洪灝

在新的监管下，银行资产负债表外先前隐藏的风险将归表，必将使银行的融资成本上升，最终传导到实体经济。因此，在新的监管框架里，风险必将重新定价。

最近中国的银行业监管正在升级，一系列的银行业新规实质上是为了让银行正确地反映其信贷的风险。在过去几年中，银行一直在把资产负债表上的风险转移到表外，以规避监管和风险拨备。因此，银行，特别是中小银行，能够迅速扩大其资产负债表。

随着表外风险逐渐归表，银行的风险拨备和融资成本必然会上升。此前，这些表外风险被隐藏起来，未能得到合适的反映。风险溢价被压制，进而压低了中国经济的资本成本，使中国的资产估值相对于基本面和风险决定的价值更贵。随着银行业监管的不断加强，之前扭曲的风险定价模式将会正常化。

中国市场风险重估的过程将是循序渐进的。正如监管部门反复强调的，“处置风险要讲究策略和艺术，不能因为处置风险而引发新的风险”。 上海市场的风险溢价仍可以徘徊在其长期平均水平。因此，具有低风险溢价、高风险偏好的内地资金通过“港股通”南下进入香港市场。理论上，这种低风险溢价资金的介入应该压低了香港市场的风险溢价，造成了目前市场极度乐观的表象。这是解释香港异常低风险溢价的一个假设。

自2011年年中欧债危机时期以来，中国信贷增长的速度开始超过广义货币供应M2的增长。信贷和货币供應增速之间的差距自2015年以来进一步显著扩大。在许多市场参与者抱怨“资产荒”时，信贷和货币供应增速之间的差距在2016年年初见顶。这个差距表明许多的新增信贷并没有最终进入实体经济。事后看来，所谓的“资产荒”其实就是过度负债。自2016年以来，信贷增速回落往往预示着经济增长前景的放缓。

在会计记账技巧的帮助下，实现信贷增长但同时不增加核心负债以图规避计提资本金拨备其实并不困难。一个流行的做法是，公司通过借贷或发债买银行理财，理财再通过委外加杠杆。尽管这宗交易本质上其实是一笔贷款，这笔钱最终却能够在会计名目下作为非核心负债转回银行的资产负债表，而不作为存款形式的负债。因此，信贷增长超过货币供应增长，但资金空转，并没有进入实体经济。银行的资产负债表因此得以迅速扩张，在2016年里持续地压低了债券收益率。

随着信贷增长放缓和表外风险归表，银行的资金成本正在上升。从央行借贷到同业拆借，每一层银行负债的成本都在升高，波动性也更加剧烈。资金成本的变化在银行同业存单利率上体现得最为明显。同业存单的利息有时甚至会飙升到基准贷款利率的水平之上。同时，在银行资产方面，债券收益率也在上升，并逼近基准贷款利率。这种情况如果持续的话，也将使得银行放贷意愿有所降低。银行融资成本的变化最终将渗透到实体经济的其他部门。例如，企业的融资成本走高将会是后果之一。

我们注意到，低等级债券和国债之间的信用利差开始扩大。也就是说，信用市场开始对信用评级较低的公司要求更高的溢价。历史显示，信用利差与中港两地大小盘股的相对表现密切相关。随着国债收益率上升，信用利差也同时扩大，低质量公司的融资成本上升，其股票回报也应受到影响。在牛市和流动性充沛的时候，这可能并不会妨碍小盘股的表现。但在当下流动性收缩的漫漫熊市里，股价应开始反映公司间的质量差异。

我们的市场趋势配置模型仍然显示香港市场具有配置价值。与此同时，我们的市场情绪模型显示市场情绪高涨，但还没有到极端的程度。

中国的信贷增速放缓，房地产价格周期见顶，经济复苏的势能正在减弱。美国的长期投资回报率自2016年年初开始周期性的反弹，但是仍处于一个长期下行的趋势，中美两国实体经济里的这些情况，意味着剧烈震荡的大宗商品价格将考验交易员的交易技巧。

作者为交银国际

首席策略分析师