区经济遭遇了断崖式下跌。煤炭企业的核心竞争力在于资源禀赋，而我国优质煤炭资源集中分布在山西、陕西、内蒙等地区。煤炭市场在经历了“黄金十年”后，一直处于低迷状态。但是，从优胜劣汰的角度来说，山西地区煤炭企业在本轮产能出清过程中将凭借资源优势获得较大的竞争胜率。目前，山西省政府在行业低谷期为优质企业提供信用支持，符合中央对于过剩产能“有保有控”的政策基调，可以有效防止产能出清过程中出现“泥沙俱下”的情况。山西省政府已出台了一系列措施：一是采取“五个一批”措施，有效压减过剩煤炭产能，未来5年将化解4亿吨至5亿吨过剩产能，力争全省煤炭产能控制在10亿吨以内。二是不断加大对煤炭企业的支持力度，采取减免税费等一系列措施为企业减负，实现脱困发展。三是通过煤炭资源整合、产能重组，积极优化产业结构，以“煤电一体化”为基础，集聚优质的经济要素，扭转山西地区经济发展局面。四是山西省政府为省属七大煤炭企业发债提供直接或间接的增信担保，以实现债券市场融资规模增长。与此同时，山西省银监局出台了配套政策，加大金融领域对煤炭行业的支持力度，力争全年贷款总量不低于去年，保持信贷增量不减，组建债权人委员会，保护债权人合法权益，大力支持煤炭行业供给侧结构性改革。

在我国经济增速下行及经济转型大背景下，煤炭行业盈利能力下滑，但是我国“富煤、贫油、少气”的能源结构短期内不会改变，从“十三五”规划发展来看，煤炭仍然是主要能源，在一次能源利用比例上，将持续保持较高水平，与此同时，煤炭行业供给侧结构性改革已经开始，煤炭行业“去产能”政策，将要淘汰的是“落后、不安全、非法”的产能，并不是集约、优质产能。山西省属七大煤炭企业作为煤炭行业中的优质产能，将继续加强煤炭产能“再整合、再重组”，进一步提高产能利用率，全省煤炭行业将进一步深化改革、创新驱动，积极推进“两控两优两提高”，即控制总量，优化布局；控制增量，优化存量；提高质量，提高效益，推动煤炭行业尽快摆脱困境，推动行业深化改革转型。

（二）山西债券市场融资业务展望。2016年4月21日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会发布的《关于支持钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》指出，对煤炭钢铁企业要“区别对待、有扶有控”，同时加强直接融资市场建设，支持钢铁、煤炭企业“去杠杆、降成本”，支持“有市场竞争力、投资人认可度较高”的企业继续发行债券产品融资，替代其他高成本融资。随后，山西省也出台了供给侧改革配套文件。4月25日，《山西省煤炭供给侧结构性改革实施意见》公布。意见表明，“十三五”期间，原则上不再批准新建煤矿项目，不再批准新增产能项目，确保全省煤炭总产量只减不增，且严格控制煤炭资源配置，不再新配置煤炭资源。到2020年，全省有序退出煤炭过剩产能1亿吨以上。另外，2016年起，暂停出让煤炭矿业权，暂停煤炭探矿权转采矿权。

相信在加入山西省政府的外部增信后，将显著改善山西地区重点煤炭企业的外部融资情况，提高企业的偿债能力，利用好信用债。山西债券市场融资业务未来还会有较快、较好的发展，主要表现为：

1.市场规模还将稳步增长。政策的引导和支持，市场和企业融资需求旺盛，债券市场具备继续快速发展的基础，有望保持规模稳步增长。2015年，山西省实现直接融资2 522.75亿元，占社会融资总量的56.08%，融资量是间接融资的1.25倍，对信贷的依赖逐步降低，已经成为山西地区融资“主渠道”。预计未来在信贷政策收紧，以及各商業银行在山西地区信贷投放管控方面的压力下，债券融资规模仍将快速增长。

2.市场创新将持续推进。从2015年后半年起，山西省政府采取了一系列针对性的“去杠杆”措施：出台了资本市场发展规划和政策，加快企业股份制改造，推动企业上市、挂牌和再融资，推动企业发行二级资本债券、永续中票，加快消化表外高成本资产，扩大债券融资规模。

综上，山西省属七大煤业在国家政策的支持下，仍然具有较强的融资能力，山西地区出现区域性信用风险的概率很小，违约事件大规模出现的可能性不大。

参考文献：

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