◎ 常玉春（黑龙江联合产权交易所，哈尔滨150028）

实 务

关于产权处置收益权交易的探索

◎ 常玉春（黑龙江联合产权交易所，哈尔滨150028）

中共中央、国务院《关于深化国有企业改革的指导意见》（中发〔2015〕22号）明确了产权市场的资本市场地位，这意味着产权市场当前应着力研究自身有哪些资本市场功能，如何发挥这些功能以及怎么做好具体工作等问题。我国市场经济发展到今天，已经与国际资本市场完全接轨，资本市场的意义也已经超出了原始概念和内涵，而成为社会资源配置和各种经济互换的多层次市场体系。因此，按照该文件精神和产权市场业务看，资本市场的功能可以增加并界定为资金融通、资源配置和产权交易。围绕这些功能，结合产权市场的工作和企业的需求，产权市场应加快探索研究产权处置收益权交易这项工作，为资产处置企业提前实现融资需求。

1 明确产权处置收益权交易内涵

本文所说的产权处置收益权，是指在产权市场挂牌公告拟转让的资产在处置成功后的收益和可能产生溢价。产权处置收益权交易，是指资产所有人在产权处置之前将全部或部分收益权转让出去，受让方购买后即可获得未来资产处置的全部或部分收益。在资本市场领域，资产收益权交易主要涉及到资产证券化和基础（挂牌）资产。资产证券化，是指以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。目前市场上，资产证券化一般是某一资产或资产组合采取证券资产形态发行来进行融资的运营方式。比如实体资产向证券资产转换，信贷资产或企业的应收账款所产生的未来现金流的收益权转变为可以在金融市场上交易的信用等级较高的债券型证券或基金进行发行；基础资产也就是产权市场挂牌转让标的资产，例如企业产权、股权、知识产权、物权、公共服务收费权、基础设施收益权、企业应收账收益权等等，它也是衍生金融工具交易所依赖的资产。资产收益权交易就是将基础资产的未来收益通过在法定的产权交易机构平台或金融资产交易平台上发布交易信息并转让出去，资产所有人通过转让这部分未来收益来达到迅速融资和发展的目的，受让方则通过投资获得基础资产未来处置的全部或部分收益。这里的受让方就是在资产证券化或收益权交易过程中的投资者。

从上述定义看，产权交易具有资本市场的重要功能之一，产权市场不仅是资本市场，而且是重要的资本市场。据了解，在企业产权处置项目中，80%以上的转让方亟需资金；在增资扩股项目中，几乎100%的转让方亟需资金。为此，创新思路转换方式，加快探索研究产权处置收益权交易为资产处置企业提前实现融资是有需求的，更是急需的。

2 明确产权市场处置资产是否是优质资产

世界各国、各地的发展阶段不同，经济状况不同，政策环境不同，就决定了世界各国、各地的商业银行选择优质资产客户的作法不同、方式各异。如果探讨总结各国的经验就会发现他们选择优质资产客户的标准是追求利益最大和风险最低，在具体选择优质资产时还会围绕上述标准制定一套完整的规范化的表格，试图在赚取最大利益的同时达到无风险的目的。但从市场规律看，利益最大和风险最低总是相互矛盾的，经济形势总是上下波动的，为此，包括美国在内商业银行总是大量出现不良资产。我国商业银行也如此，尽管在选择优质资产客户时建立并完善了优质资产客户选择体系，但仍然出现大量不良资产，而且近几年风险逐步增加。

产权交易机构在工作经常接触银行、证券、信托、保险等行业的领导和从业人员，他们反复向产权市场提出希望和要求，其中一条就是希望产权市场能够给他们提供优质资产，当产权市场给他们提供处置资产后，他们套用优质资产客户选择体系时，给予的答复总是否定的。围绕这一命题，产权交易机构也经常反问道：什么样的资产是优质资产？

通过建立和完善优质资产客户选择体系来选择优质资产是正确的，但不是唯一的，事实上，选择优质资产的最重要标准也是最好的标准是能否按时变现。如：产权市场挂牌处置资产是产权清晰，具备合法处置手续并且是要按期变现的资产，即使有时没有按期成交，但通过延长公告期或降价程序即可成功实现交易，所以，只要投融资双方控制好收益权交易价格并约定好期限，产权市场处置的资产一定是优质资产。目前，这一命题已经得到金融机构广泛认同。

3 适用的几种产权处置收益权交易方式

产权处置收益权交易涉及到企业的资产状态多，交易方式多，创新形式多。为此，需要产权市场从业人员不断创造，不断梳理。有了产权市场的优质资产概念，就可以大胆创新。现提出几种适用的交易方式，均以安全、可靠、无风险为标准。前提条件是产权（资产）转让行为已经获得批复，产权（资产）已经按市场法进行评估，产权清晰无法律纠纷，产权（资产）所有人承诺用未来产权处置收益权还本付息，未来要具备挂牌条件等。

3.1 产权处置收益权证券化

资产所有人即产权转让方在产权处置之前如果有资金需求，可以委托产权市场开展此项业务。产权市场开展此项业务的方法：一般由交易所、证券或信托机构、银行共同完成。引进证券或信托机构对证券化的资产进行打包，构建资产包，对证券化的资产包进行技术改良，实施信用增级等优化策略，完成发行产品的法律程序，交易所启动信息披露，委托银行或证券机构发行产品，获得的资金后交给资产所有人。交易所要事先与资产所有人约定好发行额度、发行期限和固定利率。发行额度一般要与产权处置项目评估值挂钩。产品发行期限一般要充分考虑产权（资产）未来挂牌交易成功的时间，要做到有充分的时间余量，避免产权处置没成功，而产品到期违约。当然也可以设定提前兑付条款。固定利率要结合市场行情，一般以能发行出去为原则。产权处置成功即为产品到期偿付时间，交易所按照约定好固定利率直接向投资者一次性还本付息，融资行为结束。

优点是一次融资额大，支付利息成本低；缺点是涉及部门多，手续繁琐，需要时间长。

3.2 产权处置部分收益权交易

当资产所有人在产权处置之前如果有部分资金需求时，可以委托产权市场开展此项业务。产权市场可独立完成此项业务，具体方法：由资产所有人提出委托，明确处置收益权额度、期限、收益比例以及投资人的资格条件等。交易所受理后，依据资产状况和资产所有人的委托要求制定公告，公告由资产所有人认定并承诺后向社会公开征集投资人。投资人一般为潜在产权购买人、风投公司、小贷公司、社会投资人等。意向投资人征集后，交易所按委托方的要求对意向投资人的资格进行审查，要与意向投资人签订委托合同。投资人征集办法可按产权市场目前适用的做法进行，公告期满后，如征集到一个符合条件的意向受让方，则直接签订协议；如征集到两个及以上符合条件的意向投资方，则以网络竞价方式确定投资人，挂牌期满，如未征集到符合条件的意向受让方，可按5个工作日为周期继续公告，直到征集到符合条件的投资人。投资人确定后，投资人要与资产所有人签订购买协议。收益权期限一般为资产处置成功价款结算日，到期一次还本付收益。

在这里，资产所有人如何确定收益权分配比例非常关键，设定高了容易给资产所有人造成损失，设定低了又很难找到投资人。根据实践，建议收益权分配比例应该参照市场融资利息比例，采取保底收益和交易成功增值部分分享办法，即在明确保底利息比例基础上，做到收益权分配比例与产权转让标的最终挂牌价挂钩。收益权分配比例具体计算方法为正式挂牌价（底价）中对应部分收益权成交价部分所形成的收益权。

当挂牌溢价收益低于或等于保底利息比例时，计算公式：投资人收益权分配额=收益权成交价*（1+保底利息比率）；

当挂牌溢价收益高于保底利息比例时，计算公式：投资人收益权分配额=部分收益权成交价/挂牌价*成交价。

优点是涉及部门少，手续简单，需要时间短，支付利息成本稍高；缺点是一次融资额小。

3.3 产权处置全部收益权交易

当资产所有人在产权处置之前急需大量资金时，可以委托产权市场开展此项业务。这项业务实际上是转让产权（资产）的目的非常明确，就是解决资金需求，但转让产权还不具备条件，还需要一段时间。在转让产权之前，针对资产所有人急需资金，提出将产权处置未来收益权（一般指溢价部分）提前让渡给投资人的一种交易行为。产权市场可独立完成此项业务，具体方法同产权处置部分收益权交易。投资人一般为潜在产权购买人、风投公司或其他社会投资人等。

优点是一次融资额大，涉及部门少，手续简单，需要时间短，需要支付利益（利息）成本要高；缺点是成功率低。

（作者为黑龙江联合产权交易所总经理）