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十年再回首,次贷危机离我们有多远

2017-06-08叶檀

南方周末 2017-06-08
关键词:次贷金融危机危机

回顾天崩地裂的事,在当时看,却是悄无声息的。美国国内也没有多少人认为会发生金融危机。当时的美国财长保尔森的传记清楚地显示了,多数人是多么的后知后觉。

不出意外,下一次金融危机仍将如此。我们从历史中学会的,就是什么也学不会,因此,敬重不确定性是最重要的。

南方周末特约撰稿 叶檀

从2007年次贷危机爆发开始,到2017年,全球金融危机爆发10周年,是时候再次审视这一轮危机了。

回顾天崩地裂的事,在当时看,却是悄无声息的。2007年4月2日,美国第二大次贷供应商新世纪金融公司(New Century Financial)宣告破产。这家在2007年初资产规模还超过17亿美元的次贷公司,在短短3个月内规模缩减到不足5500万美元。即使如此,美国国内也没有多少人认为会发生金融危机。当时的美国财长保尔森的传记清楚地显示了,多数人是多么的后知后觉。

欧洲与美国相关的房地产基金相继发生问题。2007年6月7日,美国第五大投行贝尔斯登宣布,旗下两只对冲基金停止赎回。惊恐的投资者发现,贝尔斯登的这两只基金持有大量与次贷有关的证券。在此之前,管理30亿美元哈佛大学资产的对冲基金Sowood Capital因持有次贷业务,资产价值在1个月内缩水近一半。2007年8月6日,美国住房抵押贷款公司宣布破产。8月16日,美国第一大商业抵押贷款供应商全国金融公司濒临破产边缘,从银行获得110亿美元紧急贷款后逃过一劫。9月14日,英国诺森北克银行发生储户挤兑事件。

即使如此,其他地方还是我自岿然不动。直到2008年年初,有个朋友从华尔街回来,大叫大嚷金融出大事了,可当时国内经济如火烹油,很多人像看天外来客一样,看着这个大叫“狼来了”的孩子。

当然,也有准确的预言家,不过由于一些预言家经常嚷嚷狼来了,他们的预言看上去更像偶尔蒙对的老虎机赌博。另一些人不仅嘴上嚷嚷,还以极大的韧性获得了高额收益。这样的人像北极星一样罕见。

不出意外,下一次金融危机仍将如此。我们从历史中学会的,就是什么也学不会,因此,敬重不确定性是最重要的。

拯救危机恰恰导致危机

如果说起始于2007年的美国次贷危机是一只突然飞来的黑天鹅,那么2016年的全球市场则是一个天鹅湖,2017年更像是广袤的南非草原,众多灰犀牛悠闲踱步,偶尔看你一眼,就会让你不寒而栗。

债务危机加剧了流动性紧张,以及各国经济货币政策分化,拯救危机的不二法门就是货币宽松,并且实行前所未有的量化宽松,财政部发债,央行买入,大规模注水。

2016年方正证券的一篇调研报告指出,2008年次贷危机以来,美欧日央行把货币政策数量宽松(QE)和价格宽松(负利率)发挥到了极致。欧元区隔夜存款利率降至-0.4%,日本对超额准备金利率实施-0.1%,存银行要倒贴钱。据说,日本央行曾打算不再印大额钞票,防止居民囤积现金。欧元区、日本10年期国债收益率只有-0.287%、-0.162%,欧日国债10年收益率竟然是负的。

美联储大规模扩张资产负债表,过去10年间,通过几轮量化宽松政策、购买债券和抵押贷款支持证券,资产从金融危机前不到1万亿美元,膨胀到4.5万亿美元,美联储像个大气球。央行发钞、金融衍生品盛行造成金融危机,为了走出危机,央行不得不放更多的水。

为了恢复正常,美联储从2016年开始加息,市场像得了疟疾一样,摇摆不停。

2014年,美联储于1月正式实施削减宽松规模(Taper)计划,于10月底结束资产购买,宣告始于2008年的3轮量化宽松政策正式退出;与美国相反,日本则实施了力度空前的量化宽松货币政策;欧元区积极筹备和实施量化宽松货币政策;发展中国家纷纷提高基准利率。

2015年,由于主要经济体的经济发展差异,货币政策进一步分化:欧洲央行于3月全面开启量化宽松货币政策,日本持续量化宽松,大部分新兴国家都选择进入降息;与此相反,美国则于当年12月16日实施了自2006年以来的首次加息,并于2016年12月又进行了一轮加息,北京时间2017年3月16日,美联储再次加息25个基点。

货币无法拯救实体经济。目前,美国经济在波折中逐渐复苏;欧洲依旧疲弱,法国大选显示出民粹主义受到压制,欧央行宽松效果越来越差;日本经济复苏乏力,深陷负利率泥沼无法自拔;新兴市场增长普遍乏力、货币贬值加剧。

由于金融动荡,在全球范围发生了几次小规模的债务危机。2009年底,希腊主权债务危机初现,最终升级为欧洲债务危机。2011年8月,市场正在热烈讨论欧债危机重演的时候,标普下调美国AAA级长期主权债务评级,美债危机突然出现,市场震惊无比。而现在,巴西雷亚尔大跌特跌。

旧的金融危机浪头刚过,新的浪头又扑面而来,大规模发行纸币的时代,金融危机远未结束。

大空头是大赢家

金融危机席卷全球之时,并非没有赢家。

电影《大空头》中描写了几位基金经理。金融危机的源头被称为MBS,即抵押贷款证券化。它本质上是一种良性保护措施,原理为银行能提前回收贷款的本金并产生一定利润,并为更多购房者发放贷款。因而投资银行拥有更丰富的产品线给客户选择,产生更多收益,算是互利双赢的。

资本嗜血。银行认为,既然无论何种贷款都有接盘侠,那么借款人的收入和家庭情况完全可以忽略。于是乎出现了银行放贷越来越多,买房的美国人数量也越来越多,美国房产畸形繁荣,价格继续高涨的奇观。既然所有金融机构都在靠MBS大发其财,不做的金融机构就是白痴。这是金融市场的竞次原则,不是搞金融的人愚蠢,而是市场就是如此。

评级机构是危机的帮凶。当时的华尔街被框死在“房价永远会涨”的理论之中,风险和常识被完全抛弃。评级机构无法做出真实评级,投资者全成了瞎子。

最佳的做空工具CDS(信用违约掉期)也在此时应运而生。它本质上是一份保险,CDS持有者需定期向发行方缴纳保费,假如CDS对应的贷款、债券或其他债券资产发生违约,则持有者可以向发行方索要相对应的本息。但如果对应的贷款顺利还本付息,没有发生违约,那么这份CDS就相当于作废。还有一个问题是,通常你为一辆汽车、房屋购买保险,得拥有对应资产的主权。可是当你购买CDS时,则不需要持有这一笔贷款,于是CDS演变成一个绝佳的对赌工具。

《大空头》电影里,描述史上最大空头John Paulson以及同事Paolo Pellegrini做空次级贷款的部分,最为精彩。Pellegrini通过研究发现,自1975年以来剔除通胀的美国房价指数,在1975年到2000年房价年度增长只有1.4%,但在接下来的5年,每年的涨幅却在7%,如果重新回到趋势线,房价调整最大幅度可能达到40%。

万事俱备,只欠东风。现在,只需要一个做空工具,Paulson&Co.就能坐等收割了。

做空的风险远高于做多的风险,虽然空头们在次贷危机中赚得盆钵满溢,很大程度上要感谢CDS,它在风险收益比方面几乎完美。以Paulson发行的基金为例,10亿美元本金,可以撬动120亿美元针对BBB级的CDS产品,但不必付出120亿美元,而是每年交其1%的保费1.2亿美元,并且基金可以在缴纳前存在银行获取5%利息,即5000万美元。这样第一年只要支出7000万美元,加上每年1000万美元佣金,Paulson的基金一年最多损失8%,仅8000万美元。但理论收益最高可达1200%,即极端情况下BBB级债券全部违约,CDS全部赔付,实际情况自然是能赔付多少拿多少,最终Paulson&Co.凭借CDS获利10亿美元以上。

各主要央行发钞,纸币购买力节节下降,一流人才进入金融机构,投资带来的收益通常高于从事实体的收益。这一点,金融危机过去10年后,仍然没有变。

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