张婷婷

摘要：随着互联网及电子产品等新媒介的普及，越来越多的游戏企业成为传统传媒企业追逐并购的对象。文章以浙报传媒收购杭州边锋与上海浩方为例，结合事件分析法和会计指标分析法，研究此次并购的长短期绩效。研究表明：短期绩效呈负效益，短期内市场价值未得到提升；从中长期绩效来看，并购后第一年绩效出现了明显增长，并购后第二年绩效增长幅度变缓，并购后第三、第四年绩效出现了明显下滑趋势。此次并购有助于浙报传媒产业结构转型升级，但在并购过程中不仅要合理地筛选与评估游戏企业，还要重视并购后的有效整合。

关键词：浙报传媒 并购绩效 事件分析法 会计指标分析法

國家“十二五”规划大力发展文化产业的政策，到“十三五”规划中对文化建设的总要求，都在促进我国文化产业的迅速发展。同时，随着科技的迅猛发展，互联网成为目前不可替代的新的传播媒介。面对新媒体的挑战，很多传统传媒企业清楚地意识到必须与时俱进，与新兴媒体行业接轨，实现多元化经营。于是，传统传媒企业也泛起了并购浪潮：凤凰传媒收购上海慕和网络科技有限公司64%的股权；博瑞传播以4.41亿元收购了成都梦工厂网络信息有限公司100%的股权；天舟文化斥资12.54亿元对北京神奇时代网络有限公司100%股权收购等。可见，近年来传统传媒企业并购的多是游戏企业，尤其是网游公司，该领域的并购究竟会带来怎样的并购效应呢？这一问题值得研究。因此，本文以具有代表性的浙报传媒收购边锋、浩方为例，运用事件分析法和会计指标分析法分别对此次并购的短期绩效和中长期绩效进行分析，以期较为全面地分析此次并购的绩效，并为传统传媒企业收购游戏企业提供合理建议。

一、案例背景

（一）并购双方介绍。浙报传媒成立于2002年8月20日，是浙报集团出资设立的全资子公司。2011年9月29日，浙报传媒利用白猫股份借壳上市，成为国内第一家经营性资产整体上市的报业传媒集团。杭州边锋是我国最大的棋牌游戏运营商之一，旗下有边锋游戏、游戏茶苑、三国杀等知名品牌。截至2011年，杭州边锋旗下的棋牌平台每月活跃用户平均数突破300万人次，拥有接近500款各类棋牌游戏，占全国棋牌产品种类超过80%。上海浩方也是一家互联网综合在线游戏公司，服务的主要内容是在线流行及休闲游戏平台、游戏资讯、游戏社区。2011年其电子竞技平台月平均活跃用户数近1 200万，累计注册用户数已经超过2亿。

（二）并购过程。并购的过程一般分为三个阶段：准备、谈判和整合。首先筛选和确定目标公司，并对其进行并购可行性分析。目前游戏企业正处于迅猛发展阶段，是我国新兴的朝阳产业，浙报传媒为迎合“3+1”大传媒目标，将游戏企业中发展前景较好的边锋、浩方作为目标企业。其次对目标企业进行财务评估和定价，双方谈判并最终结束交易。根据中企华评估报告，2011年12月31日为评估基准日，经天健审计得出：杭州边锋净资产账面价值为17 031.61万元，评估价值为290 778.47万元；上海浩方净资产账面价值为617.29万元，评估价值为29 216.31万元。经过一定时间的谈判与协商，最终浙报传媒以31.9亿元溢价收购边锋、浩方全部股权。此次并购浙报传媒使用了对赌协议，盛大网络对边锋、浩方2013—2015年度的业绩承诺补偿，累计补偿金额以9.6亿元为上限。最后是并购双方之间的整合。浙报传媒的并购思路是“先用户后内容”，强调先获取被并企业强大的用户群体，再进行业务内容方面的整合。因此，刚实现并购后，浙报传媒在取得了边锋游戏平台的账号、支付通道等信息后，依然保留了原来管理运营团队的自主权，几乎没有干涉原本的管理模式，用户习惯也基本没有受到影响，从而减少了用户的流失。

二、并购绩效分析

（一）并购短期绩效。本文以2012年12月8日作为并购事件日，选取前后15天为事件窗口期，以[-30，-10]天为估计期，并选用市场调整模型，该模型假设每家公司在事件期内每天的预期收益正好是当天市场指数的收益，即Rit=Rmt，其中Rmt采用沪深300指数的回报率。再将事件期内浙报传媒的实际日收益率减去市场日收益率得到日超额收益率，最后根据日超额收益率加总得出累计超额收益率，见下页图1。

由图1可知，从整个变动趋势来看，累计超额收益率几乎都在0值下方波动。在并购事件宣告日前[-13，-2]天累计超额收益率一直呈下降趋势，事件日前后两天累计超额收益率发生较大幅度的增长，由-0.197上升到-0.09。但在事件日前两天就开始发生变动，这表明可能存在信息“泄露”。在[2，3]天CAR突转下降，说明市场对该并购事件的反应还不稳定，在[3，7]天CAR出现上升趋势，但是上升得比较缓慢，在[7，11]天CAR又出现下降，由-0.07连续下降到-0.123，在[11，14]天CAR再次出现上升趋势，可见并购事件并非没有正向影响公司，[14，15]天CAR又开始下降。虽然在并购事件日后两天有较明显的上升，但在整个窗口期[-15，15]内获得了-12.68%的累计超额收益率，说明并购活动没有带来正向收益，没有提升股东权益值和公司总价值。市场不认可此次并购，市场的需求也就不高，使公司没有达到提升股价并拉高收益率的目标，投资者不认为此次并购将有助于增强公司的经营效率。这也许是由于市场参与者对浙报传媒31.9亿元的大手笔收购心存担忧，同时，对此次传统媒体与新兴媒体间的融合能否顺畅心存怀疑。然而在并购事件日之后，2013年浙报传媒与边锋、浩方一致通过了“对赌协议”，使支付对价的三分之一得到了有效保障，利用业绩补偿安排，让并购溢价得到了一定缓解，投资者担心的并购风险也得到了一定的降低。

（二）并购中长期绩效。

1.评价指标。为全面分析浙报传媒的并购绩效，本文选取了八项指标，分别是：净资产收益率（X1）、总资产净利润率（X2）、应收账款周转率（X3）、存货周转率（X4）、速动比率（X5）、流动比率（X6）、归属于母公司净利润（同比）增长率（X7）、净利润增长率（X8）。

2.分析结果。通过收集来源于CSMAR数据库的浙报传媒2010年—2016年9月各年度的季报数据，运用主成分分析法分析并购的中长期绩效。由表1可知，KMO度量为0.532，大于0.5，Bartlett检验的P值为0.00，小于0.05。KMO和Bartlett的检验表明可以利用主成分分析法对并购事件的影响进行分析。

主成分分析共提取出3个主成分F1、F2和F3，3个主成分的累计贡献率为92.615%（大于85%），说明所提取的3个主成分可以充分描述浙报传媒与边锋、浩方的并购绩效。

根据成分载荷矩阵可知，净资产收益率、总资产净利润率、应收账款周转率、存货周转率在第一个因子F1上有较高的载荷，第一个因子代表的是企业的盈利能力和营业能力。速动比率和流动比率在第二个因子F2上有较高载荷，第二个因子代表的是企业的偿债能力。归属于母公司净利润（同比）增长率和净利润增长率在第三个因子F3上有较高载荷，第三个因子代表的是企业的成长能力。

计算特征向量，特征向量等于主成分矩阵除以特征值的平方根，得到如下结果：

得到各主成分的表达式为（以F1为例）：

F1=0.47X1+0.47X2+0.43X3+0.36X4+0.22X5+0.15X6+0.3X7+0.3X8 （1）

其中，Xi（i=1，2，…，8）表示对原始变量标准化后的数据。

因为各主成分的方差贡献率反映了该主成分对原始信息的解释程度，故将方差贡献率作为并购绩效综合得分函数的权重，综合测评企业的并购绩效Y，即：

Y=0.47521F1+0.24541F2+0.20553F3

根据主成分分析结果，得到浙报传媒2010年—2016年9月各季度的并购绩效综合得分和各主成分得分趋势图，如下页图2所示。

由图2可以直观地看出，反映偿债能力的F2和反映成长能力的F3是影响并购绩效的主要因素。2010年—2016年9月，F2和F3两个主成分因子的整体变化趋势比较相似，与反映盈利能力和营业能力的F1的变化趋势有明显差别。自2010年—2011年6月30日，F1、F2、F3都在（-4，0）的区间内波动，之后开始迅速上升，到了2011年末，F1、F2、F3与并购综合绩效Y均达到极大值，这一年的巨大变化主要还是受浙报传媒借壳上市的影响。到2012年末明确发生此次并购后，F1出现了一定程度的上升，但上升趋势弱于F2和F3。可见，在并购后的第一年，并购综合绩效得到明显提升，浙报传媒资本得以扩大，在“先用户后内容”的并购思路下，取得了被并企业强大的用户优势和渠道资源，获得了一定的协同效应。在并购后的第二年，并购绩效增长变缓，在并购后的第三年和第四年，企业综合并购绩效Y和F2、F3都呈现出了明显的下滑趋势，甚至从2015年6月—2016年9月，渐渐表现出下滑至负值的趋势，而F1在这一期间存在一定波动，相较而言比较乐观，但从整体来看也呈下降趋势。这应该与企业在之后的内容整合有一定关系，并购前的浙报传媒主要是以报纸、期刊为主业，目标企业以游戏为主业，两者并购后在业务和文化上的整合还存在一定的问题，导致并购后第二年营业能力方面的绩效增长变缓，并购后第三、第四年逐渐下滑。可见并购的长期绩效维持时间较短，后续能力開始相对下降，但是可以看出整合对企业未来的盈利能力和营业能力还是有一定的帮助。所以必须是有效的整合才能使并购绩效保持类似并购初期的较良好绩效，抑或是在保持并购初期良好的绩效基础上持续增长。

三、结论与启示

总的来说，浙报传媒通过此次并购达到了一定的协同效应，虽然短期绩效没有显著提高，但是从中长期绩效来看，并购初期获得了较良好的绩效，实现了企业在全新领域的扩张，成功地进入了游戏行业，完成了产业结构的调整和优化，只是从长远来看，在经营业绩上要维持并购初期良好的绩效还有待进一步的努力，重视并购后的有效整合。从本案例中可以得到以下启示：

首先，从长远来看，传统媒体与新媒体的融合势在必行。传统传媒企业应拓展新媒体业务，正如文中的浙报传媒，为了促进产业结构转型升级，完善传媒产业链，尝试与新兴媒体大融合，使传统传媒企业拥有可持续发展的能力。游戏行业作为新媒体中发展较为迅猛的产业，可以作为并购方的首选目标。只是通常情况下，一款好的游戏其生命周期一般在3—5年，仅靠一款游戏获得成功的网游公司，是否能够取得长久性的成功是很难预料的。所以，并购方在选择游戏企业时还需要根据自身的并购动因谨慎考虑，并购时注重游戏企业研发新产品的能力，不仅要确定游戏企业当前的经营状况是否良好，还应尽可能把握其是否具有持续的盈利能力。

其次，传统传媒企业应加强对目标企业的评估。在价值判断上，可以利用横向比较的方法进行价值判断。在调查游戏企业财务状况方面，要充分利用中介机构，选择经验丰富、独立性高的中介机构进行调查，进而改善信息的不对称性，确保对被并企业财务状况做出准确的鉴定和评价，对于财务报表外的资源也要根据并购双方所处的环境给予合理谨慎的判断与估价，以减少并购风险。

毫无疑问，企业的一次并购需要大量的资金，虽然目前资本市场上并购活动与以往相比正在逐步完善，但是由于目前陆续出台的文化产业利好政策使传媒业掀起并购热潮。国家应加快完善相应的政策法规，增加现阶段传统传媒业的并购融资渠道，延长并购基金的投资期限，拓宽并购基金的使用范围，使更多的传统传媒企业可以转型和升级。在一次并购过程中，涉及的利益相关者很多，为保证并购过程中各自都处于一个公平的竞争环境中，避免不规范行为，以及有关当事人的内幕交易、价格操纵等行为的侵害，需要在并购的过程中有更健全的法律制度作为保障。

最后，传媒企业应关注并购后的整合，人力资源的整合和文化整合尤为重要。传媒业是以人为本的行业，优秀的管理人才是传媒业持续发展必不可少的条件，而游戏行业也注重产品的维护和新产品的研发，技术人员尤为重要。这些其实都是财务报表之外的无形资产，企业应加强重视，加大并购后的整合，充分利用这些资源使其发挥更大作用。传统传媒企业收购游戏企业相对于收购其他企业，文化上的冲突相对较小。网络时代主要以用户为核心，而传统传媒业主要弘扬社会主义核心价值观，这种类型的收购可以呈现出多元化特征，即并购双方不强行进行文化整合，以包容的方式进行价值观融合，保持各自的文化优势，同时传统传媒企业可以在尊重并发展游戏企业原有文化的基础上，激发文化整合的新活力，从而形成企业新的主流文化，以确保并购后的可持续发展。S

参考文献：

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